Мы ждем перемен

Торговая идея по розничной сети Копейка (В‐)

На наш взгляд, потенциал сужения спрэда выпуска Копейка БО-01 к суверенной кривой с текущих 320 бп. составляет порядка 100 бп. (YTP 9.07% к оферте через 2 года). Таким образом, ожидаемая доходность составит 8.0-8.1%. Катализатором послужит возможная скорая смена собственника сети.

Мы высоко оцениваем вероятность развития данного сценария и вот почему:

• продуктовая розничная сеть, очевидно, является непрофильным бизнесом для текущего акционера, стратегия которого преимущественно сосредоточена на развитии услуг в финансовой сфере;

• слухи о продаже Копейки муссируются на протяжении последнего года, однако в последнее время их периодичность в прессе заметно возросла;

• крупные западные игроки давно пытаются выйти на российский рынок продуктового ритейла. Покупка сети Копейка вполне могла бы стать неплохим фундаментом для развития бизнеса;

• некоторые косвенные факторы также указывают на подготовку к продаже: возвращение к финансовой открытости, активные работы по оптимизации кредитных метрик, улучшение кредитного рейтинга.

Смена акционера, безусловно, положительно отразится как на кредитном, так и на операционном профиле Копейки. Мы также не исключаем, что это может спровоцировать пересмотр кредитных рейтингов со стороны международных агентств.

Взгляд:

Недавно в прессе прошло очередное упоминание о готовящейся продаже сети Копейка в ближайшее время. Так, стало известно, что компания наняла ряд инвестиционных банков для подготовки к IPO. Ожидается, что на российских биржах может быть продано до 40% акций.

В то же время руководство Копейки не отменяет и первоначальный план: полная продажа компании крупной розничной сети. В качестве наиболее вероятных претендентов называются X5 (ВВ-) и Wal-Mart(Аа2/АА/АА). Кстати, Х5 в конце июля уже подал ходатайство в ФАС. По предварительным данным, стоимость сделки может составить 1.6-1.8 $ млрд. Окончательное решение, скорее всего, будет принято уже в начале октября.

Мы высоко оцениваем вероятность скорой продажи Копейки. Очевидно, что текущий акционер не заинтересован в дальнейшем развитии данного непрофильного актива. Переход же компании «под крыло» крупного продуктового ритейлера будет обозначать не только потенциальную поддержку в стресс-сценарии, но и укрепление операционного профиля за счет оптимизации логистики и экономии на масштабе.

Мы также не исключаем, что это окажет положительное влияние на рейтинги Копейки, которые могут быть подняты как минимум на одну ступень.

Коротко о группе:

- Группа Копейка представлена на рынке продуктового ритейла, занимая 7-е место по объему торгового оборота среди конкурентов на российском рынке. Магазины сети преимущественно позиционируются в сегменте «мягкий дискаунтер».

- По состоянию на конец первого полугодия 2010 г., розничная сеть насчитывала 601 магазин, 14% из которых управляется на основе франчайзинговых соглашений. Вклад франчайзи в консолидированную выручку по итогам 2009 г. - 12%. Помимо этого, компании принадлежит 7 распределительных центров.

‐ Общая торговая площадь сети превышает 292 тыс. кв. м. с долей магазинов в собственности порядка 30%. Портфель собственной недвижимости свободен от обеспечения на 1/3.

- На текущий момент конечным бенефициаром Копейки остается Николай Цветков, также возглавляющий ФК Уралсиб.

Финансовый профиль:

- Во время кризиса компания стала достаточно закрыта в информационном плане. Тем не менее, менеджмент не терял времени зря и мы можем отметить, что кредитное качество Копейки претерпело заметные улучшения в последнее время. К сожалению, свежая финансовая отчетность за 1П2010 г. нам пока не доступна. Тем не менее, мы можем констатировать, что рост выручки в рублевом выражении по итогам прошлого года составил 17% (до 54.9 млрд. руб.), в то время как рентабельность по EBITDA достигла 6.8% (+2.4 п.п. к 2008 г.). Также важно то, что Копейка вновь стала прибыльной, заработав 1.6 млрд. руб.

- Наиболее важной заслугой за 2009 г. год можно назвать существенное улучшения структуры долга: доля долгосрочных займов увеличилась до 73% по сравнению с 41% годом ранее. Долговая нагрузка как отношение Чистый долг/EBITDA снизилась до приемлемого значения 2.7х (4.1х в 2008 г.).

- По состоянию на конец июня 2010 г., объем долгового портфеля составлял 12.9 млрд. руб. (+11% с начала года). На текущий момент, по нашим оценкам, с учетом недавних погашений кредитов и выпуска биржевых облигаций объемом 3 млрд. руб., размер долга составляет около 14.7 млрд. руб. Одновременно до конца года необходимо дополнительно погасить/рефинансировать еще порядка 0.6 млрд. руб. краткосрочных обязательств. С учетом того, что значительная часть средств от размещения облигаций уже была или будет использована на цели рефинансирования, мы не ожидаем, что долговая нагрузка Копейки (отношение Чистый Долг/EBITDA) по итогам 2010 г. превзойдет значение 2009 г. Лишний раз этот тезис подтверждается собственными внутренними планами компании, согласно которым в среднесрочной перспективе Чистый долг не должен превосходить показатель EBITDA более чем в 3 раза.