Внешний рынок

Рынки переоценили скорость восстановления экономики США. Основным событием конца прошлой недели стала публикация данных о занятости в несельскохозяйственных секторах США. Хотя последние показатели и свидетельствовали об улучшении ситуации на рынке труда, темпы этого улучшения оказались существенно ниже прогнозов: рынок ожидал прироста численности занятых на 530 тыс., а опубликованные показали увеличение показателя лишь на 430 тыс. Снижение уровня безработицы в США до 9,7% было проигнорировано рынками. На передний план вновь вышли бюджетные проблемы стран Европы, в частности высказывание представителя премьер министра Венгрии, который заявил, что у страны мало шансов избежать развития событий по греческому сценарию. В пятничном номере New York Times приведена структура суверенного долга Испании, Греции и Португалии на руках нерезидентов этих стран, из которой видно, что существенную долю этого долга держат банки.

Двойное дно восстановления вновь учитывается в ценах. Учитывая отсутствие у ЕЦБ возможности осуществлять денежную экспансию, подобно ФРС, мы полагаем, что некоторые европейские банки могут испытать разрыв ликвидности в результате роста премий по CDS. Кстати, в пятницу на рынке распространялись слухи о том, что какой-то крупный банк уже испытывает трудности такого рода. Очевидно, что рецессия, которая грозит ЕС (по причине ограничения бюджетных расходов), может существенно затормозить восстановление экономики США, темпы которого пока ниже ожиданий. Рынки вновь закладывают в цену высокую вероятность развития событий по сценарию W-образного восстановления, то есть повторение коллапса, как в случае банкротства Lehman-Brothers. В результате индекс S&P завершил день снижением приблизительно на 3,4%. Также в минусе завершились торги в Европе. Закрытие длинных позиций по рисковым активам привело к снижению доходностей на рынке UST в пределах 10 б.п., в частности, ноты 10Y UST опустились до отметки YTM3,20%, что является минимальным уровнем с октября прошлого года. Наклон вдоль кривой UST остался практически без изменений, что указывает на отсутствие перемен в инфляционных ожиданиях. Судя по началу азиатских торгов, в ходе которых котировки снизились на 2–3%, сегодня аппетит на рисковые активы будет низким.

«Хорошие» долги GEM избежали массированных распродаж. Бегство в качество, вызванное экономической статистикой по США и бюджетными проблемами Европы, было неравномерным, в том смысле, что оно затронуло котировки не всех рисковых активов. Суверенные долги стран, имеющих устойчивые государственные финансы, в частности обязательства Мексики, практически не пострадали. Также довольно спокойно пережили пятничные распродажи долги Бразилии, упавшие в цене лишь на 30 б.п. Тот факт, что цены на нефть сумели удержаться выше 70 долл./барр., свидетельствует о более высоких шансах на рост, чем на снижение. Суверенные бонды России завершили день снижением цен на 50 б.п., причем суверенный спред расширился до 260 б.п. – максимума с октября прошлого года. Наибольшее давление испытали длинные бумаги Газпрома, потерявшие в цене порядка 1 п.п. в цене. Выпуски TНKBP выглядели лучше бумаг Газпрома и упали в цене лишь на 50–75 б.п. С фундаментальной точки зрения, мы не видим причин для расширения суверенного спреда РФ до уровня выше 300 б.п., достижение которого, на наш взгляд, является хорошим сигналом на покупку.

Внутренний рынок

Рубль подешевел без особых на то причин. Торги на валютном рынке завершили прошлую неделю повышенной волатильностью, что стало следствием роста неопределенности относительно проблем ЕС. В результате евро подешевел до 1,21 евро долл. – минимального уровня с апреля 2006 г. Несмотря на укрепление доллара, цены на нефть Brent остались на достигнутых ранее уровнях – выше 72 долл. за баррель. При таких ценах на нефть несколько необычным в первой половине дня выглядел рост стоимости бивалютной корзины ЦБ на 20 копеек до 34,28 руб., что было обусловлено укреплением доллара на 30 копеек до 31,34 руб./долл., тогда как курс евро остался практически без изменениq. Объем сделок купли-продажи не превысил 5 млрд долл., что свидетельствует о спокойном характере торгов. В короткой части кривой ставок валютных NDF наблюдался рост в пределах 50 б.п. Как мы уже неоднократно писали, регулятор, по нашему мнению, заинтересован в ослаблении курса рубля для ограничения бюджетного дефицита и снижения давления на Резервный фонд, что может означать покупки Центробанком иностранной валюты даже в период ее позитивной динамики. Сегодня с утра евро упал ниже отметки 1,2 долл., что привело к снижению котировок нефть до 71 долл./барр. Мы ожидаем повышения стоимости корзины в ходе сегодняшних торгов.

Облигации устояли перед очередной серией негативных внешних факторов. Рынок рублевых облигаций в очередной раз продемонстрировал устойчивость к негативным внешним факторам, что обусловлено главным образом низкими ставками РЕПО, находящимся вблизи ставок по депозитам ЦБ. Большинство выпусков первого эшелона завершили день без существенного изменения ценовых уровней, однако цены предложения на покупку были на 50 б.п., чем в предыдущий торговый день. Хуже рынка выглядели бумаги Газпромнефть-3 (-20 б.п.), РЖД-8 (-75 б.п.), Транснефть-1 (-1 п.п.). Во втором эшелоне также не было отмечено негативной динамики. В начале торгов рост котировок (около 25–50 б.п.) наблюдался в бумагах металлургических эмитентов, Сибметинвеста, ММК и Мечела, отмечен также интерес к бумагам Аэрофлота и АФК «Система». Мы считаем высоким рыночный риск по рублевым облигациям, наибольший вклад в который вносят внешние факторы, поэтому рекомендуем сокращать позиции в длинных выпусках, увеличивая долю денежных средств, а также бумаг с дюрацией до трех лет.

Новая ставка купона по выпуску КБ РенКап-3 адекватна рынку. Новая ставка купона по выпуску КБ РенКап-3 номиналом 4 млрд руб. была установлена на уровне 12,5% годовых к годовой оферте. Мы придерживаемся умеренно позитивного взгляда на кредитное качество эмитента, которое подтверждается кредитными рейтингами (B-/B3/B-), а также преодолением острой фазы кризиса без нарушения обязательств по обслуживанию долга. Мы не считаем негативным фактором то обстоятельство, что эмитент находится в залоге у МДМ-банка. Скорее, это свидетельствует в пользу кредитного качества предмета залога. Принимая во внимание вышесказанное, установленная ставка купона, по нашему мнению, адекватна рынку.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Покупать длинные бумаги TНK-BP при расширении спреда к кривой Газпрома до 150 б.п.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского рынка продолжают снижаться

Уровень ликвидности повышается, заставляя ставки на рынке межбанковского кредитования опускаться к минимальным с начала года значениям. Индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 11 б.п. и составила 2,5%. Остатки на корсчтеах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 36,4 млрд руб. и составили 550,2 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 10,2 млрд руб. до 737,1 млрд руб. Совокупный объем ликвидности в банковской системе вырос на 26,2 млрд руб. до 1 287,3 млрд руб. Мы ожидаем, что рост ликвидности продолжится в течение ближайших нескольких дней, а ставки на межбанковском рынке останутся на низких уровнях.

Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования вырос на 14,6 млрд руб. по сравнению с предыдущей сессией и составил 16 млрд руб., средняя ставка размещения составила 5,06%, снизившись на 1 б.п.

В пятницу курс рубля снизился на фоне более чем 5-процентного снижения цен на нефть и существенного падения фондовых индексов. Достаточная внутренняя ликвидность – еще один фактор ослабления национальной валюты. Курс доллара на ММВБ вырос на 39 копеек до 31,42 руб./долл., курс евро снизился на 20 копеек до 37,85 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 12 копеек до 34,31 руб. Сегодня рубль начнет сессию, скорее всего, ниже от пятничных уровней – у отметки 31,5 руб./долл.; впрочем, ситуация может меняться в течение дня.

МАКРОЭКОНОМИКА

Инфляция ускорилась под влиянием сезонных факторов

Майская инфляция превысила прогнозный уровень… По опубликованным в пятницу данным Росстата, за май 2010 г. потребительские цены выросли на 0,5% относительно предыдущего месяца. Опубликованный показатель превышает нашу оценку и консенсус-прогноз, равные в 0,4% каждом случае, что связано с сезонным ростом розничных цен на плодоовощную продукцию. В нынешнем году благодаря теплой весне свежие фрукты и овощи появятся на прилавках раньше, чем обычно, и, таким образом, сезонная дефляция цен на эту продукцию может начаться уже в июне. Однако повышение цен на ряд других категорий потребительских товаров свидетельствует о том, что период существенного замедления инфляции, наблюдающегося с весны прошлого года, может вскоре подойти к концу. Мы с осторожностью оцениваем перспективы инфляции и считаем, что осенью инфляционный тренд может развернуться, в результате чего инфляция, накопленная к концу 2010 г. может составить 7,5%.

…поскольку цены на фрукты и овощи выросли на 7,2%. Самый большой вклад в ускорение месячной инфляции с 0,3% апреле до 0,5% в мае внесло существенное повышение цен на плодоовощную продукцию. Цены на эти товары, доля которых в потребительской корзине, составляет 10%, в прошлом месяце выросли на 7,2% по сравнению с предыдущим месяцем, при том что в апреле 2010 г. они повысились на 1,1%, а в мае 2010 г. – на 4,1%. Отмечен также рост цен на ряд других важных категорий товаров: цены на табак возросли на 1,4%, бензин подорожал на 1,5%, санаторно-курортные услуги – на 1,6%, услуги пассажирского транспорта – на 9–12% по сравнению с предыдущим месяцем.

Замедление потребительской инфляции может продолжиться в июне–августе. Фактический показатель потребительской инфляции превысил консенсус-прогноз впервые почти за год. Однако в целом инфляционное давление оставалось весьма низким: в мае месячная базовая инфляция составила лишь 0,1%, а с начала года показатель вырос на 1,8%. Для сравнения: в мае прошлого индекс потребительской инфляции вырос соответственно 0,5% и 5,7%. Мы не исключаем, что в ближайшие два-три месяца инфляция продолжит замедляться, тем более что в августе или начале сентября можно ожидать сезонной дефляции, определяемой ценами на плодоовощную продукцию.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Интегра (NR). Производственные мощности будут проданы

Производство буровых установок на Уралмаше будет продано за 40 млн долл. В пятницу Интегра объявила о том, что договорилась о продаже 100% акций своего производства по тяжелого бурового оборудования, УРБО (Уралмаш – буровое оборудование) инвестиционному фонду United Capital Partners за 40 млн долл. В рамках сделки будет продано лишь производство буровых установок, производство же цементирующих установок, а также бизнес по ремонту бурового оборудования останутся в собственности компании. По информации компании, производство буровых установок планировалось продать давно, поскольку этот бизнес отличается циклической динамикой, требует значительных капитальных вложений и имеет больший срок окупаемости, чем стандартные нефтесервисные услуги. Вырученные от продажи средства компания планирует направить на финансирование ключевых нефтесервисных направлений своего бизнеса. Новость укладывается в общую стратегию компании и, как мы считаем, нейтральна для ее кредитного качества.

Ничего не получили, ничего не потеряли. Производство буровых установок было основано в 2005 г. на платформе Уралмашзавода после приобретения ряда цехов предприятия за 28,8 млн долл. Позднее сегмент производства оборудования был расширен за счет мощностей по изготовлению цементирующих установок. Доля сегмента производства в выручке Интегры составляет примерно 18–20%, в EBITDA – 25–27% (хотя рекордный размер EBITDA в 2009 г. был достигнут благодаря разовым статьям дохода от производства цементирующих установок). Доля производства в совокупных активах компании составляет 18%. Доля производства бурового оборудования в выручке производственного сегмента в среднем за период 2006–2009 гг. составляет 60%, доля ремонтного производства – 10– 20%, доля производства цементирующих установок – 10–15%. Хотя рентабельность сегмента по EBITDA была выше и менее волатильна, чем у других подразделений за последние два года, кризис повлиял на него сильнее, чем на остальные, – в 2009 г. объем производства сократился на 44% в 2009 г., портфель заказов на 2010 г. – на 42% относитеьно уровня годичной давности в рублевом выражении. Если говорить конкретно про долю УРБО в бизнесе Интегры, то она оценивается компанией в 10% от общего портфеля заказов на 2010 г. После обвала цены на нефть и сокращения программ капзатрат нефтяных компаний объем заказов на новые буровые установки значительно снизился. Конфликт с руководством Уралмаша также способствовал принятию решения о продаже. По нашей оценке, сумма 40 млн долл. соответствует 40–50% стоимости активов этого производства за вычетом обязательств (169 млн долл. минус 80 млн долл.).

Главное – профильная деятельность; облигации Интегра-2 остаются привлекательными для покупки. Продажа производственных мощностей позволит Интегре сосредоточиться на профильной деятельности – буровых работах и сейсморазведке. В последние два квартала продаваемое подразделение показывало высокую рентабельность, но это было достигнуто за счет разовых статей. Цены на нефть остаются волатильными, и, хотя капзатраты нефтяных компаний в 2010 г. показывают по меньшей мере 20-процентный рост относительно уровней годичной давности, их дальнейшее увеличение и динамика портфеля заказов на 2011 г. остаются под вопросом.В целом мы сохраняем положительный взгляд на кредитный профиль Интегры и по-прежнему считаем выпуск Интегра-2 (YTM 15,8% @ 29 ноября 2011 г.) привлекательным исходя из соотношения Риск/Доходность. Наш комментарий к недавно опубликованным финансовым результатам компании за I квартал 2010 г. по МСФО см. в Fixed Income Daily от 02 июня 2010 г.