Внешний рынок

Уровень безработицы снижается. Пятница оказалась для ведущих мировых бирж не лучшим днем: рынки акций Европы и США закрылись снижением от 0,5% до 1% – рост напряженности в странах Северной Африки и Ближнего Востока перевесил благоприятные данные об американской экономике. Статистика занятости, на которую уповали мировые рынки, оказалась в целом неплохой: уровень безработицы в феврале упал с 9% до 8,9%, тогда ожидалось его повышение до 9,1%, однако данные о приросте рабочих мест в несельскохозяйственных секторах экономики чуть не дотянули до прогнозного уровня: 192 тыс. вместо ожидавшихся 196 тыс. Действительно, американский рынок труда восстанавливается медленнее, чем изначально прогнозировалось, что тормозит рост экономики и стало одной из причин принятия решения о втором этапе количественного смягчения. На наш взгляд, выкуп гособлигаций с рынка в конечном итоге приведет к разгону инфляции и росту доходностей 10 UST до 4,5%. Доходности десятилетних казначейских облигаций США, поднимавшиеся вчера в первой половине сессии, к закрытию торгов опустились до отметки 3,49%.

Дополнительным фактором ускорения инфляции может стать резкий рост цен на нефть – если они на длительное время закрепятся на текущих уровнях. Вчера цена нефти марки Brent продолжила восхождение, преодолев отметку 115 долл./барр.

Евробонды в плюсе. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST прекратил сокращение, расширившись на 5 б.п. до 109 б.п., цена российского бенчмарка поднялась на 28 б.п. до 116,76% от номинала. Остальные бумаги суверенного сегмента подорожали на 15–100 б.п.

В условиях продолжающегося роста цен на нефть не отставал с покупками и корпоративный сектор. Вновь лучше всех чувствовали себя нефтяные бумаги – так короткие евробонды Газпрома подорожали в среднем на 30 б.п., а Gazprom’34 и ’37 – более чем на 1 п.п. Бумаги ЛУКОЙЛа прибавили в цене в среднем 20–90 б.п. Бонды Евраза продолжают опережать по динамике бумаги Северстали – рост в среднем на 70 б.п. против 17 б.п. В финансовом секторе оптимизм был не столь велик: лидером роста остаются евробонды ВТБ, подорожавшие в среднем на 20–100 б.п., а бонды Промсвязьбанка вновь выглядели хуже остальных. Сегодня все мировые площадки закрыты, так что существенных ценовых изменений не предвидится.

Внутренний рынок

МДМ Банк – попытка №2. Вчера стало известно, что 9 марта МДМ Банк (Ba2/B+/BB) откроет книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций второй серии на 5 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано на 23 марта, размещение бумаг на бирже – на 25 марта . Напомним, что изначально размещение выпуска было запланировано на 21 декабря, но затем отложено, так как рынок и эмитент не сошлись в цене: МДМ Банк ориентировался на купон 8,75–9,25%, тогда как книга была сформирована по ставке купона, превышающей 9%. Эмитент хорошо известен как рынку рублевых заимствований, так и рынку еврооблигаций. В настоящий момент в обращении находятся четыре выпуска рублевых облигаций МДМ. Самый близкий по дюрации к размещаемому выпуску – МДМ Банк-8 с погашением в апреле 2015 г., доходность которого к двухлетней оферте равняется 8%. Более подробный комментарий к размещению облигаций МДМ Банка будет опубликован в ближайшее время.

Инфляция сбавила обороты. Вчера Росстат опубликовал февральские данные об индексе потребительских цен, согласно которым инфляция за месяц выросла на 0,8%, а год к году – на 9,5%. Таким образом, с начала года прирост индекса потребительских цен соcтавил 3,2%. После заметного ускорения инфляции в первом месяце года ее февральские показатели стали приятным сюрпризом. Тем не менее цены продовольственные товары по-прежнему растут высокими темпами (+1,2%). Недавно ЦБ развернул широкое наступление на инфляцию, подняв все ставки, включая ставку рефинансирования, на 25 б.п. Однако пока рано бить в литавры: инфляционные риски заметно возросли из-за повышения мировых цен на нефть, и ЦБ будет вынужден в течение года провести еще серию повышения ставок. Но и в этом случае будет весьма непросто удержать рост цен в рамках официального прогноза, равного 7%. Мы прогнозируем к концу года повышение ставки рефинансирования до 9%, а инфляции – до 9,5%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности стабильно высокий

Объем ликвидности остается достаточно высоким, и поэтому вчера его незначительное сокращение не помешало ставкам межбанковского рынка продолжить снижение. Остатки средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 8,3 млрд руб. до 579,3 млрд руб. Депозиты банков в ЦБ снизились на 20,7 млрд руб. до 706,6 млрд руб.

Индикативная однодневная ставка MosPrime сократилась на 4 б.п. до 3,19%. Мы ожидаем дальнейшего снижения ставок МБК сегодня и на следующей неделе. Деловая активность сегодня будет невысокой, что также может способствовать уменьшению ставок.

По итогам вчерашней сессии курс рубля изменился незначительно, закрепившись на достигнутых за неделю уровнях. Курс доллара на ММВБ вырос на 2 копейки до 28,21 руб./долл., курс евро – на 3 копейки до 39,37 руб./долл. Бивалютная корзина подорожала на 2 копейки до 33,23 руб., что стало первым повышением ее стоимости с 22 февраля. Сегодня мы не ожидаем значительных изменений курса рубля и считаем, что он останется на текущих уровнях – 28,20–28,25 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Февральская инфляция составила 0,8% к январю, 9,5% год к году, ниже прогнозов.

В феврале потребительские цены росли медленнее, чем ожидалось… В пятницу Росстат опубликовал февральские данные о приросте индекса потребительских цен, согласно которым инфляция по итогам месяца замедлилась до 0,8% к январю и 9,5% год к году. Показатель оказался ниже консенсус-прогноза и нашей оценки (1% за месяц в каждом случае), приятно удивив после резкого ускорения инфляции в январе 2011 г.

…а прирост ИПЦ впервые замедлился год к году с июля 2010 г. Показатели февраля оказались существенно лучше январских и несколько лучше, чем годом ранее: цены на продовольствие выросли на 1,2% к предыдущему месяцу и на 14,2% год к году (против соответственно 1,3% и 5,5% в феврале 2010 г.). Это дает основания утверждать, что последствия засухи 2010 г. постепенно уходят в прошлое. Тем не менее существенно повысились по сравнению с предыдущим месяцем цены на овощи: в частности свекла подорожала на 8,1%. Цены на продовольствие без учета плодоовощной продукции выросли на 1% к январю и 10,5% к тому же месяцу прошлого года (против соответственно 0,8% и 5,8% в феврале 2010 г.). Непродовольственные товары подорожали на 0,3% к январю и 5,6% к февралю прошлого года (годом ранее они выросли на 0,3% и 7,7% соответственно), табачные изделия – на 2% за месяц и на 20,1% за год. Платные услуги подорожали на 0,8% месяц к месяцу и на 7,9% год к году – в основном за счет роста тарифов на почтовые услуги, городской телефонной связи, услуги здравоохранения и платы за посещение детских садов и яслей.

Не исключено, что снижение инфляции – еще один сигнал о будущем замедлении экономического роста. В феврале прирост индекса потребительских цен замедлился благодаря снижению цен на бензин и дизельное топливо в результате вмешательства вице-премьера Игоря Сечина, а также расследования ФАС в отношении крупнейших производителей. Однако не исключено, что замедление инфляции – еще один предвестник замедления экономического роста на фоне сокращения инвестиций в основной капитал, объемов строительства, реальных доходов населения и повышение уровня безработицы в январе 2011 г. Повышение нормативов отчислений страховых платежей в начале 2011 г. оказывает дополнительное давление на экономическую активность и доходы населения. Рост реальных доходов замедлялся с осени 2010 г., что отрицательно сказывалось на потребительском спросе – одном из существенных двигателей экономического роста. Низкий спрос ведет к накоплению складских запасов и вынуждает производителей продавать продукцию по демпинговым ценам. Пока мы не склонны связывать замедление прироста ИПЦ с ужесточением денежно-кредитной политики в январе и феврале, которого, по нашему мнению, явно недостаточно для обуздания инфляции. Мы подтверждаем прогноз инфляции по итогам 2011 г. на уровне 9,5%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Транснефть (BBB/Baa1)

Выпуск серии 3 кажется слишком дешевым

Есть такая бумага! Облигации Транснефть-3 были размещены 30 сентября 2009 г. в столь большом объеме (65 млрд руб.), что для продажи потребовалась организация закрытой подписки среди крупнейших банков страны. Второй– шестой купоны устанавливались по выпуску по следующей формуле: фиксированная ставка 12-месячного РЕПО ЦБ плюс 240 б.п. В настоящий момент бумага является, наверное, наиболее ликвидным торгующимся выпуском с плавающим купоном, ее цена составляет приблизительно 108,25%. Второй (текущий) купон был установлен в конце сентября 2010 г. на уровне 9,9%, облигации торгуются к оферте 23 сентября 2015 года, то есть их срок составляет приблизительно 4,5 года.

А почему так дешево? Мы придерживаемся следующего подхода к оценке подобных выпусков. Необходимо разделить выпуск Транснефть-3 на облигации с безрисковой плавающей ставкой и выплатой номинала (такая бумага по определению должна стоить приблизительно 100%), и бумагу с фиксированной ставкой, в которой останется весь остальной денежный поток. Таким образом, остается понять, какова справедливая цена этой второй бумаги, а затем прибавить к ней 100%.

- Вариант 1 (как мы думаем, неправильный). Раз Транснефть-3 платит 240 б.п., то пусть это и будет та фиксированная часть, которая остается во второй гипотетической бумаге. Правда, спред требует коррекции, поскольку первая бумага безрисковая, а выпуск Транснефть-3, естественно, несет риск Транснефти. Если представить бумагу с риском Транснефти и плавающим купоном, соответствующим безрисковой ставке (например, с годовым купоном, равным 12-месячному рублевому свопу), такая бумага должна торговаться ниже номинала. Оставив цену нашей первой бумаги равной 100%, мы учтем эффект кредитного риска в расчете цены второй бумаги (с фиксированным купоном). Соответствии с нашим предположением по бумаге выплачивается купон в размере 2,4% годовых без выплаты номинала в конце. Рыночный спред между наиболее качественными бумагами первого эшелона и кривой ОФЗ составляет сейчас 40–50 б.п., поэтому мы сократим купон нашей второй гипотетической бумаги на 40бп. Остается 4,5-летний выпуск с годовым купоном по ставке 2%. Эта бумага несет риск Транснефти и потому должна давать рыночную доходность этого эмитента на срок 4,5 года, которую мы приблизительно оценим в 7,75%. При такой доходности цена второй бумаги составляет 7,5 (% от номинала). Если прибавить это к 100% (цене первой бумаги с плавающим безрисковым купоном), получается 107,5%, то есть очень похоже на текущую рыночную цену.

- Вариант 2 (как кажется, более правильный). На самом деле формула купона Транснефти привязана к ставке 12-месячного фиксированного РЕПО ЦБ. Так, при назначении второго купона в сентябре 2010 г. эта ставка составляла 7,5%, в результате чего купон, как мы уже говорили, оказался равен 9,9%. В тот момент это было приблизительно на 5,25%(!) выше реальной безрисковой рублевой ставки на 1 год. Возьмем этот спред (525 б.п.) за основу и вновь скорректируем его пусть даже на 50 б.п. с учетом риска Транснефти. Получится, что наша вторая бумага имеет теперь годовой купон 4,75% на 4,5 года, что при доходности 7,75% дает цену 17,7%. Прибавляем к этому 100% и получаем 117,7% как справедливую цену Транснефти-3.

Есть смысл покупать. Наш расчет справедливой цены приблизителен, особенно учитывая тот факт, что купон Транснефти-3 привязан не к рыночной ставке, как, в принципе, должно быть, а к ставке, устанавливаемой ЦБ. Все же нельзя не отметить тот факт, что выпуск будет систематически иметь слишком высокие купоны для риска Транснефти – и не только потому, что в формуле «зашит» слишком большой спред – 240 б.п., но и потому, что 12-месячная ставка РЕПО ЦБ систематически превышает рыночные безрисковые ставки. Еще раз повторим: если допустить, что имеющаяся премия купона Транснефти-3 к безрисковой ставке сохранится, то справедливая цена выпуска оказывается почти на 10 п.п. выше текущей рыночной. В заключение добавим, что очевидным общим аргументом в пользу покупки облигаций с плавающим купоном является начатый Банком России в феврале цикл подъема ставки рефинансирования. Как следствие, мы рекомендуем выпуск Транснефть-3 к покупке. Текущая рыночная оценка бумаги – 108,25%, наша – 117,7%. Допустив, что истина находится где-то посередине, мы установим нашу цель в этом выпуске на уровне 113%.

Трансконтейнер (-/Ва2/ВВ+)

Положительные финансовые результаты за 2010 г. по РСБУ – нейтрально для облигаций

Ускорение в конце года. Вчера Трансконтейнер опубликовал финансовые результаты за 2010 г. по РСБУ, которые оказались достаточно близкими к обнародованным ранее данным по МСФО. Как и ожидалось, отчетность отразила восстановление рынка контейнерных перевозок во II половине 2010 г. и предпринятые компанией меры по повышению эффективности. Несмотря на то, что объем перевозок Трансконтейнера в 2010 г. вырос лишь на 9,5%, выручка компании за год увеличилась на 39% (до 22,8 млрд руб.), EBITDA – на 29% (до 4,4 млрд руб.), что соответствует рентабельности по EBITDA в размере 19,14%. Примечательно, что рост выручки ускорился во II полугодии 2010 г., в котором компания заработала 57% годовой чистой прибыли, увеличившейся в отчетном периоде в 18,3 раза до 404 млн руб. Мы ожидаем дальнейшего улучшения финансовых показателей Трансконтейнера в ближайшей перспективе в силу продолжающегося восстановления экономики, а также ограничения роста тарифов РЖД в 2011 г., что будет сдерживать рост расходов Трансконтейнера на услуги монополии.

Более чем комфортная ситуация с долгом. Совокупный долг компании (без учета обязательств по лизингу, которые отражаются в отчетности по стандартам РСБУ особым образом) представлен исключительно двумя выпусками рублевых облигаций на общую сумму 6 млрд руб. Несмотря на номинальное увеличение долга компании по итогам 2010 г. (на 32,7%), улучшение операционных показателей позволило сохранить долговую нагрузку на прежнем уровне по коэффициенту Чистый долг/EBITDA (1,2). Часть привлеченных средств компания направила на инвестиции, общий объем которых по итогам года составил 5,5 млрд руб. (из них порядка 70% было израсходовано на обновление парка вагонов-платформ). На текущий год инвестиционная программа запланирована на уровне 4,1 млрд руб., и с учетом восстанавливающихся операционных показателей мы полагаем, что Трансконтейнер сможет профинансировать ее за счет собственных средств. Таким образом, долговая нагрузка по крайней мере еще год будет оставаться довольно комфортной для компании. Из результатов по МСФО за I полугодие 2010 г. следует, что пик долговых выплат компании приходится на 2013 г., в котором ей предстоит погасить обязательства в объеме 3,75 млрд руб. Мы уверены, что у Трансконтейнера не возникнет проблем с рефинансированием этой суммы и поэтому его выход на рынок облигаций как в текущем, так и в следующем году маловероятен.

Перспективы облигаций нейтральные. Опубликованные показатели, безусловно, являются положительными для компании. Облигации Трансконтейнера в настоящее время не отличаются высокой ликвидностью и котируются со спредом 70–90 б.п. к бондам его материнской компании РЖД, что в целом представляется справедливым, и поэтому мы не видим у них потенциала для опережающей динамики по сравнению с рынком. Наиболее привлекательным вариантом в транспортном секторе мы считаем выпуск НПК-1, торгующийся с доходностью 8,66% при дюрации два года. НПК является основным операционным подразделением транспортной группы Globaltrans, которая в последние годы демонстрирует стабильно высокие операционные и финансовые показатели, и к тому же превосходит Трансконтейнер по размерам и масштабу деятельности.

Башнефть (-/-/-), АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

ONGC может войти в капитал Башнефти

У Башнефти появится новый акционер. По информации «Коммерсанта», АФК «Система» может продать до 25% акций Башнефти индийской ONGC, и высока вероятность, что документы по сделке будут подписаны уже до конца марта. Как отмечает издание, пакет может быть оплачен как денежными средствами, так и другими активами, например Система может получить работающую в России «дочку» индийской компании – Imperial Energy. Мы предполагали такой вариант развития событий, когда в конце прошлого года Система и ONGC подписали соглашение о сотрудничестве в нефтяной сфере. Вчера 25-процентный пакет Башнефти стоил на рынке около 2,5 млрд долл.

Позитивно для Системы, умеренно позитивно для Башнефти. В случае продажи доли в Башнефти АФК «Система» сможет существенно снизить свою долговую нагрузку, находившуюся по итогам 9 месяцев 2010 г. на довольно высоком уровне – около 2,6. Сама Башнефть также может рассчитывать на позитивный эффект, но в более отдаленной перспективе. Мы полагаем, что индийский акционер будет помогать российскому нефтепроизводителю с разработкой месторождений Требса и Титова и привлечением необходимого финансирования. Кроме того, если часть сделки будет оплачена акциями Imperial Energy, то объединенная компания получит существенные запасы углеводородов, по масштабам окажется сопоставимой с ведущими российскими нефтяными компаниями и, по нашим расчетам, будет способна осилить разработку месторождений, стоимость которой оценивается в 4–5 млрд долл., без значительного увеличения внешних заимствований, что положительно скажется на долговой нагрузке Башнефти.