СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Добро пожаловать, секвестр! Вчера инвесторы были сконцентрированы не столько на макроэкономической статистике (данные по инфляции в Германии и еврозоне, а также о состоянии производства в КНР оказались на уровне ожиданий, а показатель ВВП США в 4 кв. 12 г. после уточнения вырос), сколько на политических новостях из Вашингтона. Вчера Сенат не смог принять ни одну из версий закона о коррекции секвестра бюджета, и сегодня президент должен отдать распоряжение о сокращении расходов. Объем сокращений затрагивает военный бюджет и гражданские статьи и составит 85 млрд долл. на оставшиеся семь месяцев финансового года. Президент Барак Обама сегодня проведет переговоры с лидерами Конгресса. Шансы на существенную корректировку сокращения расходов достаточно велики (учитывая непопулярность секвестра и активную оппозицию ему в деловых кругах). Рынки отреагировали более активными покупками UST и продажами рискованных активов. Сегодня публикуется индекс ISM manufacturing. В условиях неопределенности мы ожидаем консолидации рынка на текущих уровнях.

Длинные выпуски Газпрома оказались в лидерах роста. В четверг цены на рынке двигались преимущественно вверх. В суверенном сегменте наибольший рост цен продемонстрировал выпуск Russia’42 (YTM 4,6%), который прибавил 65 б.п. Спред Russia’30 (YTM 3%) изменился совсем незначительно, закрывшись на уровне 112 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,9% до 1,88%, а цена российского бенчмарка выросла на скромные 10 б.п., составив 124,6% от номинала. В корпоративном сегменте уверенно лидировали длинные выпуски Газпрома: GAZPRU’34 (YTM 5,5%) вырос почти на 1 п.п., GAZPRU’37 (YTM 5,5%) – на 80 б.п., а GAZPRU’22 (YTM 4,2%) и GAZPRU’19 (YTM 3,7%)– на 40 б.п. Среди банковских выпусков первого эшелона стоит отметить покупки в VTB’P (YTС 8,1%) и VTB’35 (YTP 2,3%), которые подорожали почти на 50 б.п. VTB’18 (YTМ 4,3%) вырос на 45 б.п., субординированный SBERRU’22 (YTM 5%) – на 40 б.п., а VEBBNK’20 (YTM 4%) и VEBBNK’22 (YTM 4,3%) прибавили по 30 б.п. Евробонды Альфа-Банка подорожали на 20–30 б.п. Во втором эшелоне выпуск CRBKMO’18 (YTM 6,9%) продолжил расти в цене, прибавив еще почти 90 б.п. В металлургическом секторе заметных ценовых изменений не было. Из телекоммуникационных выпусков отметим рост котировок VimpelCom VIP’23 (YTM 5,9%) и VIP’21 (YTM 5,7%) на 30 б.п. Сегодня утром внешний фон скорее негативный и предполагает небольшое снижение цен на открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы – в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Рекомендуем ряд новых выпусков к покупке. В четверг в корпоративном секторе был зафиксирован некоторый рост цен на кривой Башнефти: бумаги эмитента подорожали в среднем на 5–10 б.п. Новый выпуск Альфа Банк БО-08 (YTP 8,7%) вырос в цене на 15 б.п., он был размещен практически без премии ко вторичному рынку. Ряд сделок прошел на кривых ВТБ и РСХБ, однако ВТБ БО-06 (YTM 8%), ВТБ БО-05 (YTM 7,8%), РСХБ-10 (YTP 8,1%) завершили сессию с небольшими потерями. В последние два дня торговая активность в корпоративном сегменте несколько возросла, однако февральский показатель торговой ликвидности уступает уровням января и уж тем более декабря, когда средний бид-аск спред составлял порядка 30 б.п. против 46 б.п. в настоящее время. Одним из источников дохода может служить первичный рынок: из недавно размещенных облигаций мы можем порекомендовать новые выпуски Норникеля БО-01,02,04 (YTM 8%), которые предлагают спред к кривой госбумаг около 200 б.п., тогда как справедливый уровень спреда, на наш взгляд, должен составлять 180 б.п. Вчера новые выпуски Норникеля закрылись выше номинала. Из бумаг второго эшелона следует обратить внимание на новые бонды Банка Русский Стандарт: БРС БО-03 (YTP 10%) и БРС БО-04 (YTP 10,2%), которые были размещены с премией около 80 б.п. ко вторичному рынку.

Clearstream начинает расчеты по ОФЗ. Вчера цены в госсекторе немного подросли: наибольшее количество сделок прошло в девятилетнем выпуске ОФЗ 26209 (YTM 6,8%), который подорожал на 10 б.п., десятилетний выпуск ОФЗ 26211 (YTM 6,9%) прибавил 20 б.п. При этом четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,2%) потеряли 10 б.п. Вчера Clearstream начала проводить расчеты по ОФЗ, однако операции DVP начнутся весной, а расчеты по корпоративным и муниципальным выпускам – в течение нескольких месяцев. Напомним, что на этой неделе Euroclear должна была начать расчеты DVP, однако до сих пор подтверждения этой информации нет. В то же время участники аукциона ОФЗ на этой неделе сообщают о том, что нерезиденты все же принимали участие, но спрос с их стороны был низким. ОФЗ активно росли в цене на фоне потенциального прихода иностранных инвесторов: длинный конец кривой опустился более чем на 100 б.п., однако в последний месяц, по факту запуска расчетных систем, многие инвесторы предпочитают фиксировать прибыль, что уже вылилось в рост ставок на длинном конце кривой на 20 б.п. Мы не исключаем, что негативные настроения будут превалировать на рынке в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Заметный рост объема средств в системе…

…что традиционно для начала месяца. Объем средств в банковской системе со вторника увеличился на 36,0 млрд руб. до 992,6 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 39,9 млрд руб. до 816,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились сразу на 75,9 млрд руб. до 175,8 млрд руб. Поскольку период налоговых платежей завершился, и ситуация с ликвидностью улучшается, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 29 б.п. до 6,09%. Задолженность по РЕПО несколько выросла – до 1,5 трлн руб., но на следующей неделе возможно незначительное сокращение. Сегодня банкам предстоит вернуть в бюджет со своих депозитов 10 млрд руб., а в понедельник – еще 10 млрд руб. госкомпаниям. Мы ожидаем, что уровень средств на счетах в ЦБ продолжит повышаться, а ставки МБК – снижаться до менее 6% и достигнут уровней начала февраля.

Снижение нефтяных цен ударило по рублю. Стоимость бивалютной корзины поднялась на шесть копеек с уровня вторника до 34,82 руб. в результате снижения цен на нефть и спроса на рубль. Российская валюта подешевела к евро на восемь копеек до 40,04 руб./евро, а к доллару – на пять копеек до 30,56 руб./долл. Международные резервы Банка России сократились на 5,5 млрд долл. до 524 млрд долл. вследствие обесценения номинированных в евро активов. Ситуация на мировых валютных и сырьевых рынках остается нестабильной. Мы ожидаем, что в ближайшие дни будут наблюдаться значительные колебания валютных курсов, и рубль может несколько сдать позиции.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

МегаФон (ВВВ-/Ваа3/ВВ+)

Достойный квартал, успешный год

Компания публикует результаты 4 кв. 2012 г. по МСФО и размещает облигации на 20 млрд руб.

Возвращение на первичный рынок. Вчера МегаФон опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 4 кв. 2012 г., а также начал маркетинг двух новых выпусков классических облигаций на общую сумму 20 млрд руб. Срок обращения выпусков серии 06 и 07 объемом 10 млрд руб. каждый составляет десять лет, предусмотрены оферты через пять лет. Сбор заявок планируется провести с 5 по 6 марта, а размещение на бирже должно состояться 13 марта. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ, куда входит единственный находящийся в обращении выпуск эмитента Мегафон-05. Ориентир по ставке купонов составляет 8,0–8,25%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,16–8,42%.

Предложение привлекательно ближе к середине диапазона. Единственный находящийся в обращении выпуск эмитента Мегафон-05 (YTP 7,71%, 210 б.п. к ОФЗ) торгуется с дисконтом порядка 20 б.п. к кривой МТС, финансовый профиль которой близок к профилю МегаФона, однако у которой отсутствуют рейтинги инвестиционного уровня. В то же время премия МегаФона относительно бондов государственной ФСК составляет порядка 25 б.п., что в целом выглядит справедливым. Ориентиры по доходности новых Мегафон-06/07 предполагают спред к кривой ОФЗ в размере 200–225 б.п., что по нижней границе соответствует дисконту ко вторичному рынку на уровне 10 б.п. и премии порядка 15 б.п. по верхней границе. Исходя из этого, мы считаем предложение привлекательным начиная от середины объявленного ориентира.

Связной Банк (-/В3/-)

Банк увеличит собственный капитал на треть

Запланирована допэмиссия на 2,6 млрд руб. в пользу акционера. Общее собрание акционеров банка приняло решение о проведении допэмиссии в объеме 9,8 млн акций номиналом 10 руб. Цена размещения составит 265 руб./акция, и в результате банк сможет привлечь в капитал 2,597 млрд руб. Допэмиссию выкупит акционер банка – компания «Треллас Энтерпрайзис Лимитед». О сроках проведения допэмиссии не сообщается.

Собственный капитал банка увеличится на треть. По состоянию на 1 февраля собственные средства Связного банка составляли 6,9 млрд руб. Таким образом, если бы допэмиссия проводилась сейчас, капитал банка увеличился бы на 37,7% до 9,5 млрд руб. По нашей оценке, это добавило бы 2–2,5 п.п. к нормативу достаточности капитала Связного (11,68% на 1 февраля), чего, на наш взгляд, достаточно для поддержания высоких темпов прироста активов (за 2012 г. активы банка, в первую очередь кредитный портфель, увеличились более чем вдвое до 84,7 млрд руб.). Еще одной причиной допэмиссии, по нашему мнению, стало решение ЦБ об ограничении привлечения депозитов Связным, действие которого продлено до конца мая ввиду сохраняющихся высоких темпов наращивания клиентских средств.

Позитивно для облигаций. Единственный находящийся в обращении выпуск эмитента Связной-01 (YTP 12,1% на 5,5 мес.) предлагает одну из самых высоких доходностей среди облигаций розничных банков. На горизонте полугода мы оцениваем риски для банка как минимальные, поэтому считаем его облигации интересной инвестицией для удержания до оферты.

Роснефть (ВВВ-/Ваа1/ВВВ), ТНК-BP (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Результаты ТНК-BP за 4 кв. 2012 г. по МСФО: высокая эффективность капинвестиций и рост свободного денежного потока

EBITDA сократилась на 26% квартал к кварталу, но свободный денежный поток увеличился сразу на 60%.TNK-BP International – компания, которая полностью перейдет под контроль Роснефти в 1 п/г 2013 г., – представила финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. EBITDA снизилась на 26% квартал к кварталу и на 9% год к году до 3,2 млрд долл. вследствие эффекта отставания экспортных пошлин от цены на нефть. Чистая прибыль упала на 32% за квартал и на 11% относительно уровня годичной давности до 1,9 млрд долл. Однако свободный денежный поток подскочил на 60% квартал к кварталу и на 135% год к году до 1,8 млрд долл. – в основном благодаря уменьшению оборотного капитала.

Самый крупный денежный поток среди аналогов; высокая эффективность капзатрат. За прошедший год свободный денежный поток ТНК-BP достиг 7,4 млрд долл. (или 55% EBITDA), что является самым высоким показателем среди российских нефтегазовых компаний. В сочетании с 2-процентным ростом добычи углеводородов в 2012 г. и 3-процентным увеличением доказанных резервов, такой свободный денежный поток говорит о высокой эффективности капвложений по сравнению с другими российскими сопоставимыми компаниями. Менеджмент прогнозирует, что в течение ближайших двух лет капзатраты будут оставаться на прежнем уровне, а добыча в нефтяном эквиваленте должна несколько возрасти, при этом объемы добычи жидких углеводородов не изменятся. Заметный рост ожидается после начала коммерческой эксплуатации новых месторождений.

Хороший актив для Роснефти, однако успех интеграции под вопросом. Результаты подтверждают высокую эффективность капзатрат ТНК-BP, а также отличное качество и привлекательную цену актива для Роснефти. Однако мы осторожно оцениваем перспективы интеграции ТНК-BP, поскольку качество управления, эффективность добывающего сегмента и капзатрат последней могут ухудшиться, хотя есть вероятность возникновения синергии. Среди облигаций эмитентов мы выделяем недавно размещенные выпуски Роснефть-04/05 (YTP 7,89% на 56 мес. ), которые торгуются на одном уровне с бумагами ФСК (BBB/Baa3/-). Компании обладают схожей структурой акционерного капитала, однако долговая нагрузка Роснефти даже после покупки ТНК-ВР будет ниже, чем у ФСК, реализующей масштабную инвестпрограмму, поэтому на их фоне бонды Роснефти выглядят привлекательнее. Справедливый спред бумаг нефтяной компании к кривой ОФЗ, по нашей оценке, должен составлять 110–130 б.п., таким образом, мы отмечаем сохраняющийся потенциал сужения спреда на 40–60 б.п.