СУЭК (B1)

Улучшение кредитных метрик налицо

Результаты за 2010 г. по МСФО

Во II полугодии операционные показатели практически не изменились по сравнению с I полугодием. Угольно-энергетический холлдинг СУЭК отчитался за 2010 г. по МСФО. По итогам II полугодия выручка компании практически не изменилась и составила 81,6 млрд руб. (снижение всего на 2,6%), а рост EBITDA, пусть и незначительный, позволил СУЭКу повысить рентабельность по EBITDA до 21,6% во II полугодии по сравнению с 20,9% в первой половине года.

По итогам года отмечен заметный рост. В 2010 г. выручка холдинга возросла на 10,9% год к году до 165,2 млрд руб., в то время как EBITDA увеличилась более значительно – на 38,2% год к году, достигнув 35,1 млрд руб. Рентабельность по EBITDA в 2010 г. повысилась до 21,2% с 17% в 2009 г.

Долговая нагрузка сократилась, ликвидная позиция улучшилась. В начале прошлого года слабым местом СУЭКа была не только высокая долговая нагрузка, но и низкая ликвидная позиция в связи со значительной долей краткосрочного долга. В течение 2010 г. обе эти проблемы были решены. На 31 декабря долговая нагрузка компании в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 2,2 по сравнению с 3 на начало года. При этом доля краткосрочного долга сократилась до 20%, а денежные средства стали покрывать объем краткосрочных обязательств на 50%. Мы также обратили внимание, что в 2010 г. свободный денежный поток компании остался в положительной зоне.

Основные события 2011 г. – выделение энергетических активов, изменение структуры акционеров и предстоящее IPO. Как следует из материалов к размещению облигаций ТГК-12 и ТГК-13 (энергетические активы СУЭКа), выделение энергетического сегмента завершится до конца II квартала. Таким образом, уже к концу I полугодия текущего года показатели ТГК-12 и ТГК-13 будут исключены из консолидированной отчетности СУЭКа. В 2010 г. доля этого направления в выручке группы составила почти 30%, а в структуре EBITDA на него приходилось порядка 17% от совокупного значения показателя. В то же время необходимо отметить, что долговые обязательства энергокомпаний также не будут учитываться в показателях СУЭКа (на 31 декабря 2010 г. суммарный долг ТГК-12 и ТГК-13 составлял 4,2 млрд руб.). Следовательно, после выпадения доходов энергетического сегмента долговая нагрузка СУЭКа, по нашим расчетам, не превысит 2,8–3 в терминах Чистый долг/EBITDA, что мы считаем приемлемым уровнем, особенно на фоне благоприятной конъюнктуры долговых рынков. Что касается изменений в составе акционеров, влияние этого события на кредитное качество компании, как нам представляется, будет минимальным. Напомним, в марте появилась информация о том, что основные акционеры угольной компании Сергей Попов и Андрей Мельниченко договорились разделить и этот бизнес. Предполагается, что Андрей Мельниченко выкупит у своего партнера акции СУЭКа (каждому сейчас принадлежит по 48,65% акций), и в результате доля Сергея Попова станет ниже блокирующей. Однако необходимо принять во внимание, что изменения в составе акционеров неразрывно связаны с планами проведения IPO. Изначально компания планировала провести IPO в 2012 г., однако не исключено, что это может произойти уже в текущем году. По данным СМИ, СУЭК был предварительно оценен на уровне 8 млрд долл. Также сообщалось, что в ходе размещения объем допэмиссии составит 10%, соответственно посредством IPO СУЭК сможет привлечь 800 млн долл., что, безусловно, позволит компании заметно укрепить кредитный профиль.

Облигации оценены справедливо. Выпуск СУЭК Финанс-1 торгуется с доходностью YTP 7,8% на срок два года, что предполагает премию к ОФЗ в размере 180 б.п. На этом же уровне котируются выпуски сопоставимых по кредитным рейтингам Мечела (В1) и Евраза (В+/В1/В+), исходя из чего потенциал роста котировок облигаций СУЭКа мы связываем с общей рыночной конъюнктурой.