СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Предпраздничная нервозность. Паника вокруг бюджетной ситуации в Испании – достаточно давно известной и пока вполне управляемой без привлечения внешней помощи – начала сказываться на соседних государствах. Первичное размещение облигаций Франции на 8,4 млрд евро прошло на повышенных уровнях доходностей, а доходность по 10- летним облигациям Испании выросла до 5,84% – максимума с декабря 2011 г. Главная новость сегодня – данные по занятости в США, которые, скорее всего, покажут создание новых рабочих мест и стабилизацию безработицы на уровне 8,3%. Большинство стран Евросоюза и США начали празднование Пасхи, поэтому участники рынка будут анализировать последние события и ожидать новых, уже после праздничного перерыва в понедельник и вторник.

Суверенный сегмент нашел поддержку. По итогам вчерашних торгов спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился лишь на 4 б.п. до 188 б.п., причем в основном за счет снижения доходности казначейских облигаций. С самого утра на рынке господствовали продавцы, торги начались со снижения котировок российского бенчмарка более чем на 1 п.п., однако к вечеру все потери были отыграны, и по итогам торгов цена бумаги осталась на уровне 119,7%. Падение котировок остальных суверенных выпусков также было не очень существенным и не превысило 30 б.п. Единственным исключением стал аутсайдер предыдущего торгового для – Russia’28 (YTM 5,42%), снизившийся в цене еще на 1,4 п.п. Среди квазисуверенных выпусков аутсайдерами, как и днем ранее, стали бумаги Газпрома, Сбербанка и ВЭБа. В частности, длинные выпуски GAZPRU’34 (YTM 6,5%) и GAZPRU’37 (YTM 6,3%) потеряли полпроцентных пункта, а у бондов Сбербанка падение котировок ограничилось 25–35 б.п. Что касается еврооблигаций ВЭБа, среди них пострадали лишь длинные выпуски VEBBNK’20 (YTM 5,7%) и VEBBNK’25 (YTM 6,4%), потерявшие 50 б.п. и 75 б.п. соответственно, тогда как среднесрочные выпуски остались на месте, в результате за два последних дня длинный конец кривой ВЭБа сместился вверх по доходности приблизительно на 15 б.п., увеличив тем самым ее наклон. Во втором эшелоне снижение котировок было менее заметным, что, впрочем, на наш взгляд, объясняется более низкой ликвидностью в данном сегменте. Единственным заметным исключением стал выпуск VOSTOK’15 (7,8%) – негативные корпоративные новости обвалили его котировки на 70 б.п. Зато неблагоприятный новостной фон для бондов VimpleCom Ltd. оказался не столь значимым, их котировки снизились не более чем на 30 б.п. Сегодня в связи с отсутствием торгов на западных площадках активность на внешних рынках будет низкой, при этом кардинальных изменений в настроениях участников рынка не предвидится, о чем свидетельствует динамика азиатских бирж, которые сегодня находятся в красной зоне.

Внутренний рынок

Минфин делает ставку на длинные ОФЗ... Вчера глава долгового департамента Минфина Константин Вышковский во время своего выступления на форуме ММВБ-РТС заявил, что его ведомство будет увеличивать объем предложения ОФЗ во 2 п/г текущего года. Согласно бюджету на текущий год, объем чистых привлечений на внутреннем долговом рынке составляет 1,4 трлн руб. В 1 кв. Минфин занял порядка 180 млрд руб., во 2 кв. запланировано продать ОФЗ на 330 млрд руб., таким образом, очевидно, что во 2 п/г предложение бумаг на аукционах будет увеличиваться. В принципе рынок способен «переварить» увеличение предложения ОФЗ с учетом того, что доступ к аукционам получат нерезиденты: по оценке Вышковского, доля нерезидентов должна вырасти с текущих 3% по 25%. Еще один важный момент заключается в том, что Минфин планирует в текущем году в полном объеме, то есть на 150 млрд руб., доразместить пятнадцатилетние ОФЗ 26207. С учетом аукциона в среду объем данного выпуска в обращении составляет около 28 млрд руб., во 2 кв. (6 июня) должен состояться еще один аукцион по ОФЗ 26207 на 20 млрд руб. Это означает, что при неизменном предварительном графике аукционов финансовое ведомство во 2 п/г предложит пятнадцатилетних ОФЗ 26207 почти на 100 млрд руб. Отметим также готовность Минфина предоставлять премию на аукционах по длинным бумагам, что и было сделано в среду. Мы считаем, что увеличение предложения длинных бумаг позитивно скажется на их ликвидности. Мы рекомендуем покупать бумаги с дюрацией от четырех лет, так как они предлагают премию к рублевым свопам порядка 40 б.п., а пятнадцатилетние ОФЗ 26207 – еще и к кривой.

…что улучшит структуру его портфеля. Решение Минфина заметно удлинить предложение длинных бумаг должно заметно улучшить структуру портфеля. Как видно на графике ниже, в текущем году ведомству необходимо погасить ОФЗ еще на 341 млрд руб. При этом основные выплаты по внутреннему долгу, который сейчас составляет 3,6 трлн руб., приходятся на период 2012–2018 гг., в котором объем погашений равен 2,5 трлн руб. По нашей оценке, в текущем году Минфину будет вполне по силам занять 1 трлн руб. на внутреннем рынке (примерно столько было привлечено в прошлом году), несмотря на то, что текущая конъюнктура сырьевых рынков дает шанс на бездефицитный бюджет. Средства, полученные от размещений, могут быть направлены в Резервный фонд, объем которого, согласно недавнему заявлению министра финансов Антона Силуанова, в 2012 г. планируется увеличить на 1 трлн руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность стабилизировалась, объемы РЕПО и ставки снижаются

Центральный банк прогнозирует давление на ликвидность. Вчера объем средств на счетах в ЦБ сократился на 8,4 млрд руб. до 852,2 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России подросли на 4,0 млрд руб. до 683,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились 12,4 млрд руб. до 168,7 млрд руб. Ставки на рынке межбанковского кредитования продолжают снижаться, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 45 б.п. до 4,79%. Объем однодневных сделок РЕПО с ЦБ также сократился до 9,8 млрд руб., достигнув уровня начала марта, при этом средняя однодневная ставка по этим операциям прибавила 2 б.п., составив 5,55%. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе ликвидность будет восстанавливаться, однако на среднесрочную перспективу сейчас трудно что-либо прогнозировать. Вчера председатель Центрального банка Сергей Игнатьев предупредил о том, что отток капитала может негативно отразиться на ликвидности в российской банковской системе, при этом сообщив, что в дополнительных мерах ее поддержки (как то, трехлетнее фондирование по примеру ЕЦБ) необходимости нет. Он также заявил, что регулятор увеличил диапазон валютного коридора на 5 копеек до 32,20–38,20 руб. и пристально следит за укреплением рубля.

Рубль незначительно укрепился. В четверг рубль подорожал на фоне роста цен на нефть – на ММВБ российская валюта потеснила на четыре копейки доллар (29,46 руб./долл.) и на 16 копеек евро (38,52 руб./евро). Стоимость бивалютной корзины опустилась на девять копеек до 33,54 руб. Российские международные резервы за неделю увеличились на 1,8 млрд долл. до 512,6 млрд долл., при этом недавние покупки Центробанком иностранной валюты компенсировали курсовую разницу. Мы ожидаем, что сегодня рубль продолжит укрепляться и будет торговаться в диапазоне 29,25–29,40 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Центр-инвест (Ва3) Отчетность по МСФО за 2011 г. и размещение выпуска Центр-инвест БО-2

Региональный лидер Юга России. В преддверии размещения выпуска Центр-инвест БО-2 банк опубликовал отчетность по МСФО за 2011 г и провел встречу с аналитиками, на которой подробнее рассказал о текущем положении дел и о планах на ближайшие годы. Центр-инвест – крупнейший региональный банк Юга России, работающий в Ростовской и Волгоградской областях, Краснодарском и Ставропольском краях, и имеющий одну из самых развитых сетей в регионе – 140 отделений. Доля кредитного портфеля Центр-инвеста среди местных банков на 1 января 2012 г. составила 38%, в депозитах – 30%. В числе акционеров банка помимо учредителей числятся крупные финансовые институты, в том числе международные: ЕБРР (27,45%), DEG (22,45%), Erste Group Bank (9,8%), Ренессанс Капитал (8,15%), Raiffeisenlandesbank (3,58%). При этом, по словам руководства, помощь акционеров не ограничивается денежными вливаниями и субординированными кредитами, они достаточно активно консультируют банк и помогают ему развиваться.

Новый выпуск привлекателен. Отчетность за 2011 г., на наш взгляд, оказалась достаточно хорошей – банк продемонстрировал рост кредитного портфеля при повышении его качества, существенно выросли показатели рентабельности. Сейчас макетируется новый выпуск Центр-инвест БО-2 объемом 1,5 млрд руб., сроком обращения три года и с годовой офертой, книга заявок закроется 17 апреля. Организаторы ориентируют инвесторов на купон в диапазоне 9,2–9,7%, что соответствует доходности к оферте 9,41–9,93%%. Сейчас в обращении находится три выпуска облигаций банка, не отличающиеся высокой ликвидностью. Новый выпуск по нижней границе будет предлагать премию к кривой ОФЗ в размере около 300 б.п. Как следствие, мы полагаем, что премия к сопоставимым выпускам Банка «Зенит» (В+/Ва3) и НОМОС-Банка (ВВ/Ва3) на уровне 60 и 90 б.п. соответственно является справедливой и отражает разницу в масштабах бизнеса. Таким образом, новый выпуск Центр-инвест БО-2 выглядит привлекательно даже по нижней границе.

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B). Слабые операционные показатели не позволяют рассчитывать на снижение долговой нагрузки

Неожиданное снижение добычи нефти. Вчера Alliance Oil представила операционные показатели за 1 кв. 2012 г., которые в части добычи нефти оказались намного хуже наших ожиданий. Судя по данным компании, среднесуточная добыча в январе–марте составляла лишь 56,4 тыс. барр., тогда как в 2011 г. средний показатель находился на уровне 49 тыс. барр. При этом еще в конце прошлого года компания ожидала роста среднесуточного объема по итогам 2012 г. до 63–69 тыс. барр./сутки. В остальных сегментах результаты были в рамках ожиданий – нефтепереработка выросла на 1% квартал к кварталу и на 11% год к году до 6,8 млн барр.

Колвинское не оправдывает надежд. Основной проблемой стало резкое снижение дебита скважин на Колвинском месторождении, запущенном в коммерческую эксплуатацию в 3 кв. 2011 г. Из-за снижения напора на скважинах добыча на месторождении упала до 16,5 тыс. барр./сутки (–28% квартал к кварталу). На этом фоне компания снизила прогноз добычи на 2012 г. до 55–60 тыс. барр./сутки. Остается неясным, на каком уровне будет зафиксирована добыча конкретно на Колвинском месторождении и на сколько вырастут эксплуатационные расходы на поддержание стабильных объемов извлекаемой нефти.

Ожидавшееся снижение долговой нагрузки в текущем году маловероятно. Учитывая падение добычи, EBITDA компании может оказаться ниже нашего прогноза и составить около 800 млн долл. Принимая во внимание масштабную инвестиционную программу и ее потенциальное увеличение в свете ситуации на Колвинском месторождении, отношение Долг/EBITDA у Alliance, видимо, останется в районе 2,3–2,4, хотя мы ожидали, что по итогам 2012 г. коэффициент будет ниже 2. В этой связи облигации компании выглядят малопривлекательными.

РУСАЛ (NR). Конфликт акционеров разрастается

Конфликт Виктора Вексельберга и Олега Дерипаски перешел в судебную плоскость. По сообщению «Коммерсанта», СУАЛ, подконтрольный Виктору Вексельбергу и Леониду Блаватнику и являющийся одним из акционеров РУСАЛа, 4 апреля подал иск в арбитражный суд Лондона с целью оспорить контракт, заключенный в конце 2011 г. между РУСАЛом и Glencore. Иск подан против РУСАЛа, его основного акционера компании «En+», подконтрольной Олегу Дерипаске, а также против Дерипаски лично. Истец оспаривает контракт, согласно которому РУСАЛ должен продавать до половины экспортной продукции через трейдера Glencore. По имеющейся информации, при сроке действия контракта до 2018 г. его стоимость оценивается в 47 млрд долл. При заключении контракта СУАЛ воспользовался правом вето, согласно имеющемуся соглашению акционеров, однако, несмотря на это, контракт был одобрен. Против контракта голосовала и Группа ОНЭКСИМ, принадлежащая Михаилу Прохорову, который в споре Дерипаски и Вексельберга занял позицию последнего. Поданный судебный иск является логическим продолжением обострившегося в середине марта конфликта, в ходе которого Вексельберг объявил об уходе с поста председателя совета директоров алюминиевой компании.

Облигации по-прежнему представляют интерес для инвесторов. Мы уже писали, что оцениваем эскалацию конфликта между акционерами как умеренно негативный фактор для компании в среднесрочной перспективе, однако сиюминутных последствий для кредитного профиля компании не ожидаем. Нельзя исключать, что финалом конфликта станет выход структур Вексельберга из состава акционеров РУСАЛа. Тем не менее прямых негативных последствий для кредиторов в этом мы не видим и в очередной раз отмечаем привлекательность облигаций РУСАЛа. На дату нашей последней рекомендации спред между бумагами РУСАЛа и Мечела составлял 90–100 б.п., к настоящему моменту он сократился до 50–70 б.п., чему отчасти способствовало недавнее нерыночное размещение Мечела. При этом, по нашему мнению, кредитное качество РУСАЛа как минимум не уступает кредитному качеству Мечелу. Сохраняющаяся премия в доходности у РУСАЛа в какой-то степени объясняется отсутствием у его облигаций доступа к ломбардному списку ЦБ. Между тем мы ожидаем улучшения кредитных метрик алюминиевой компании и считаем, что спред к Мечелу будет сокращаться и что в обозримой перспективе бумаги РУСАЛа могут торговаться с дисконтом к выпускам Мечела. Учитывая повышенный риск, отметим, что облигации РУСАЛа подойдут инвесторам с толерантностью к риску выше среднего.