Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќблигации –”—јЋа сохран€ют привлекательность, несмотр€ на конфликт акционеров


[06.04.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕредпразднична€ нервозность. ѕаника вокруг бюджетной ситуации в »спании – достаточно давно известной и пока вполне управл€емой без привлечени€ внешней помощи – начала сказыватьс€ на соседних государствах. ѕервичное размещение облигаций ‘ранции на 8,4 млрд евро прошло на повышенных уровн€х доходностей, а доходность по 10- летним облигаци€м »спании выросла до 5,84% – максимума с декабр€ 2011 г. √лавна€ новость сегодн€ – данные по зан€тости в —Ўј, которые, скорее всего, покажут создание новых рабочих мест и стабилизацию безработицы на уровне 8,3%. Ѕольшинство стран ≈вросоюза и —Ўј начали празднование ѕасхи, поэтому участники рынка будут анализировать последние событи€ и ожидать новых, уже после праздничного перерыва в понедельник и вторник.

—уверенный сегмент нашел поддержку. ѕо итогам вчерашних торгов спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширилс€ лишь на 4 б.п. до 188 б.п., причем в основном за счет снижени€ доходности казначейских облигаций. — самого утра на рынке господствовали продавцы, торги начались со снижени€ котировок российского бенчмарка более чем на 1 п.п., однако к вечеру все потери были отыграны, и по итогам торгов цена бумаги осталась на уровне 119,7%. ѕадение котировок остальных суверенных выпусков также было не очень существенным и не превысило 30 б.п. ≈динственным исключением стал аутсайдер предыдущего торгового дл€ – Russia’28 (YTM 5,42%), снизившийс€ в цене еще на 1,4 п.п. —реди квазисуверенных выпусков аутсайдерами, как и днем ранее, стали бумаги √азпрома, —бербанка и ¬ЁЅа. ¬ частности, длинные выпуски GAZPRU’34 (YTM 6,5%) и GAZPRU’37 (YTM 6,3%) потер€ли полпроцентных пункта, а у бондов —бербанка падение котировок ограничилось 25–35 б.п. „то касаетс€ еврооблигаций ¬ЁЅа, среди них пострадали лишь длинные выпуски VEBBNK’20 (YTM 5,7%) и VEBBNK’25 (YTM 6,4%), потер€вшие 50 б.п. и 75 б.п. соответственно, тогда как среднесрочные выпуски остались на месте, в результате за два последних дн€ длинный конец кривой ¬ЁЅа сместилс€ вверх по доходности приблизительно на 15 б.п., увеличив тем самым ее наклон. ¬о втором эшелоне снижение котировок было менее заметным, что, впрочем, на наш взгл€д, объ€сн€етс€ более низкой ликвидностью в данном сегменте. ≈динственным заметным исключением стал выпуск VOSTOK’15 (7,8%) – негативные корпоративные новости обвалили его котировки на 70 б.п. «ато неблагопри€тный новостной фон дл€ бондов VimpleCom Ltd. оказалс€ не столь значимым, их котировки снизились не более чем на 30 б.п. —егодн€ в св€зи с отсутствием торгов на западных площадках активность на внешних рынках будет низкой, при этом кардинальных изменений в настроени€х участников рынка не предвидитс€, о чем свидетельствует динамика азиатских бирж, которые сегодн€ наход€тс€ в красной зоне.

¬нутренний рынок

ћинфин делает ставку на длинные ќ‘«... ¬чера глава долгового департамента ћинфина  онстантин ¬ышковский во врем€ своего выступлени€ на форуме ћћ¬Ѕ-–“— за€вил, что его ведомство будет увеличивать объем предложени€ ќ‘« во 2 п/г текущего года. —огласно бюджету на текущий год, объем чистых привлечений на внутреннем долговом рынке составл€ет 1,4 трлн руб. ¬ 1 кв. ћинфин зан€л пор€дка 180 млрд руб., во 2 кв. запланировано продать ќ‘« на 330 млрд руб., таким образом, очевидно, что во 2 п/г предложение бумаг на аукционах будет увеличиватьс€. ¬ принципе рынок способен «переварить» увеличение предложени€ ќ‘« с учетом того, что доступ к аукционам получат нерезиденты: по оценке ¬ышковского, дол€ нерезидентов должна вырасти с текущих 3% по 25%. ≈ще один важный момент заключаетс€ в том, что ћинфин планирует в текущем году в полном объеме, то есть на 150 млрд руб., доразместить п€тнадцатилетние ќ‘« 26207. — учетом аукциона в среду объем данного выпуска в обращении составл€ет около 28 млрд руб., во 2 кв. (6 июн€) должен состо€тьс€ еще один аукцион по ќ‘« 26207 на 20 млрд руб. Ёто означает, что при неизменном предварительном графике аукционов финансовое ведомство во 2 п/г предложит п€тнадцатилетних ќ‘« 26207 почти на 100 млрд руб. ќтметим также готовность ћинфина предоставл€ть премию на аукционах по длинным бумагам, что и было сделано в среду. ћы считаем, что увеличение предложени€ длинных бумаг позитивно скажетс€ на их ликвидности. ћы рекомендуем покупать бумаги с дюрацией от четырех лет, так как они предлагают премию к рублевым свопам пор€дка 40 б.п., а п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 – еще и к кривой.

…что улучшит структуру его портфел€. –ешение ћинфина заметно удлинить предложение длинных бумаг должно заметно улучшить структуру портфел€.  ак видно на графике ниже, в текущем году ведомству необходимо погасить ќ‘« еще на 341 млрд руб. ѕри этом основные выплаты по внутреннему долгу, который сейчас составл€ет 3,6 трлн руб., приход€тс€ на период 2012–2018 гг., в котором объем погашений равен 2,5 трлн руб. ѕо нашей оценке, в текущем году ћинфину будет вполне по силам зан€ть 1 трлн руб. на внутреннем рынке (примерно столько было привлечено в прошлом году), несмотр€ на то, что текуща€ конъюнктура сырьевых рынков дает шанс на бездефицитный бюджет. —редства, полученные от размещений, могут быть направлены в –езервный фонд, объем которого, согласно недавнему за€влению министра финансов јнтона —илуанова, в 2012 г. планируетс€ увеличить на 1 трлн руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность стабилизировалась, объемы –≈ѕќ и ставки снижаютс€

÷ентральный банк прогнозирует давление на ликвидность. ¬чера объем средств на счетах в ÷Ѕ сократилс€ на 8,4 млрд руб. до 852,2 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии подросли на 4,0 млрд руб. до 683,5 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ уменьшились 12,4 млрд руб. до 168,7 млрд руб. —тавки на рынке межбанковского кредитовани€ продолжают снижатьс€, в частности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 45 б.п. до 4,79%. ќбъем однодневных сделок –≈ѕќ с ÷Ѕ также сократилс€ до 9,8 млрд руб., достигнув уровн€ начала марта, при этом средн€€ однодневна€ ставка по этим операци€м прибавила 2 б.п., составив 5,55%. ћы ожидаем, что в краткосрочной перспективе ликвидность будет восстанавливатьс€, однако на среднесрочную перспективу сейчас трудно что-либо прогнозировать. ¬чера председатель ÷ентрального банка —ергей »гнатьев предупредил о том, что отток капитала может негативно отразитьс€ на ликвидности в российской банковской системе, при этом сообщив, что в дополнительных мерах ее поддержки (как то, трехлетнее фондирование по примеру ≈÷Ѕ) необходимости нет. ќн также за€вил, что регул€тор увеличил диапазон валютного коридора на 5 копеек до 32,20–38,20 руб. и пристально следит за укреплением рубл€.

–убль незначительно укрепилс€. ¬ четверг рубль подорожал на фоне роста цен на нефть – на ћћ¬Ѕ российска€ валюта потеснила на четыре копейки доллар (29,46 руб./долл.) и на 16 копеек евро (38,52 руб./евро). —тоимость бивалютной корзины опустилась на дев€ть копеек до 33,54 руб. –оссийские международные резервы за неделю увеличились на 1,8 млрд долл. до 512,6 млрд долл., при этом недавние покупки ÷ентробанком иностранной валюты компенсировали курсовую разницу. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль продолжит укрепл€тьс€ и будет торговатьс€ в диапазоне 29,25–29,40 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

÷ентр-инвест (¬а3) ќтчетность по ћ—‘ќ за 2011 г. и размещение выпуска ÷ентр-инвест Ѕќ-2

–егиональный лидер ёга –оссии. ¬ преддверии размещени€ выпуска ÷ентр-инвест Ѕќ-2 банк опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2011 г и провел встречу с аналитиками, на которой подробнее рассказал о текущем положении дел и о планах на ближайшие годы. ÷ентр-инвест – крупнейший региональный банк ёга –оссии, работающий в –остовской и ¬олгоградской област€х,  раснодарском и —тавропольском кра€х, и имеющий одну из самых развитых сетей в регионе – 140 отделений. ƒол€ кредитного портфел€ ÷ентр-инвеста среди местных банков на 1 €нвар€ 2012 г. составила 38%, в депозитах – 30%. ¬ числе акционеров банка помимо учредителей числ€тс€ крупные финансовые институты, в том числе международные: ≈Ѕ–– (27,45%), DEG (22,45%), Erste Group Bank (9,8%), –енессанс  апитал (8,15%), Raiffeisenlandesbank (3,58%). ѕри этом, по словам руководства, помощь акционеров не ограничиваетс€ денежными вливани€ми и субординированными кредитами, они достаточно активно консультируют банк и помогают ему развиватьс€.

Ќовый выпуск привлекателен. ќтчетность за 2011 г., на наш взгл€д, оказалась достаточно хорошей – банк продемонстрировал рост кредитного портфел€ при повышении его качества, существенно выросли показатели рентабельности. —ейчас макетируетс€ новый выпуск ÷ентр-инвест Ѕќ-2 объемом 1,5 млрд руб., сроком обращени€ три года и с годовой офертой, книга за€вок закроетс€ 17 апрел€. ќрганизаторы ориентируют инвесторов на купон в диапазоне 9,2–9,7%, что соответствует доходности к оферте 9,41–9,93%%. —ейчас в обращении находитс€ три выпуска облигаций банка, не отличающиес€ высокой ликвидностью. Ќовый выпуск по нижней границе будет предлагать премию к кривой ќ‘« в размере около 300 б.п.  ак следствие, мы полагаем, что преми€ к сопоставимым выпускам Ѕанка ««енит» (¬+/¬а3) и Ќќћќ—-Ѕанка (¬¬/¬а3) на уровне 60 и 90 б.п. соответственно €вл€етс€ справедливой и отражает разницу в масштабах бизнеса. “аким образом, новый выпуск ÷ентр-инвест Ѕќ-2 выгл€дит привлекательно даже по нижней границе.

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B). —лабые операционные показатели не позвол€ют рассчитывать на снижение долговой нагрузки

Ќеожиданное снижение добычи нефти. ¬чера Alliance Oil представила операционные показатели за 1 кв. 2012 г., которые в части добычи нефти оказались намного хуже наших ожиданий. —уд€ по данным компании, среднесуточна€ добыча в €нваре–марте составл€ла лишь 56,4 тыс. барр., тогда как в 2011 г. средний показатель находилс€ на уровне 49 тыс. барр. ѕри этом еще в конце прошлого года компани€ ожидала роста среднесуточного объема по итогам 2012 г. до 63–69 тыс. барр./сутки. ¬ остальных сегментах результаты были в рамках ожиданий – нефтепереработка выросла на 1% квартал к кварталу и на 11% год к году до 6,8 млн барр.

 олвинское не оправдывает надежд. ќсновной проблемой стало резкое снижение дебита скважин на  олвинском месторождении, запущенном в коммерческую эксплуатацию в 3 кв. 2011 г. »з-за снижени€ напора на скважинах добыча на месторождении упала до 16,5 тыс. барр./сутки (–28% квартал к кварталу). Ќа этом фоне компани€ снизила прогноз добычи на 2012 г. до 55–60 тыс. барр./сутки. ќстаетс€ не€сным, на каком уровне будет зафиксирована добыча конкретно на  олвинском месторождении и на сколько вырастут эксплуатационные расходы на поддержание стабильных объемов извлекаемой нефти.

ќжидавшеес€ снижение долговой нагрузки в текущем году маловеро€тно. ”читыва€ падение добычи, EBITDA компании может оказатьс€ ниже нашего прогноза и составить около 800 млн долл. ѕринима€ во внимание масштабную инвестиционную программу и ее потенциальное увеличение в свете ситуации на  олвинском месторождении, отношение ƒолг/EBITDA у Alliance, видимо, останетс€ в районе 2,3–2,4, хот€ мы ожидали, что по итогам 2012 г. коэффициент будет ниже 2. ¬ этой св€зи облигации компании выгл€д€т малопривлекательными.

–”—јЋ (NR).  онфликт акционеров разрастаетс€

 онфликт ¬иктора ¬ексельберга и ќлега ƒерипаски перешел в судебную плоскость. ѕо сообщению « оммерсанта», —”јЋ, подконтрольный ¬иктору ¬ексельбергу и Ћеониду Ѕлаватнику и €вл€ющийс€ одним из акционеров –”—јЋа, 4 апрел€ подал иск в арбитражный суд Ћондона с целью оспорить контракт, заключенный в конце 2011 г. между –”—јЋом и Glencore. »ск подан против –”—јЋа, его основного акционера компании «En+», подконтрольной ќлегу ƒерипаске, а также против ƒерипаски лично. »стец оспаривает контракт, согласно которому –”—јЋ должен продавать до половины экспортной продукции через трейдера Glencore. ѕо имеющейс€ информации, при сроке действи€ контракта до 2018 г. его стоимость оцениваетс€ в 47 млрд долл. ѕри заключении контракта —”јЋ воспользовалс€ правом вето, согласно имеющемус€ соглашению акционеров, однако, несмотр€ на это, контракт был одобрен. ѕротив контракта голосовала и √руппа ќЌЁ —»ћ, принадлежаща€ ћихаилу ѕрохорову, который в споре ƒерипаски и ¬ексельберга зан€л позицию последнего. ѕоданный судебный иск €вл€етс€ логическим продолжением обострившегос€ в середине марта конфликта, в ходе которого ¬ексельберг объ€вил об уходе с поста председател€ совета директоров алюминиевой компании.

ќблигации по-прежнему представл€ют интерес дл€ инвесторов. ћы уже писали, что оцениваем эскалацию конфликта между акционерами как умеренно негативный фактор дл€ компании в среднесрочной перспективе, однако сиюминутных последствий дл€ кредитного профил€ компании не ожидаем. Ќельз€ исключать, что финалом конфликта станет выход структур ¬ексельберга из состава акционеров –”—јЋа. “ем не менее пр€мых негативных последствий дл€ кредиторов в этом мы не видим и в очередной раз отмечаем привлекательность облигаций –”—јЋа. Ќа дату нашей последней рекомендации спред между бумагами –”—јЋа и ћечела составл€л 90–100 б.п., к насто€щему моменту он сократилс€ до 50–70 б.п., чему отчасти способствовало недавнее нерыночное размещение ћечела. ѕри этом, по нашему мнению, кредитное качество –”—јЋа как минимум не уступает кредитному качеству ћечелу. —охран€юща€с€ преми€ в доходности у –”—јЋа в какой-то степени объ€сн€етс€ отсутствием у его облигаций доступа к ломбардному списку ÷Ѕ. ћежду тем мы ожидаем улучшени€ кредитных метрик алюминиевой компании и считаем, что спред к ћечелу будет сокращатьс€ и что в обозримой перспективе бумаги –”—јЋа могут торговатьс€ с дисконтом к выпускам ћечела. ”читыва€ повышенный риск, отметим, что облигации –”—јЋа подойдут инвесторам с толерантностью к риску выше среднего.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: