РУСАЛ (NR). Высокий риск за высокую цену

Ожидаемо низкие результаты 4 кв. подпортили картину по итогам 2011 г.

По итогам 4 кв. EBITDA сократилась почти вдвое. РУСАЛ представил финансовые результаты по МСФО за 2011 г., оказавшиеся несколько хуже наших ожиданий. Выручка компании по итогам 2011 г. увеличилась на 12% по сравнению с 2010 г. и достигла 12,3 млрд долл., Росту выручки способствовало повышение средней цены реализации алюминия, в том числе за счет рекордного уровня премии к цене на LME – 160 долл./т. При этом по итогам 4 кв. 2011 г. выручка снизилась на 11% относительно уровня 3 кв. 2011 г. Показатель EBITDA по итогам 2011 г. почти не изменился (-3%) и составил 2,5 млрд долл. Таким образом, за год рентабельность компании снизилась на 3,3 п.п. до 20,4%. При этом в 4 кв. 2011 г. EBITDA сократилась на 46% по отношению к 3 кв. за счет существенного снижения цен на алюминий, а рентабельность упала на 8,7 п.п. до 13,6%. Негативный эффект от падения цен был отчасти компенсирован снижением стоимости электроэнергии – на 5% квартал к кварталу и на 12% с начала 2011 г. Чистая прибыль компании по итогам года сократилась более чем вчетверо в результате негативной переоценки пакета Норильского никеля и составила 237 млн долл. Мы ожидаем частичного восстановления рентабельности в 1 кв. 2012 г. за счет роста цен на алюминий. В свете возможного сокращения производства и стагнации цен наш прогноз выручки по итогам 2012 г. был понижен до 11,7 млрд долл., что предполагает снижение показателя на 5%, прогноз EBITDA был также пересмотрен в сторону снижения – до 2,5 млрд долл.

Объем инвестиционной программы был умеренным в результате наложенных ограничений. Чистый операционный денежный поток компании по итогам 2011 г. составил 1,8 млрд долл., почти не изменившись относительно уровня предыдущего года. Ввиду ограничений, наложенных на компанию в рамках International Override Agreement, объем капзатрат был умеренным и составил 608 млн долл., в результате чего свободный денежный поток достиг 1,2 млрд долл. В дальнейшем, после снятия жестких ковенант на финансирование новых объектов, инвестиционная программа РУСАЛа может увеличиться. Однако, учитывая высокий уровень долговой нагрузки компании и реальный риск пробития финансовых ковенант в 2012 г., мы ожидаем, что в обозримой перспективе это увеличение будет не слишком существенным.

Долговая нагрузка увеличилась за счет снижения EBITDA. За 2011 г. общий и чистый долг компании снизились на 2% и 3% до 11,7 млрд долл. и 11 млрд долл. соответственно. Показатель Чистый долг/EBITDA с начала года не изменился, оставшись на уровне 4,4, но существенно вырос относительно значения на конец 3 кв. 2011 г. (3,8), во многом за счет значительного проседания EBITDA. По данным презентации компании, показатель Чистый долг/Ковенантная EBITDA на конец 2011 г. оказался ниже 3,5, что позволило компании избежать нарушения наложенных кредиторами ковенант. Доля краткосрочной задолженности к концу 2011 г. снизилась до 5%. Между тем в январе 2012 г. РУСАЛ погасил около 500 млн долл. по первому траншу синдицированного кредита на сумму 4,75 млрд долл., привлеченного в сентября 2011 г., за счет средств, выделенных по новой кредитной линии Сбербанка. Таким образом, РУСАЛ рефинансировал всю задолженность, которую должен был погасить в нынешнем году. В целом, график погашения долга компании выглядит комфортно, пик выплат (6,5 млрд долл.) приходится на 2016 г.

Облигации компании сохраняют привлекательность. На рынке публичного долга РУСАЛ представлен двумя облигационными займами, РусалБратск-7 (модиф. дюр. 1,6; YTP 11,39%) и РусалБратск-8 (модиф. дюр. 2,4; YTP 11,85%). В настоящий момент выпуски РУСАЛа являются одними из самых высокодоходных в металлургическом секторе. Средняя величина кредитного спреда РУСАЛа к кривой ОФЗ составляет приблизительно 450–470 б.п., а к бумагам наиболее схожего по кредитным метрикам Мечела – 100–130 б.п., что выглядит достаточно привлекательно. Существенная премия к Мечелу во многом объясняется невозможностью включения облигаций РУСАЛа в ломбардный список ЦБ, однако данный фактор критичен не для всех категорий инвесторов. Кредитный профиль РУСАЛа не лишен рисков, однако в качестве компенсации облигации предлагают комфортную доходность. Мы рекомендовали бы названные облигации к покупке для инвесторов, толерантных к повышенному риску.