Внешний рынок

Настроения улучшаются. Главными новостями вчерашнего дня стали положительные макроэкономические данные по США, результаты Goldman Sachs и Bank of America, а также намерение МВФ увеличить свои ресурсы для возможной борьбы с кризисными явлениями – главные новости вчерашнего дня. В настоящий момент ресурсы фонда и обещанные дополнительные средства стран ЕС составляют около 575 млрд. долларов, и руководство фонда намерено принять меры по увеличению его объема (за счет новых взносов и кредитных ресурсов) до 1 трлн. долларов, что более адекватно масштабу долговых проблем. Вчерашние аукционы по размещению европейских суверенных облигаций также прошли успешно. Сообщения о возможном снижении нормы обязательного резервирования в Китае и росте индекса цен производителей в США также были восприняты с оптимизмом. Сегодня в центре внимания будут ключевые данные по потребительской инфляции и новому строительству в США.

Покупки продолжились, но носили точечный характер. Предыдущий день не принес существенных изменений, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался практически без изменений на отметке 251 б.п.: доходность 10 UST поднялась с 1,86% до 1,9%, тогда как цена Russia’30 (YTM 4,4%) несколько снизилась (на 10 б.п. до 117,2% от номинала). День выдался в целом нейтральным как в суверенном, так и в корпоративном сегментах, покупки были спорадическими. Среди бумаг инвестиционного рейтинга инвесторы отдали предпочтение выпускам VTB’20 (YTM 7,1%), (рост на 70 б.п.), VTB’18 (YTM 6,7%), цена которого поднялась на 60 б.п., SBERRU’15 (YTM 4,4%) и GAZPRU’21 (YTM 5,8%), подорожавших на 40 б.п. каждый. Отметим, что длинные евробонды Газпрома были у инвесторов не в фаворе: GAZPRU’34 (YTM 6,7%) и GAZPRU’37 (YTM 6,8%) потеряли в цене почти по полпроцентных пункта. Во втором эшелоне продолжился рост бумаг Евраза, в частности выпуск EVRAZ’18 (купон 6,75%) подорожал на 60 б.п., а EVRAZ’18 (купон 9,5%) – на 40 б.п. Неплохо смотрелись и бумаги Северстали, CHMFRU’16 (YTM 7,2%) и CHMFRU’17 (YTM 7,4%), выросшие в цене на полпроцентных пункта. Из двух наиболее ярких представителей металлургического сектора мы по-прежнему отдаем предпочтение бумагам Евраза, которые в настоящий момент торгуются с неоправданной большой премией к облигациям Северстали. Продолжился рост в бумагах VimpelCom: VIP’18 (YTM 8,6%), VIP’21 (YTM 9%) и VIP’22 (YTM 9,1%) подорожали в пределах 30–40 б.п. В преддверии объявления решения по исполнению опциона «колл» котировки евробондов ALFARU’17 поднялись на 1 п.п. Стоит также отметить, что вчера на рынке пользовались спросом рублевые евробонды, как корпоративные, так и суверенные. Мы уже отмечали, что в настоящий момент имеет смысл делать ставку на краткосрочное укрепление российской валюты. Сегодня сложился в целом неплохой внешний фон: на азиатских рынках наметился умеренный рост котировок, фьючерсы на американские фондовые индексы также несколько повысились. Динамику торгов будет определять публикуемый сегодня большой массив экономических индикаторов.

Внутренний рынок

Первый аукцион Минфина в новом году прошел успешно. Вчера состоялся первый в текущем году аукцион по доразмещению ОФЗ. Как указывалось в нашем вчерашнем комментарии, финансовое ведомство предлагало инвесторам четырехлетние ОФЗ 25079 объемом 20 млрд руб. Итоги аукциона оказались впечатляющими: спрос на бумаги более чем в два раза превысил предложение и составил 44,8 млрд руб. В результате Минфин продал бумаг на 18,6 млрд руб., или 93% от объема предложения. Доходность по цене отсечения равнялась 7,69%, а по средневзвешенной цене — 7,67%. Таким образом, как мы и предполагали, финансовое ведомство провело аукцион без премии ко вторичному рынку, днем ранее биды по выпуску выставлялись в диапазоне 7,66—7,68%. Кроме того, аукцион прошел по середине выставленного Минфином ориентира (7,65—7,70%), тогда как в последнее время министерству удавалось доразмещать ОФ3 лишь по верхней границе индикативной доходности. В целом результаты аукциона были предсказуемыми: после длительной паузы при сравнительно стабильной ситуации на денежном рынке спрос на среднюю дюрацию был достаточным, а дополнительную поддержку оказало вчерашнее погашение выпуска ОФ3 25064 объемом 45 млрд руб. На наш взгляд, гораздо более интересными будут последующие аукционы, на которых Минфин предложит инвесторам длинные выпуски. Отдельно стоит отметить, что на первом аукционе в текущем году, судя по ориентиру, Минфин продемонстрировал готовность предоставить премию ко вторичному рынку, которая может оказаться необходимой при размещении длинных бумаг.

Аэроэкспресс размещается по верхней границе, предложение непривлекательно. Вчера Аэроэкспресс завершил сбор заявок, организованный в рамках размещения дебютного выпуска облигаций объемом 3,5 млрд руб. В результате ставка первого купона была установлена на уровне 11,0%, что соответствует доходности к погашению через пять лет в размере 11,3%. Как мы уже упоминали в предыдущем комментарии к данному размещению, текущая рыночная конъюнктура не способствует размещению длинных бондов даже компаниями первого эшелона. Поскольку Аэроэкспресс можно назвать типичным представителем третьего эшелона, мы сомневаемся, что привлеченный эмитентом спрос был рыночным. При доходности в 11,3% спред к пятилетней ОФЗ-26206 составит порядка 320 б.п. С похожими спредами, для сравнения, торгуются облигации Мечела. При этом их дюрация меньше, а сам эмитент имеет кредитный рейтинг, позволяющий рефинансировать облигации в ЦБ, в отличие от выпуска Аэроэкспресса. Также важно отметить отсутствие какой-либо гарантии инвесторам со стороны акционеров компании, крупнейшим из которых являются РЖД с долей 50%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность вновь под давлением

Большой объем средств на счетах в ЦБ не может повлиять на ситуацию. Вчера банки вернули 171 млрд руб. Министерству финансов. Уровень средств на счетах в Центробанке упал до 1 трлн руб., а ставки МБК выросли. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 111,3 млрд руб. до 861,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 2,3 млрд руб. до 222,5 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК вновь повысились, при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самый заметный рост – на 22 б.п. до 4,93%, другие ставки прибавили 1–10 б.п. Лимит на операции РЕПО с ЦБ был установлен на уровне 10 млрд руб., спрос же со стороны банков достиг 13,7 млрд руб. Однодневная ставка РЕПО увеличилась на 12 б.п. относительно предыдущей сессии и составила 5,63%. Завтра компаниям предстоит заплатить одну треть НДС за 4 кв. 2011 г., а на следующей неделе ожидаются дополнительные оттоки средств, которые будут вызваны уплатой налогов и возвратом средств в бюджет с банковских депозитов. Таким образом, давление на ликвидность сохранится до конца месяца.

Рубль подешевел относительно бивалютной корзины. На ММВБ рубль укрепился по отношению к доллару на 15 копеек до 31,51 руб./долл. вслед за ослаблением американской валюты на глобальных рынках (в ходе сессии индекс доллара упал на 0,7%). С другой стороны, рубль подешевел на 21 копейку относительно к евро, закрывшись на отметке 40,46 руб./евро на фоне укрепления его позиций на валютном рынке – европейская валюта прибавила 1% по отношению к доллару, подорожав до 1,286 долл./евро. В результате бивалютная корзина подросла на 2 копейки до 35,53 руб. Сегодня поддержку рублю, как и вчера, будут оказывать растущие цены на нефть, высокий внутренний спрос на рублевое фондирование и повышение мировых фондовых индексов на фоне хороших новостей из Китая, власти которого собираются облегчить процессы кредитования. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта подорожает на 10–15 копеек и будет торговаться на уровне 31,4–31,35 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РУСАЛ (NR). Большинство кредиторов согласились предоставить «каникулы» по ковенантам

Кредиторы своевременно согласились на уступки. В среду агентство Debtwire сообщило, что, согласно источникам в банковских кругах, РУСАЛ заручился согласием большинства кредиторов (2/3 по объему предоставленных средств) на предоставление компании годовых «каникул» на соответствие ковенантам по вновь привлеченному предэкспортному кредиту в размере 4,75 млрд долл. Позже это подтвердила и компания, сообщившая, что получила право на «каникулы» начиная с любого квартала 2012 г. Напомним: в середине декабря стало известно, что РУСАЛ обратился с просьбой об этом к консорциуму банков-кредиторов. Кроме того, заемщик попросил кредиторов одобрить корректировку алгоритма расчета коэффициента покрытия процентных расходов в части учета статей денежного потока. Крайний срок удовлетворения двух этих просьб банками был установлен на 18 января 2012 г. При выполнении банками условий компании в оговоренные сроки РУСАЛ был готов выплатить комиссию в размере 55 б.п., в случае же, если большинство кредиторов не подписало бы соответствующее соглашение в срок, премия снизилась бы до 30 б.п. для всех банков. В целом «каникулы» по ковенантам обойдутся компании еще в 140 б.п. к марже по кредиту, максимальное значение которой было определено в 285 б.п. (в случае если коэффициент Чистый долг/EBITDA превышает 4). Напомним, что согласно последней отчетности (3 кв. 2011 г.), значение коэффициента Чистый долг/EBITDA у РУСАЛа составило 3,8. В то же время максимально допустимые значения, предусмотренное ковенантами на 2011 г. – 4, а на 2012 г. – 3,5. Опасения компании не лишены оснований, особенно на фоне снижения цен на алюминий (к концу 2011 г. цена опустилась ниже 2000 долл./т) и роста себестоимости производства. Ранее сообщалось, что в результате снижения EBITDA долговая нагрузка компании в 2012 г. может вырасти до 5.

Обращение РУСАЛа лишний раз подчеркивает изъяны кредитного профиля компании. Изначально предполагалось, что банки могут не согласиться на полный отказ от проверки на соответствие ковенантам и предложить компании вместо этого повысить пороговые значения, однако этого не произошло. Как сообщил один из участников переговоров со стороны кредиторов, после подробного объяснения заемщиком необходимости удовлетворения такой просьбы, банки согласились на его условия. В целом согласие кредиторов на «каникулы» означает, что компании удастся избежать кредитного события в случае сохранения негативных тенденций на рынке сбыта. С другой стороны, сам факт подобного обращения компании к кредиторам лишний раз подчеркивает и без того известные изъяны ее кредитного профиля. Вдобавок ко всему достигнутые договоренности существенно повысят и без того не низкую стоимость финансирования компании. Между тем остается непонятным, как в подобной ситуации компания собирается соотнести возможности с желаниями – в частности, речь идет о выплате дивидендов (ранее сообщалось, что РУСАЛ планирует вернуться к такой практике в 2012 г.) и увеличении объема инвестпрограммы. По сути, два последних пункта выступали существенными стимулами к рефинансированию задолженности, которое компания завершила только в сентябре 2011 г.

Облигации могут быть привлекательны для инвесторов, толерантных к риску. В обращении находятся два выпуска рублевых облигаций компании: РусалБратск – 7 (дюрация 1,9; YTP 12,05%) и РусалБратск – 8 (дюрация 2,8; YTP 12,7%), кредитный спред по которым расширился до 500 б.п., что отражает риски кредитного профиля компании. Между тем бумаги РУСАЛа – одни из самых доходных в секторе российских металлургов. Мы считаем их привлекательными для инвесторов, ищущих высокие доходности, но толерантных к риску выше среднего.