Глобальные рынки и еврооблигации

- МВФ предлагает странам-участницам внести в Фонд дополнительно USD600 млрд.; США уже выступили против, страны БРИКС наверняка встретят идею прохладно; стимулом для столь существенного наращивания мощи МВФ может стать лишь новый виток кризиса в Европе

- Итоги торгов по еврооблигациям: корпоративные выпуски продолжили рост, суверенный сегмент в небольшом минусе; направление движения рынка менялось в течение дня, а активность была невысокой

- Открытие торгов по еврооблигациям: отсутствие ярко выраженной динамики на глобальных рынках; Brent стабильна, торгуется вблизи USD111.4; ждем скромного роста котировок на открытии

- Нижняя палата Конгресса США отклонила президентский законопроект об очередном повышении порога госдолга на USD1.2 трлн.; при этом документ практически гарантированно будет одобрен на следующей неделе Сенатом, но, даже в случае отклонения, Б. Обама уполномочен повысить порог без одобрения законодателей; рынки спокойны и не закладывают негативного сценария

Рублевые облигации и денежный рынок

- Минфин разместил практически все предложение ОФЗ 25079 без премии ко вторичному рынку; покупки в длинных ОФЗ продолжились; спред ОФЗ 26204–Russia 18 на максимуме с начала декабря (103 бп), что при ряде других факторов указывает на высокую вероятность продолжения покупок в локальной бумаге

- Аэроэкспресс ожидаемо разместил 5-летние рублевые облигации по верхней границе; рыночные инвесторы вряд ли предъявляли спрос на бумагу

- Чистая ликвидная позиция снова ушла в отрицательную область; ЦБ сохраняет статус-кво на аукционах 1-дневного РЕПО; напряжение на денежном рынке усилилось: ставки в среднем подросли на 15–20 бп

Кредитные комментарии

- Интурист очень удачно исполнил опцион по продаже акций Thomas Cook; более RUB1 млрд. денежных средств поступят на баланс компании; позитивные новости для облигационеров Интуриста; короткий бонд эмитента считаем хорошей инвестицией до оферты в мае

- Ростелеком выкупит часть собственных акций; сделка будет финансироваться из заемных средств; долговая нагрузка вырастет некритично; рублевые бонды Ростелекома не привлекательны

- Газпром и КЭС Холдинг вернулись к идее объединения энергоактивов и продлили до марта соглашение о намерениях; условия сделки, как и перечень активов, которые в нее войдут, пока не ясны; ФАС по-прежнему выступает против слияния; на данный момент нейтрально для облигаций ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-9

- Fitch пересмотрело прогноз по рейтингам Росбанка и Райффайзенбанка с «позитивного» на «стабильный» вслед за аналогичным действием по суверенному рейтингу России; а рейтинги государственных банков подтверждены со «стабильным» прогнозом; нейтрально для котировок бумаг банков

Российская макроэкономика

- Инфляция за период 11–16 января 2012 составила 0.1%; цены растут с постоянным темпом уже 9-ю неделю подряд; оснований для ужесточения монетарной политики пока нет

Глобальные рынки и еврооблигации

МВФ предлагает странам-участницам внести в Фонд дополнительно USD600 млрд.; США уже выступили против, страны БРИКС наверняка встретят идею прохладно; стимулом для столь существенного наращивания мощи МВФ может стать лишь новый виток кризиса в Европе

Главной новостью среды, способствовавшей очередному всплеску оптимизма на рынках, стало намерение МВФ пополнить свои кредитные ресурсы на USD500 млрд. Учитывая необходимость «страховки», это транслируется в необходимость привлечь от стран-участниц Фонда сумму в USD600 млрд. Вопрос планируется обсудить уже на этой неделе в рамках G20, а решение (по словам источника Reuters) может быть принято в конце февраля на встрече министров финансов и глав центробанков G20 в Мексике. Реакция на данную информацию сосредоточилась накануне в основном на валютном рынке – евро укрепился против доллара на 1% до 1.2863 по итогам среды.

Согласно последним доступным данным (ноябрь 2011 г.), в распоряжении МВФ находится USD389.1 млрд. При этом, по оценкам аналитиков Фонда, потребность в экстренных финансовых ресурсах в мире в следующие несколько лет составит около USD1 трлн. Таким образом, ее как раз и планируется покрыть за счет привлечения допресурсов.

Между тем сумма, представленная МВФ, представляется нам достаточно амбициозной, а шансы реализации поставленной задачи – невысокими. Так, пока более-менее уверенно можно говорить о готовности еврозоны направить в Фонд около USD200 млрд. Остальные USD400 млрд. МВФ планирует получить из других источников, прежде всего, от крупных развивающихся экономик (Китай, Бразилия, Индия и Россия), а также от экспортеров нефти.

Готовность Китая участвовать в докапитализации МВФ пока под вопросом: несмотря на ЗВР в объеме USD3.2 трлн., спасение «богатой» Европы может осложнить ситуацию в стране с все еще высокой долей населения, живущего за чертой бедности. Кроме того, Пекин вполне обоснованно может потребовать увеличения своего влияния в МВФ, что будет наверняка негативно воспринято развитыми странами, в частности США. В случае с Бразилией и Индией ситуация в целом схожа с китайской. В свою очередь российские власти уже дали понять, что до президентских выборов в марте никакого решения по МВФ не будет.

Не лучше обстоит ситуация и с готовностью развитых стран поддержать МВФ. Так, Вашингтон накануне вновь заявил, что не намерен участвовать в пополнении средств Фонда. Учитывая все еще непростую ситуацию с экономикой, направление средств фактически на спасение другой экономики, еврозоны, будет сложно «продать» избирателям в преддверии выборов президента в ноябре. Более того, республиканцы ранее даже предпринимали попытки изъять из МВФ средства в размере USD108 млрд., предоставленные Фонду после кризиса 2008 г.

Канада также скептически отозвалась на предложение МВФ, отметив, что европейцам сначала необходимо сделать свою часть работы, а именно: принять новые меры по борьбе с долговым кризисом, что, очевидно, включает в себя, в том числе и запуск Европейского стабилизационного механизма (ESM) на EUR500 млрд. В аналогичном ключе высказались также Япония и Южная Корея. В последнее время появились определенные подвижки в переговорах по конструкции ESM, однако окончательное решение будет принято европейскими лидерами лишь на саммите ЕС в марте.

Мы полагаем, что оптимизм рынка в отношении заявлений МВФ является краткосрочным явлением и при более детальном рассмотрении мало чем обоснован. Пожалуй, единственным «шансом» для МВФ собрать планируемую сумму может стать резкое ухудшение ситуации на рынке госдолга Европы (например, скачок доходностей госбумаг Италии или Испании) и, как следствие, создание реальной угрозы для стран, находящихся вне региона. До тех пор намерения МВФ видимо так и останутся намерениями.

Итоги торгов по еврооблигациям: корпоративные выпуски продолжили рост, суверенный сегмент в небольшом минусе; направление движения рынка менялось в течение дня, а активность была невысокой

На фоне менявшихся в течение всего дня настроений на глобальных рынках российские евробонды накануне продемонстрировали смешанную динамику котировок. Быстрый рост рынков во вторник был сдерживающим фактором, однако проведенные в среду достаточно успешные аукционы по госбумагам Германии и Португалии вновь стимулировали интерес инвесторов к рисковым активам. При этом активность на рынке российских еврооблигаций была невысокой.

В нефтегазовом сегменте ярко выраженной динамики не сложилось. Заметными были лишь колебания котировок в долгосрочных евробондах Газпрома. Так, выпуски Gazprom 21 и Gazprom 22 подорожали на 30–40 бп, в то время как более длинные Gazprom 34 и Gazprom 37, напротив, подешевели на 60 бп. Во втором эшелоне 50-60 бп прибавили еврооблигации Северстали, а бумаги Вымпелкома подорожали на 30–40 бп. В банковском секторе подорожали долгосрочные выпуски ВТБ (+60–70 бп), а также евробонды Альфа-Банка (+30 бп).

Торги в суверенном сегменте накануне проходили под знаком постоянной смены динамики. В итоге к концу торгов индикативный выпуск Russia 30 потерял в цене около 10 бп, упав до 117.22% от номинала. Сужение спреда Russia 30–UST10 вновь было незначительным и составило лишь 3 бп до 252 бп. Суверенные еврооблигации Украины подорожали на 60–80 бп, в то время как белорусские выпуски подешевели примерно на 10 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: отсутствие ярко выраженной динамики на глобальных рынках; Brent стабильна, торгуется вблизи USD111.4; ждем скромного роста котировок на открытии

Эффект от предложения МВФ пополнить его ресурсы постепенно сходит на «нет». Азиатские рынки растут (Nikkei 225 прибавляет порядка 1.1%), однако фьючерсы на S&P 500 колеблются около нулевой отметки. Баррель Brent котируется на уровне USD111.4, что в целом соответствует уровню закрытия основных торгов в России накануне. Мы ждем спокойного открытия торгов по российским еврооблигациям и небольшой положительной динамики котировок.

Из новостного фона отметим целый блок макроэкономической статистики, которая поступит сегодня из США (инфляция, рынок жилья и труда), а также очередные аукционы на рынке европейского госдолга. В четверг Испания намерена предложить инвесторам, в том числе и 10-летние бумаги, спрос на которые может оказаться не столь высоким как в случае с краткосрочными векселями.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Минфин разместил практически все предложение ОФЗ 25079 без премии ко вторичному рынку; покупки в длинных ОФЗ продолжились; спред ОФЗ 26204–Russia 18 на максимуме с начала декабря (103 бп), что при ряде других факторов указывает на высокую вероятность продолжения покупок в локальной бумаге

Аукцион ОФЗ 25079 (предложение – RUB20 млрд.) ожидаемо вызвал значительный интерес рынка при множестве сложившихся факторов (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 18.01.2012 г.). Минфин разместил RUB18.6 млрд. при переспросе в 2.4х без предложения премии к рынку. При озвученном индикативном диапазоне 7.65–7.70% отсечение заявок проходило по 7.69%, а средневзвешенная доходность размещения сложилась на уровне 7.67%.

После аукциона покупки в ОФЗ 25079 (YTM 7.67%) продолжились: последние сделки на вчерашнем рынке шли с доходностью 7.65–7.66%, хотя по средневзвешенной оценке выпуск подешевел примерно на 4 бп. В сопоставимой дюрации с размещаемым вчера выпуском заметно подрос ОФЗ 25075 (+30 бп по средневзвешенной цене, YTM 7.63%), уже на открытии торговавшийся выше уровней предыдущего дня.

В дюрации 4–5 лет в локальных госбумагах покупательный настрой сохранился в 7-летнем ОФЗ 26204 (YTM 8.14%) и 6-летнем ОФЗ 26206 (YTM 8.08%), прибавивших около 15 бп. Мощные покупки в рублевом евробонде Russia 18 (YTM 7.12%) обусловили расширение спреда ОФЗ 26204–Russia 18 до максимума относительно начала декабря (103 бп). При отсутствии сильных ухудшений на глобальных рынках данная ситуация указывает на высокую вероятность продолжения покупок в локальном выпуске в ближайшие дни, тем более что длинные ОФЗ по-прежнему выглядят привлекательно относительно кривой рублевых NDF (порядка 140 бп при срочности 5 лет).

Аэроэкспресс ожидаемо разместил 5-летние рублевые облигации по верхней границе; рыночные инвесторы вряд ли предъявляли спрос на бумагу

Аэроэкспресс вчера завершил сбор заявок на дебютный выпуск 5-летних облигаций. Диапазон ставки купона был на уровне 10.50–11.00%. Размещение прошло по верхней границе диапазона. Соответствующая доходность к погашению составляет 11.30%.

Как мы указывали в нашем комментарии к размещению, данный выпуск вряд ли может представлять интерес для рыночных инвесторов. 5-летние рублевые облигации без поручительства, обеспечений и рейтингов от «большой тройки», на наш взгляд, не самый привлекательный объект инвестиций на предлагаемых условиях. Мы полагаем, что выпуск был выкуплен одним или несколькими лотами заинтересованными игроками.

Денежный рынок

Чистая ликвидная позиция снова ушла в отрицательную область; ЦБ сохраняет статус-кво на аукционах 1-дневного РЕПО; напряжение на денежном рынке усилилось: ставки в среднем подросли на 15–20 бп

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах уменьшилась на RUB113.6 млрд., при этом снижались как депозиты (на RUB2.3 млрд.), так и корсчета (на RUB111 млрд.). Совокупные обязательства банковского сектора перед ЦБ и Минфином сократились на RUB73 млрд. Но ввиду значительного снижения остатков по корсчетам и депозитам чистая ликвидная позиция все равно ушла в отрицательную область (–RUB6.8 млрд.).

В среду на аукционе прямого 1-дневного РЕПО ситуация оставалась в русле тенденций последней недели. Регулятор выставил лимит в RUB10 млрд., переспрос составил 1.35х, заключено сделок на RUB9.9 млрд. по средневзвешенной ставке 5.63% (на 7 бп меньше, чем во вторник). Напомним также, что вчера состоялось зачисление средств от 3-месячного и недельного РЕПО (RUB124.7 млрд. и RUB3.5 млрд. соответственно). Кроме того, поступили RUB10 млрд. бюджетных средств от Минфина.

Однако вчерашний день был отмечен не только большими притоками, но и оттоками. Это оказало определенное влияние на ставки денежного рынка. Так, банки 1-го круга привлекали кредиты овернайт (с помощью ресурсов МБК) по средневзвешенной ставке 4.50–4.75%, что на 15–25 бп выше значений предыдущего дня. 1-дневное междилерское РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона также немного подорожало: на 10–15 бп, достигнув диапазона 5.00–5.25%. Впрочем, развитие ситуации подобным образом нами предсказывалось еще в первую рабочую неделю января (см. «Навигатор долгового рынка» от 10.01.2012 г.).

Сегодня банки смогут привлечь RUB30 млрд. на 358 дней на аукционе Внешэкономбанка, хотя данный ресурс и является дорогостоящим, это окажет определенную поддержку денежному рынку.

С точки зрения будущих оттоков следует сказать, что значительное давление на денежный рынок окажет уплата 1/3 НДС за 4К 2011 г., срок которой истекает в пятницу, 20 января. В этой связи мы ожидаем закрепление наметившейся тенденции сжатия ликвидности.

Кредитные комментарии

Интурист очень удачно исполнил опцион по продаже акций Thomas Cook; более RUB1 млрд. денежных средств поступят на баланс компании; позитивные новости для облигационеров Интуриста; короткий бонд эмитента считаем хорошей инвестицией до оферты в мае

Во вторник Интурист официально объявил о том, что завершил расчеты по продаже 1.9%-ного пакета акций британского Thomas Cook за USD35 млн. Полученные деньги пойдут на снижение долговой нагрузки Интуриста и инвестпроекты в области гостиничного бизнеса.

КОММЕНТАРИЙ

В июле 2011 г. Интурист закрыл сделку с Thomas Cook по созданию СП, в рамках которой российская компания получила USD10 млн. деньгами и USD35 млн. акциями британского туроператора. Как известно, во 2П 2011 г. произошли весьма драматичные события для иностранного контрагента: нарушение ковенантов по кредитным договорам, задержка публикации отчетности и, как следствие, разрушительное падение рыночной капитализации более чем в 9 раз. В этой связи, а также в связи с 6-месячным мораторием на продажу акций Thomas Cook Интуристом, возникла интрига относительно «монетизации» сделки для российской компании.

И вот в конце прошлой недели пакет акций был продан по фактически июльским ценам, благодаря заключенным хеджирующим контрактам, что означает два вытекающих друг из друга положительных события для Интуриста и его кредиторов. Во-первых, российская компания не понесла рыночных убытков и, по сути, продала 51% своего розничного и туроператорского бизнеса британской компании за USD45 млн., не потеряв при этом операционного контроля. Во-вторых, перед майской офертой по 2-миллиардному выпуску облигаций в Интурист приходит свыше RUB1 млрд. денежных средств.

По нашим оценкам, на балансе Интуриста по состоянию на конец 9М 2011 г. уже находилось порядка RUB1 млрд. денежных средств при совокупном долге в RUB3.4 млрд. Дополнительный миллиард, очевидно, полностью решает проблему рефинансирования облигаций, даже если весь выпуск будет предъявлен к досрочному погашению. Мы считаем, что, даже если за оставшиеся 4 месяца Интурист и инвестирует часть ликвидных средств в инвестпроекты, разница будет с легкостью профинансирована «материнской» АФК «Система».

Хотя Интурист как эмитент страдает не совсем удовлетворительным раскрытием информации, не имеет рейтингов, а также фактически лишился туроператорского бизнеса и имеет слабые денежные потоки, нам представляется, что риски невыполнения оферты по его облигациям очень малы. Собственная ликвидная позиция и поддержка финансово сильной Системы с избытком покрывают кредитные риски эмитента на горизонте нескольких месяцев. Поэтому, в нашем понимании, 4-месячные облигации Интурист-2, которые на бирже можно купить с доходностью 14.85–15.00% годовых, – очень интересная и относительно неагрессивная buy-and-hold инвестиция в бонды компаний 3-го эшелона.

Насколько мы понимаем, Интурист заинтересован оставить бумагу в рынке после оферты. Однако вопрос целесообразности удлинения горизонта инвестирования для инвесторов, равно как и справедливой доходности в мае на срок 1 год, пока остается для нас открытым.

Ростелеком выкупит часть собственных акций; сделка будет финансироваться из заемных средств; долговая нагрузка вырастет некритично; рублевые бонды Ростелекома не привлекательны

По данным Коммерсанта, Ростелеком в рамках программы buy-back выкупить около половины пакета собственных акций, принадлежащего сейчас Нафта Москва.

КОММЕНТАРИЙ

Совет директоров Ростелекома ранее утвердил программу обратного выкупа акций совокупным объемом до USD500 млн., поэтому нынешняя сделка не должна стать полной неожиданностью для кредиторов компании. По данным Коммерсанта, Ростелеком выкупит около 3.1% собственных акций, принадлежащих сейчас компании «Нафта Москва», основным бенефициаром которой является Сулейман Керимов. По условиям сделки телекоммуникационная компания заплатит 9%-ю премию к рыночной цене акций и реализует за счет нее весь объем запланированной программы buy-back, т.е. около USD500 млн.

Ростелеком будет финансировать выкуп исключительно из заемных средств: компания уже договорилась с ВТБ о предоставлении кредита на соответствующую сумму. Таким образом, совокупный долг компании должен будет увеличиться приблизительно на 10%, до RUB160–165 млрд. В результате долговая нагрузка, по нашим оценкам, не должна будет превысить уровень 1.5х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Это существенно ниже комфортного значения в 2.0х, озвученного менеджментом в ходе последней телеконференции.

На рублевом рынке облигаций из 9 выпусков формально торгуется только Ростелеком-11 со встроенным колл-опционом в августе 2012 г. Доходность к этой дате составляет около 6.7%, т.е с премией всего около 70 бп к кривой ОФЗ. Доходность к погашению через 7.5 лет составляет около 11.5%, что также не слишком привлекательно для столь длинной бумаги с учетом риска исполнения колл-опциона.

Российская макроэкономика

Инфляция за период 11–16 января 2012 составила 0.1%; цены растут с постоянным темпом уже 9-ю неделю подряд; оснований для ужесточения монетарной политики пока нет

Росстат опубликовал очередные данные по инфляции. Девятую неделю подряд цены прирастают всего лишь на 0.1% в неделю – небывалый случай для российской экономики. Одна из причин – изменение структуры календарных и сезонных факторов, воздействующих на потребительский рынок. В частности, в 2012 г. индексация тарифов на услуги естественных монополий отложена до 1 июля.

По итогам текущего месяца можно ожидать инфляцию на уровне 0.4–0.5% (см. диаграмму), в то время как за аналогичный 2011 г. она составила 2.4% (1.6% – в январе 2010 г.). С учетом ситуации, сложившейся на денежном рынке, ЦБ должен быть удовлетворен результатами антиинфляционного регулирования и не повышать процентные ставки на ближайшем заседании Совета директоров.

Вчера также стало известно, что по результатам исполнения федерального бюджета в 2011 г. Минфин перечислит в Резервный фонд порядка RUB1.09 трлн., что составляет около 2% ВВП, ожидаемого по итогам 2011 г. Мы ожидаем, что в целом за год Россия получит около RUB6 трлн. нефтегазовых доходов или в 1.5 раза больше, чем в 2010 г. С учетом того, что объем Резервного фонда на 1 января 2012 г. составлял RUB0.8 трлн., к 1 февраля он уже будет около RUB1.9 трлн., что предоставит дополнительные возможности для осуществления «маневра» бюджетно-налоговой политики.

Кроме того, если в текущем году сохранится благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура (например, по причине обострения «иранской проблемы»), и меры бюджетной экономии будут не менее решительны, чем в 2011 г., Минфин сможет скорректировать план внутренних заимствований в сторону понижения и завершить год с нулевым сальдо бюджета (вместо планируемого дефицита в RUB0.9 трлн.).