Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќблигации "–енова —трой√руп" привлекательны дл€ инвесторов, толерантных к риску эмитентов третьего эшелона


[01.07.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

–ейтинговые агентства разбушевались. »з публикуемой сегодн€ макростатистики наибольший интерес дл€ инвесторов представл€ет индекс деловой активности в производственной сфере ISM-Manufacturing, который, как ожидаетс€, продемонстрирует снижение по итогам июн€ до 52 б.п. —огласно сообщению агентства Bloomberg, рейтинговое агентство S&P может понизить кредитный рейтинг —Ўј до минимального уровн€. ќ возможности понижени€ рейтинга страны также говорит и Moody’s – при условии если до середины июл€ в  онгрессе не будет достигнут компромисс в отношении повышени€ лимита на госдолг. ћежду республиканцами и демократами по этому поводу разгорелась ожесточенна€ политическа€ борьба, и министр финансов —Ўј “имоти √айтнер даже подумывает о своем уходе с занимаемого поста после достижени€ компромисса. ≈сли рейтинговые агентства действительно пониз€т кредитный рейтинг —Ўј – а он сейчас находитс€ на наивысшем уровне, – масштабы последующих финансовый бедствий будут огромны. ћы, впрочем, не думаем, что, будучи американскими, рейтинговые агентства своими же руками создадут столь большую проблему дл€ —Ўј. —корее всего, кредитный рейтинг страны будет оставлен на нынешнем уровне, и кредиторы потребуют компенсацию за возросшие риски в виде более высоких доходностей. Ёто еще один аргумент в пользу нашего мнени€, что к концу года доходность 10 UST может вырасти до 4,5%.¬чера доходность дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј продолжила движение вверх, подн€вшись еще на 5 б.п. до 3,16%, а глобальные рынки завершили день ростом в среднем на 1,5% благодар€ приливу оптимизма в св€зи с прин€тием парламентом √реции новых мер бюджетной экономии.

≈вробонды прибавили еще 10-20 б.п. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузилс€ еще на 4 б.п. до 125 б.п., при этом цена Russia’30 практически не изменилась, опустившись на 5 б.п. до 117,9% от номинала. ќстальные суверенные выпуски продемонстрировали рост в среднем на 16 б.п., корпоративный сектор также завершил сессию в плюсе. ¬ сегменте нефти и газа бумаги √азпрома стали дороже в среднем на 20 б.п., Ћ” ќ…Ћа – на 14 б.п., а “Ќ -¬– – на 18 б.п. ¬ металлургическом сегменте ≈враз вновь оказалс€ впереди —еверстали: евробонды первого подорожали в среднем на 25 б.п., второй – на 15 б.п.  отировки облигаций телекоммуникационного оператора ¬ымпелкома подн€лись в среднем на 18 б.п. ¬ финансовом сектора уверенный рост продолжили выпуски ¬“Ѕ, которые подорожали еще на 17 б.п. Ѕумаги —бербанка выросли в цене в среднем на 7 б.п., ¬ЁЅа – на 10 б.п., –—’Ѕ – на 5 б.п. јзиатские площадки остаютс€ в плюсе даже после выхода разочаровывающих данных по китайскому PMI (индекс снизилс€ до 50,9 пунктов). ‘ьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть торгуютс€ в отрицательной зоне. “орги в –оссии могут открытьс€ небольшим снижением.

¬нутренний рынок

÷Ѕ –‘ оставил ставки без изменений, рост цен ќ‘« продолжилс€. ¬чера рынок весь день пребывал в ожидании решени€ совета директоров Ѕанка –оссии по ставкам, которое было опубликовано только вечером.  ак и предполагалось, ÷Ѕ не привнес изменений в денежно-кредитную политику, оставив ключевые ставки на прежнем уровне. ¬ своем коммюнике регул€тор отметил, что по состо€нию на 27 июн€ годова€ инфл€ци€ замедлилась до 9,4% с 9,6% в мае – главным образом благодар€ замедлению роста или снижению цен на отдельные виды продовольственных товаров. ћы позитивно оцениваем тот факт, что темпы инфл€ции падают, и полагаем, что теперь ÷Ѕ на врем€ воздержитс€ от повышени€ ставок, зан€в выжидательную позицию.   тому же, как мы отмечали ранее, предыдущий цикл ужесточени€ денежно-кредитной политики уже возымел определенный эффект – мы наблюдаем снижение уровн€ свободной ликвидности. –ешение ÷Ѕ было объ€влено после завершени€ торгов по ќ‘«, однако участники €вно не ждали роста ставок: на позитивном внешнем фоне восход€щий тренд в госбумагах сохранилс€. ѕри этом объем торгов был выше среднего – он составил 8,9 млрд руб. Ќекоторые длинные облигации подн€лись в цене более чем на 100 б.п., однако в основном это малоликвидные бумаги. Ћидерами роста стали ќ‘« 46020, подорожавшие на 227 б.п. ¬озвраща€сь к ставке рефинансировани€ – до конца года мы ожидаем от ÷Ѕ еще несколько серий ее повышени€: по нашему прогнозу, ставка вырастет с текущих 8,25% до 9%. ѕри этом доходность п€тилетних ќ‘« должна составить около 7%: длинный конец кривой защищен от подъема возможностью операций репо с ÷Ѕ.

–усфинанс Ѕќ-1: поначалу очень привлекательное предложение оказалось лишь умеренно привлекательным.¬чера была закрыта книга за€вок на участие в размещении нового выпуска облигаций банка серии Ѕќ-1 объемом 4 млрд руб. ѕо итогам сбора за€вок ставка купона установлена на уровне 7,15%, что соответствует доходности к оферте через два года в размере 7,28%. »сход€т их этих параметров спред к ќ‘« составл€ет пор€дка 140 б.п., тогда как уже наход€щиес€ в обращении выпуски банка торгуютс€ со спредами 120–130 б.п. “аким образом, новый выпуск все еще выгл€дит привлекательно относительно вторичного рынка, хот€ и не так, как в начале маркетинга, когда преми€ ко вторичному рынку по верхней границе ориентира достигала 45 б.п. ¬прочем, даже на новых уровн€х –усфинанс Ѕќ-1 предлагает наивысшую доходность среди бумаг с рейтингами инвестиционной категории. —реди более доходных и более ликвидных альтернатив на этом сроке мы могли бы назвать ѕромсв€зь-6 (YTM 7,51% на 24 мес.) и ћƒћ-8 (YTP 7,52% на 24.5 мес.).

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќперации репо с акци€ми прекращаютс€ с сегодн€шнего дн€,ставка рефинансировани€ не изменилась

¬чера Ѕанк –оссии оставил ставку рефинансировани€ без изменений на уровне 8,25%, что было ожидаемым, но вместе с тем стало еще одним доказательством позитивной оценки перспектив российской банковской системы со стороны ÷Ѕ. Ќачина€ с сегодн€шнего дн€ ÷Ѕ также прекращает практику проведени€ операций репо с акци€ми, введенную в феврале 2009 г. дл€ поддержани€ ликвидности. ѕо нашему мнению, этот шаг регул€тора сейчас не принесет никакого эффекта, так как ситуаци€ улучшилась и оставалась стабильной уже довольно продолжительное врем€, и, как следствие, операции репо утратили попул€рность. ¬чера объем операций репо ÷Ѕ составил 2,1 млрд руб., что на 36 млн руб. меньше, чем в среду. —тавка не изменилась и по-прежнему находитс€ на минимальном уровне 5,5%.

”ровень ликвидности вчера еще немного вырос. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ повысились на 47,7 млрд руб. до 785,1 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 12,9 млрд руб. до 486,4 млрд руб. —тавки ћЅ  выгл€д€т достаточно стабильными: ставки MosPrime снизились не изменились или снизились на 1 б.п. ≈динственным исключением стала ставка по однодневным кредитам, котора€ подн€лась на 1 б.п. до 3,83%. ¬ краткосрочной перспективе мы ожидаем роста ликвидности и снижени€ ставок ћЅ .

ћеждународные резервы –‘ выросли на 4 млрд долл. за неделю, завершившуюс€ 24 июн€, и составили 524,3 млрд долл.

 ак и ожидалось, рубль укрепилс€ против доллара на ћћ¬Ѕ, повысившись на 8 копеек до 27,9 руб./долл. ≈вро, напротив, вырос против рубл€ на 7 копеек до 40,42 руб./евро на фоне укреплени€ единой европейской валюты относительно доллара на мировом рынке. ¬чера евро достиг трехнедельного максимума против доллара на уровне 1,451 долл./евро. Ѕивалютна€ корзина потер€ла в стоимости всего 1 копейку и опустилась до минимального уровн€ за неделю – 33,53 руб. —егодн€ нефть снижаетс€ после того, как ќѕ≈  объ€вил об увеличении добычи: Brent торгуетс€ вблизи отметки 111,4 долл./барр. (–0,2% по сравнению с закрытием вчерашней сессии), WTI (августовский фьючерс) находитс€ ниже 95 долл./барр. ¬ целом на рынках по-прежнему преобладает оптимизм, и мы ожидаем, что сегодн€ рубль откроетс€ на текущем уровне 27,9 руб./долл., вблизи которого он, веро€тно, и останетс€ до конца торговой сессии.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–енова —трой√руп (NR)

√ендиректор рассказал, как размещение облигаций поможет компании снизить стоимость фондировани€

–азмещение облигационного займа существенно отразилось на воспри€тии кредитного качества компании банками. √ендиректор –енова —трой√руп (–—√) ћихаил —еменов сообщил в интервью –»ј Ќовости, что привлечение публичного займа существенно повли€ло на воспри€тие кредитного качества компании банками. ≈сли раньше частные банки, не вход€щие в “ќѕ-5, предлагали компании финансирование по ставке 11–14%, то сейчас в рамках переговорах о новых кредитах обсуждаетс€ ставка не выше 11%. ƒействительно, учитыва€, что большинство кредитов компании предлагаетс€ по схеме проектного финансировани€, где обеспечением выступает сам проект, такое фондирование должно обойтись компании дешевле, чем облигационные выпуски, которые €вл€ютс€, по сути, беззалоговым инструментом. Ќапомним, что 22 июн€ 2011 г. компани€ завершила размещение трехлетних облигаций с полуторагодовой офертой при ставке купона 10,75%, что соответствовало доходности YTP 11,19%. ќрганизаторами выступили ”ралсиб  эпитал и ќткрытие. —еменов также дал пон€ть, что компани€ планирует и дальше привлекать публичные займы, причем в будущем гарантом по облигационным займам компании может выступить —вердловска€ область, где компани€ реализует свой крупнейший проект «јкадемический». ѕримечательно, что —еменов не стал опровергать по€вившуюс€ недавно информацию о том, что компани€ готовитс€ выйти на девелоперский рынок ћосквы, уклонившись, впрочем, от пр€мого ответа на вопрос.

««а» и «против». ћы в очередной раз отмечаем сильные и слабые стороны компании.   первым мы относим наличие сильного акционера (75% принадлежит √  –енова, подконтрольной ¬иктору ¬ексельбергу), крупный портфель заказов (19 млн кв. м) и высокие темпы строительства (406 тыс. кв. м в 2010 г.), поддержку со стороны государства (одного из крупнейших покупателей недвижимости в ключевом проекте «јкадемический» и одновременно инвестора в инфраструктуру объектов), а также улучшение кредитного профил€ компании (за четыре мес€ца текущего года компани€ сократила объем внешнего долга более чем вдвое – с 337 млн долл. до 155 млн долл.). —реди рисков мы по-прежнему отмечаем высокую зависимость от проекта «јкадемический» (обеспечивает около 50% выручки), недолгую историю компании (образована в 2005 г., активную де€тельность ведет немногим более четырех лет), а также высокий уровень долговой нагрузки (по нашим подсчетам, 5,7 в терминах „истый долг/EBITDA на конец 2010 г., однако стоит помнить, что в абсолютном выражении долг –—√ существенно сократилс€ в 2011 г.).

”лучшение кредитного профил€ в текущем году, веро€тно, продолжитс€. ћы считаем облигации привлекательными дл€ инвесторов, толерантных к риску эмитентов третьего эшелона. ѕри дюрации 1,38 года бумаги –—√ торгуютс€ с доходностью YTP 11,06%, что предполагает спред к наиболее близкому аналогу – √руппе Ћ—– – в размере 340 б.п. ”читыва€ комфортную дюрацию выпуска, а также зачастую неадекватные доходности, несправедливо переоценивающие кредитное качество эмитентов более высоких эшелонов, бумаги –—√ выгл€д€т спекул€тивно привлекательно, и мы ожидаем сокращени€ кредитного спреда.

Ќижнекамскнефтехим (-/Ba3/B)

Moody’s повысило рейтинг Ќ Ќ’ на одну ступень, прогноз «—табильный»

”крепление позиций компании в р€де сегментов рынка вкупе с повышением рентабельности – основныепричины повышени€ рейтинга. ¬ четверг рейтинговое агентство Moody’s сообщило о повышении рейтинга Ќижнекамскнефтехима до «¬а3» с «¬1», прогноз по рейтингу «—табильный». —пециалисты агентства объ€сн€ют повышение рейтинга укреплением позиций компании после расширени€ производственных мощностей в 2009 г., а также значительным ростом объемов продаж синтетического каучука благодар€ заключению пр€мых контрактов с производител€ми автомобильных покрышек. ƒополнительно отмечаетс€ снижение затрат на производство и рост рентабельности бизнеса. Ќа наш взгл€д, финансовые показатели Ќ Ќ’ могли бы обеспечить компании и более высокий рейтинг, однако истори€ с реструктуризацией задолженности портит репутацию эмитента как надежного заемщика.

–анее компани€ опубликовала хорошую отчетность по ћ—‘ќ за 2010 г., заодно раскрыв недостающие данныеза 2009 г. ¬ середине апрел€ компани€ представила свои результаты за 2010 и 2009 гг. по ћ—‘ќ. √од назад компани€ не опубликовала отчетность по международным стандартам, поэтому возможность оценить консолидированные данные за 2009 г представилась совсем недавно. ¬ 2010 г. компании удалось существенно улучшить финансовое положение. “ак, выручка увеличилась на 53% до 96,52 млрд руб., валова€ прибыль – на 120% до 23,06 млрд руб., а EBITDA – на 190% до 16,12 млрд руб. –ентабельность по EBITDA по итогам 2010 г. выросла почти в два раза до 16,7%. ѕоложительные операционные результаты предопределила благопри€тна€ ценова€ конъюнктура на выпускаемую продукцию, в частности на каучук. ќдновременно успешной компани€ была и в сокращении долга. ѕо итогам 2010 г. она снизила величину чистого долга на 20,5% до 11,27 млрд руб. ѕо совокупности факторов показатель сравнительной долговой нагрузки резко сократилс€ – с 2,6 на конец 2009 г. до 0,7 на конец 2010 г.  оэффициент текущей ликвидности составил комфортные 1,5. ћежду тем компании есть куда стремитьс€ в части удлинени€ долга – на конец 2010 г. на долю краткосрочной задолженности пришлось 42,6%.

”лучшение кредитного профил€ в текущем году, веро€тно, продолжитс€. ¬ 2011 г. компани€ ожидает роста выручки до 114 млрд руб., с сохранением рентабельности на текущем уровне. ћежду тем мы видим угрозу роста себестоимости производства на фоне высоких цен на нефть и более консервативно оцениваем перспективы операционного профил€, не ожида€ существенного роста показател€ EBITDA от уровней 2010 г., а следовательно, ожидаем снижени€ рентабельности. ѕланируемый объем капзатрат на 2011 г. – 6,5 млрд руб., что вдвое превышает показатель последних двух лет и сопоставимо с поступлением денежных средств от операционной де€тельность в 2010 г. ¬еро€тно, это не позволит компании агрессивно снижать долг и далее, в то же врем€ мы считаем, что плавное улучшение кредитных показателей компании продолжитс€.

—ыграть нечем.   сожалению, новость о повышении рейтинга, как и хороша€ отчетность, отражающа€ восстановление кредитного профил€ Ќижнекамскнефтехима, едва ли может быть отыграна. NKNC’12, единственный обращающийс€ выпуск евробондов компании, почти неликвиден (в обращении менее 100 млн долл.) и вдобавок имеет короткую дюрацию – на уровне 0,76 (YTM 7,23%), что, по сути, ограничивает возможности дл€ игры на сужение спреда. ћежду тем кредитный профиль эмитента мы считаем вполне комфортным и не видим проблем дл€ компании, чтобы расплатитьс€ по публичному займу, что делает его привлекательным дл€ удержани€ до погашени€. ”читыва€ высокую долю краткосрочной задолженности компании, с одной стороны, и улучшение привлекательности финансового положени€, подтвержденное оценкой рейтинговых агентств, с другой, мы не исключаем выхода Ќижнекамскнефтехима на первичный рынок дл€ удлинени€ займов.

Mirax (NR)

 омпани€ согласовала общую схему реструктуризации публичного долга

ƒефолтные бонды замест€т восьмилетними рублевыми облигаци€ми с купоном, равным 7%. ¬ п€тницу  оммерсант сообщил, что руководство Nazvanie.net (бывша€ Mirax Group) договорилась с комитетом кредиторов, контролирующим 80% публичной задолженности Mirax, о согласовании общей схемы реструктуризации публичного долга объемом 392,2 млн долл. —огласно данной схеме, дефолтные облигации будут замещены новыми восьмилетними рублевыми бондами со ставкой купона 7%. ќбеспечением по облигаци€м выступит денежный поток от восьми проектов Mirax общей площадью 2,3 млн кв. м. ѕо предварительным данным, предложенна€ схема устраивает комитет кредиторов, однако дл€ ее окончательного согласовани€ компании предстоит доказать свою финансовую состо€тельность, а также «защитить» предлагаемые услови€ новых бондов. —лабым местом предложенной схемы, по нашему мнению, €вл€етс€ то обсто€тельство, что объекты, денежные потоки по которым выступ€т в качестве обеспечени€, наход€тс€ на ранней стадии реализации. ћежду тем достижение предварительного согласи€ между сторонами о реструктуризации проблемных займов, с нашей точки зрени€, в целом заслуживает положительной оценки.

Ѕанк ћосквы (¬а2/¬¬¬-)

√осударство вложит даже больше, чем обсуждалось ранее

ќбъем ссуды может превысить 250 млрд руб. ¬чера было прин€то официальное решение о санации Ѕанка ћосквы за счет государства. —хема будет выгл€деть следующим образом: ÷Ѕ предоставит деньги јгентству по страхованию вкладов (ј—¬), которое, в свою очередь, выдаст ссуду Ѕанку ћосквы сроком на дес€ть лет. ќбъем ссуды не раскрываетс€. ѕо различным данным он может превысить 250 млрд руб. под 0,5% годовых, что позволит банку отразить как прибыль разницу между этой ставкой и рыночной за весь срок кредита и таким образом компенсировать создание резервов под проблемные активы или их списание.  роме того, ¬“Ѕ, как и предполагалось ранее, вложит в банк еще пор€дка 100 млрд руб. “аким образом, суммарно потраченные на санацию средства превыс€т размер проблемных активов, который оцениваетс€ в 216 млрд руб. Ќа наш взгл€д, это св€зано с тем, что, согласно российскому законодательству, санаци€ банка не может проходить при участии старых акционеров, владевших банком в течение трех мес€цев перед санацией. —корее всего, ¬“Ѕ, которому теперь придетс€ оформить контроль над Ѕанком ћосквы на себ€, таким образом перестраховываетс€, чтобы консолидаци€ результатов проблемного банка существенно не ухудшила его баланс. “ак, по информации «¬едомостей», ¬“Ѕ сейчас консолидирует 75% акций Ѕанка ћосквы на двух своих структурах, одной из которых €вл€етс€ ќќќ «¬“Ѕ пенсионный администратор».

≈врооблигации Ѕанка ћосквы практически полностью отыграли потери.  ак мы и ожидали, на фоне положительных новостей, выпуски еврооблигаций Ѕанка ћосквы, которые в середине прошлой недели потер€ли в цене 4–7 п.п. (в зависимости от срока выпусков), сейчас практически вернулись к своим уровн€м до начала падени€. ≈динственной бумагой, котора€ пока отстает, €вл€етс€ субординированный выпуск BoM ’17, котирующийс€ в насто€щее врем€ на уровне 98,9% против 102% в середине прошлой недели.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: