Внешний рынок

Рейтинговые агентства разбушевались. Из публикуемой сегодня макростатистики наибольший интерес для инвесторов представляет индекс деловой активности в производственной сфере ISM-Manufacturing, который, как ожидается, продемонстрирует снижение по итогам июня до 52 б.п. Согласно сообщению агентства Bloomberg, рейтинговое агентство S&P может понизить кредитный рейтинг США до минимального уровня. О возможности понижения рейтинга страны также говорит и Moody’s – при условии если до середины июля в Конгрессе не будет достигнут компромисс в отношении повышения лимита на госдолг. Между республиканцами и демократами по этому поводу разгорелась ожесточенная политическая борьба, и министр финансов США Тимоти Гайтнер даже подумывает о своем уходе с занимаемого поста после достижения компромисса. Если рейтинговые агентства действительно понизят кредитный рейтинг США – а он сейчас находится на наивысшем уровне, – масштабы последующих финансовый бедствий будут огромны. Мы, впрочем, не думаем, что, будучи американскими, рейтинговые агентства своими же руками создадут столь большую проблему для США. Скорее всего, кредитный рейтинг страны будет оставлен на нынешнем уровне, и кредиторы потребуют компенсацию за возросшие риски в виде более высоких доходностей. Это еще один аргумент в пользу нашего мнения, что к концу года доходность 10 UST может вырасти до 4,5%.Вчера доходность десятилетних казначейских облигаций США продолжила движение вверх, поднявшись еще на 5 б.п. до 3,16%, а глобальные рынки завершили день ростом в среднем на 1,5% благодаря приливу оптимизма в связи с принятием парламентом Греции новых мер бюджетной экономии.

Евробонды прибавили еще 10-20 б.п. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился еще на 4 б.п. до 125 б.п., при этом цена Russia’30 практически не изменилась, опустившись на 5 б.п. до 117,9% от номинала. Остальные суверенные выпуски продемонстрировали рост в среднем на 16 б.п., корпоративный сектор также завершил сессию в плюсе. В сегменте нефти и газа бумаги Газпрома стали дороже в среднем на 20 б.п., ЛУКОЙЛа – на 14 б.п., а ТНК-ВР – на 18 б.п. В металлургическом сегменте Евраз вновь оказался впереди Северстали: евробонды первого подорожали в среднем на 25 б.п., второй – на 15 б.п. Котировки облигаций телекоммуникационного оператора Вымпелкома поднялись в среднем на 18 б.п. В финансовом сектора уверенный рост продолжили выпуски ВТБ, которые подорожали еще на 17 б.п. Бумаги Сбербанка выросли в цене в среднем на 7 б.п., ВЭБа – на 10 б.п., РСХБ – на 5 б.п. Азиатские площадки остаются в плюсе даже после выхода разочаровывающих данных по китайскому PMI (индекс снизился до 50,9 пунктов). Фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть торгуются в отрицательной зоне. Торги в России могут открыться небольшим снижением.

Внутренний рынок

ЦБ РФ оставил ставки без изменений, рост цен ОФЗ продолжился. Вчера рынок весь день пребывал в ожидании решения совета директоров Банка России по ставкам, которое было опубликовано только вечером. Как и предполагалось, ЦБ не привнес изменений в денежно-кредитную политику, оставив ключевые ставки на прежнем уровне. В своем коммюнике регулятор отметил, что по состоянию на 27 июня годовая инфляция замедлилась до 9,4% с 9,6% в мае – главным образом благодаря замедлению роста или снижению цен на отдельные виды продовольственных товаров. Мы позитивно оцениваем тот факт, что темпы инфляции падают, и полагаем, что теперь ЦБ на время воздержится от повышения ставок, заняв выжидательную позицию. К тому же, как мы отмечали ранее, предыдущий цикл ужесточения денежно-кредитной политики уже возымел определенный эффект – мы наблюдаем снижение уровня свободной ликвидности. Решение ЦБ было объявлено после завершения торгов по ОФЗ, однако участники явно не ждали роста ставок: на позитивном внешнем фоне восходящий тренд в госбумагах сохранился. При этом объем торгов был выше среднего – он составил 8,9 млрд руб. Некоторые длинные облигации поднялись в цене более чем на 100 б.п., однако в основном это малоликвидные бумаги. Лидерами роста стали ОФЗ 46020, подорожавшие на 227 б.п. Возвращаясь к ставке рефинансирования – до конца года мы ожидаем от ЦБ еще несколько серий ее повышения: по нашему прогнозу, ставка вырастет с текущих 8,25% до 9%. При этом доходность пятилетних ОФЗ должна составить около 7%: длинный конец кривой защищен от подъема возможностью операций репо с ЦБ.

Русфинанс БО-1: поначалу очень привлекательное предложение оказалось лишь умеренно привлекательным.Вчера была закрыта книга заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций банка серии БО-1 объемом 4 млрд руб. По итогам сбора заявок ставка купона установлена на уровне 7,15%, что соответствует доходности к оферте через два года в размере 7,28%. Исходят их этих параметров спред к ОФЗ составляет порядка 140 б.п., тогда как уже находящиеся в обращении выпуски банка торгуются со спредами 120–130 б.п. Таким образом, новый выпуск все еще выглядит привлекательно относительно вторичного рынка, хотя и не так, как в начале маркетинга, когда премия ко вторичному рынку по верхней границе ориентира достигала 45 б.п. Впрочем, даже на новых уровнях Русфинанс БО-1 предлагает наивысшую доходность среди бумаг с рейтингами инвестиционной категории. Среди более доходных и более ликвидных альтернатив на этом сроке мы могли бы назвать Промсвязь-6 (YTM 7,51% на 24 мес.) и МДМ-8 (YTP 7,52% на 24.5 мес.).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Операции репо с акциями прекращаются с сегодняшнего дня,ставка рефинансирования не изменилась

Вчера Банк России оставил ставку рефинансирования без изменений на уровне 8,25%, что было ожидаемым, но вместе с тем стало еще одним доказательством позитивной оценки перспектив российской банковской системы со стороны ЦБ. Начиная с сегодняшнего дня ЦБ также прекращает практику проведения операций репо с акциями, введенную в феврале 2009 г. для поддержания ликвидности. По нашему мнению, этот шаг регулятора сейчас не принесет никакого эффекта, так как ситуация улучшилась и оставалась стабильной уже довольно продолжительное время, и, как следствие, операции репо утратили популярность. Вчера объем операций репо ЦБ составил 2,1 млрд руб., что на 36 млн руб. меньше, чем в среду. Ставка не изменилась и по-прежнему находится на минимальном уровне 5,5%.

Уровень ликвидности вчера еще немного вырос. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ повысились на 47,7 млрд руб. до 785,1 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 12,9 млрд руб. до 486,4 млрд руб. Ставки МБК выглядят достаточно стабильными: ставки MosPrime снизились не изменились или снизились на 1 б.п. Единственным исключением стала ставка по однодневным кредитам, которая поднялась на 1 б.п. до 3,83%. В краткосрочной перспективе мы ожидаем роста ликвидности и снижения ставок МБК.

Международные резервы РФ выросли на 4 млрд долл. за неделю, завершившуюся 24 июня, и составили 524,3 млрд долл.

Как и ожидалось, рубль укрепился против доллара на ММВБ, повысившись на 8 копеек до 27,9 руб./долл. Евро, напротив, вырос против рубля на 7 копеек до 40,42 руб./евро на фоне укрепления единой европейской валюты относительно доллара на мировом рынке. Вчера евро достиг трехнедельного максимума против доллара на уровне 1,451 долл./евро. Бивалютная корзина потеряла в стоимости всего 1 копейку и опустилась до минимального уровня за неделю – 33,53 руб. Сегодня нефть снижается после того, как ОПЕК объявил об увеличении добычи: Brent торгуется вблизи отметки 111,4 долл./барр. (–0,2% по сравнению с закрытием вчерашней сессии), WTI (августовский фьючерс) находится ниже 95 долл./барр. В целом на рынках по-прежнему преобладает оптимизм, и мы ожидаем, что сегодня рубль откроется на текущем уровне 27,9 руб./долл., вблизи которого он, вероятно, и останется до конца торговой сессии.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Ренова СтройГруп (NR)

Гендиректор рассказал, как размещение облигаций поможет компании снизить стоимость фондирования

Размещение облигационного займа существенно отразилось на восприятии кредитного качества компании банками. Гендиректор Ренова СтройГруп (РСГ) Михаил Семенов сообщил в интервью РИА Новости, что привлечение публичного займа существенно повлияло на восприятие кредитного качества компании банками. Если раньше частные банки, не входящие в ТОП-5, предлагали компании финансирование по ставке 11–14%, то сейчас в рамках переговорах о новых кредитах обсуждается ставка не выше 11%. Действительно, учитывая, что большинство кредитов компании предлагается по схеме проектного финансирования, где обеспечением выступает сам проект, такое фондирование должно обойтись компании дешевле, чем облигационные выпуски, которые являются, по сути, беззалоговым инструментом. Напомним, что 22 июня 2011 г. компания завершила размещение трехлетних облигаций с полуторагодовой офертой при ставке купона 10,75%, что соответствовало доходности YTP 11,19%. Организаторами выступили Уралсиб Кэпитал и Открытие. Семенов также дал понять, что компания планирует и дальше привлекать публичные займы, причем в будущем гарантом по облигационным займам компании может выступить Свердловская область, где компания реализует свой крупнейший проект «Академический». Примечательно, что Семенов не стал опровергать появившуюся недавно информацию о том, что компания готовится выйти на девелоперский рынок Москвы, уклонившись, впрочем, от прямого ответа на вопрос.

«За» и «против». Мы в очередной раз отмечаем сильные и слабые стороны компании. К первым мы относим наличие сильного акционера (75% принадлежит ГК Ренова, подконтрольной Виктору Вексельбергу), крупный портфель заказов (19 млн кв. м) и высокие темпы строительства (406 тыс. кв. м в 2010 г.), поддержку со стороны государства (одного из крупнейших покупателей недвижимости в ключевом проекте «Академический» и одновременно инвестора в инфраструктуру объектов), а также улучшение кредитного профиля компании (за четыре месяца текущего года компания сократила объем внешнего долга более чем вдвое – с 337 млн долл. до 155 млн долл.). Среди рисков мы по-прежнему отмечаем высокую зависимость от проекта «Академический» (обеспечивает около 50% выручки), недолгую историю компании (образована в 2005 г., активную деятельность ведет немногим более четырех лет), а также высокий уровень долговой нагрузки (по нашим подсчетам, 5,7 в терминах Чистый долг/EBITDA на конец 2010 г., однако стоит помнить, что в абсолютном выражении долг РСГ существенно сократился в 2011 г.).

Улучшение кредитного профиля в текущем году, вероятно, продолжится. Мы считаем облигации привлекательными для инвесторов, толерантных к риску эмитентов третьего эшелона. При дюрации 1,38 года бумаги РСГ торгуются с доходностью YTP 11,06%, что предполагает спред к наиболее близкому аналогу – Группе ЛСР – в размере 340 б.п. Учитывая комфортную дюрацию выпуска, а также зачастую неадекватные доходности, несправедливо переоценивающие кредитное качество эмитентов более высоких эшелонов, бумаги РСГ выглядят спекулятивно привлекательно, и мы ожидаем сокращения кредитного спреда.

Нижнекамскнефтехим (-/Ba3/B)

Moody’s повысило рейтинг НКНХ на одну ступень, прогноз «Стабильный»

Укрепление позиций компании в ряде сегментов рынка вкупе с повышением рентабельности – основныепричины повышения рейтинга. В четверг рейтинговое агентство Moody’s сообщило о повышении рейтинга Нижнекамскнефтехима до «Ва3» с «В1», прогноз по рейтингу «Стабильный». Специалисты агентства объясняют повышение рейтинга укреплением позиций компании после расширения производственных мощностей в 2009 г., а также значительным ростом объемов продаж синтетического каучука благодаря заключению прямых контрактов с производителями автомобильных покрышек. Дополнительно отмечается снижение затрат на производство и рост рентабельности бизнеса. На наш взгляд, финансовые показатели НКНХ могли бы обеспечить компании и более высокий рейтинг, однако история с реструктуризацией задолженности портит репутацию эмитента как надежного заемщика.

Ранее компания опубликовала хорошую отчетность по МСФО за 2010 г., заодно раскрыв недостающие данныеза 2009 г. В середине апреля компания представила свои результаты за 2010 и 2009 гг. по МСФО. Год назад компания не опубликовала отчетность по международным стандартам, поэтому возможность оценить консолидированные данные за 2009 г представилась совсем недавно. В 2010 г. компании удалось существенно улучшить финансовое положение. Так, выручка увеличилась на 53% до 96,52 млрд руб., валовая прибыль – на 120% до 23,06 млрд руб., а EBITDA – на 190% до 16,12 млрд руб. Рентабельность по EBITDA по итогам 2010 г. выросла почти в два раза до 16,7%. Положительные операционные результаты предопределила благоприятная ценовая конъюнктура на выпускаемую продукцию, в частности на каучук. Одновременно успешной компания была и в сокращении долга. По итогам 2010 г. она снизила величину чистого долга на 20,5% до 11,27 млрд руб. По совокупности факторов показатель сравнительной долговой нагрузки резко сократился – с 2,6 на конец 2009 г. до 0,7 на конец 2010 г. Коэффициент текущей ликвидности составил комфортные 1,5. Между тем компании есть куда стремиться в части удлинения долга – на конец 2010 г. на долю краткосрочной задолженности пришлось 42,6%.

Улучшение кредитного профиля в текущем году, вероятно, продолжится. В 2011 г. компания ожидает роста выручки до 114 млрд руб., с сохранением рентабельности на текущем уровне. Между тем мы видим угрозу роста себестоимости производства на фоне высоких цен на нефть и более консервативно оцениваем перспективы операционного профиля, не ожидая существенного роста показателя EBITDA от уровней 2010 г., а следовательно, ожидаем снижения рентабельности. Планируемый объем капзатрат на 2011 г. – 6,5 млрд руб., что вдвое превышает показатель последних двух лет и сопоставимо с поступлением денежных средств от операционной деятельность в 2010 г. Вероятно, это не позволит компании агрессивно снижать долг и далее, в то же время мы считаем, что плавное улучшение кредитных показателей компании продолжится.

Сыграть нечем. К сожалению, новость о повышении рейтинга, как и хорошая отчетность, отражающая восстановление кредитного профиля Нижнекамскнефтехима, едва ли может быть отыграна. NKNC’12, единственный обращающийся выпуск евробондов компании, почти неликвиден (в обращении менее 100 млн долл.) и вдобавок имеет короткую дюрацию – на уровне 0,76 (YTM 7,23%), что, по сути, ограничивает возможности для игры на сужение спреда. Между тем кредитный профиль эмитента мы считаем вполне комфортным и не видим проблем для компании, чтобы расплатиться по публичному займу, что делает его привлекательным для удержания до погашения. Учитывая высокую долю краткосрочной задолженности компании, с одной стороны, и улучшение привлекательности финансового положения, подтвержденное оценкой рейтинговых агентств, с другой, мы не исключаем выхода Нижнекамскнефтехима на первичный рынок для удлинения займов.

Mirax (NR)

Компания согласовала общую схему реструктуризации публичного долга

Дефолтные бонды заместят восьмилетними рублевыми облигациями с купоном, равным 7%. В пятницу Коммерсант сообщил, что руководство Nazvanie.net (бывшая Mirax Group) договорилась с комитетом кредиторов, контролирующим 80% публичной задолженности Mirax, о согласовании общей схемы реструктуризации публичного долга объемом 392,2 млн долл. Согласно данной схеме, дефолтные облигации будут замещены новыми восьмилетними рублевыми бондами со ставкой купона 7%. Обеспечением по облигациям выступит денежный поток от восьми проектов Mirax общей площадью 2,3 млн кв. м. По предварительным данным, предложенная схема устраивает комитет кредиторов, однако для ее окончательного согласования компании предстоит доказать свою финансовую состоятельность, а также «защитить» предлагаемые условия новых бондов. Слабым местом предложенной схемы, по нашему мнению, является то обстоятельство, что объекты, денежные потоки по которым выступят в качестве обеспечения, находятся на ранней стадии реализации. Между тем достижение предварительного согласия между сторонами о реструктуризации проблемных займов, с нашей точки зрения, в целом заслуживает положительной оценки.

Банк Москвы (Ва2/ВВВ-)

Государство вложит даже больше, чем обсуждалось ранее

Объем ссуды может превысить 250 млрд руб. Вчера было принято официальное решение о санации Банка Москвы за счет государства. Схема будет выглядеть следующим образом: ЦБ предоставит деньги Агентству по страхованию вкладов (АСВ), которое, в свою очередь, выдаст ссуду Банку Москвы сроком на десять лет. Объем ссуды не раскрывается. По различным данным он может превысить 250 млрд руб. под 0,5% годовых, что позволит банку отразить как прибыль разницу между этой ставкой и рыночной за весь срок кредита и таким образом компенсировать создание резервов под проблемные активы или их списание. Кроме того, ВТБ, как и предполагалось ранее, вложит в банк еще порядка 100 млрд руб. Таким образом, суммарно потраченные на санацию средства превысят размер проблемных активов, который оценивается в 216 млрд руб. На наш взгляд, это связано с тем, что, согласно российскому законодательству, санация банка не может проходить при участии старых акционеров, владевших банком в течение трех месяцев перед санацией. Скорее всего, ВТБ, которому теперь придется оформить контроль над Банком Москвы на себя, таким образом перестраховывается, чтобы консолидация результатов проблемного банка существенно не ухудшила его баланс. Так, по информации «Ведомостей», ВТБ сейчас консолидирует 75% акций Банка Москвы на двух своих структурах, одной из которых является ООО «ВТБ пенсионный администратор».

Еврооблигации Банка Москвы практически полностью отыграли потери. Как мы и ожидали, на фоне положительных новостей, выпуски еврооблигаций Банка Москвы, которые в середине прошлой недели потеряли в цене 4–7 п.п. (в зависимости от срока выпусков), сейчас практически вернулись к своим уровням до начала падения. Единственной бумагой, которая пока отстает, является субординированный выпуск BoM ’17, котирующийся в настоящее время на уровне 98,9% против 102% в середине прошлой недели.