НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-). Рост бизнеса, снижение долговой нагрузки

Финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Динамичный рост выручки на фоне увеличения добычи и повышения цен. На прошлой неделе НОВАТЭК опубликовал операционные и финансовые результаты за 4 кв. и за весь 2011 г., которые в целом превзошли ожидания участников рынка – как в части выручки, так и на уровне EBITDA. В 4 кв. выручка возросла на 27% квартал к кварталу до 51 млрд руб. и по итогам года достигла 176 млрд руб., увеличившись за год на 50%. EBITDA составила 85 млрд руб. (+52% год к году), что обеспечило рентабельность на уровне 49%. Столь высокие показатели обусловлены как увеличением добычи, так и ростом цен на продукцию. Средние цены на газ за вычетом транспортных расходов выросли за прошедший год на 19%. Суммарная добыча увеличилась в 2011 г. на 44% до 53,7 млрд куб. м (производство жидких углеводородов – на 13,7% до 4,1 млн т), чему способствовал рост добычи на основных месторождениях компании (Юрхаровское: +31%, Восточно-Таркосалинское: +25%), а также приобретение Сибнефтегаза в декабре 2010 г. (на долю последнего пришлось 5,4 млрд куб.м, или 10% добычи). Наращивание добычи газа позволило НОВАТЭКу укрепить позиции на российском рынке – доля компании возросла за год с 7,4% до 10,4%, что в целом соответствует намеченной стратегии развития, которая предусматривает увеличение доли на внутреннем рынке до 14% к 2020 г.

Рентабельность по-прежнему высокая. Активный рост бизнеса повлиял на операционные расходы НОВАТЭКа, которые выросли на 43% за прошедший год и на 26% по итогам квартала. Так называемые неконтролируемы расходы по-прежнему были основной статьей затрат (доля – 63%), однако в 4 кв. давление на операционную эффективность оказывал преимущественно рост общехозяйственных расходов (+33% за квартал), а также затрат на закупку газа и газового концентрата, которые за последние месяцы утроились вследствие приобретения «Сибнефтегаза» и консолидации (в ноябре 2011 г.) компании «Газпром межрегионгаз Челябинск». В результате рентабельность по EBITDA за квартал снизилась с 47% до 44%, однако по итогам года составила 49%. В дальнейшем диверсификация бизнеса за счет увеличения объемов переработки газового концентрата и реализации сжиженного природного газа позволит снизить чувствительность к транспортным тарифам, а стратегия на дальнейшую интеграцию должна способствовать уменьшению зависимости от оптовых покупателей и повышению рентабельности бизнеса.

Продажа и переоценка проекта «Ямал СПГ». Чистая прибыль НОВАТЭКа в 4 кв. 2011 г. составила 78 млрд руб., что более чем в шесть раз превышает уровень того же периода прошлого года. Столь значительный рост объясняется доходом в размере 62,9 млрд руб. от продажи 20-процентной доли в проекте «Ямал СПГ» французской компании Total в октябре 2011 г. Согласно пресс-релизу НОВАТЭК признал совокупный доход от выбытия в актива, включающий прибыль от продажи и доход от переоценки оставшейся доли по справедливой стоимости на дату потери контроля. В результате продажи валовая прибыль газовой компании по итогам 2011 г. достигла 120 млрд руб. против 40 млрд руб. годом ранее. Без переоценки валовая прибыль составила бы 57 млрд руб.

Значительные денежные потоки на фоне активной инвестиционной деятельности. Операционный денежный поток НОВАТЭКа за последний квартал вырос практически вдвое – до 25 млрд руб. с 12,5 млрд руб. в 3 кв. 2011 г. – главным образом вследствие эффективной работы с оборотным капиталом и роста капитальных затрат – на 24% квартал к кварталу до 8 млрд руб. По итогам года доходы от операционной деятельности достигли рекордных 72 млрд руб. против 45 млрд руб. годом ранее, при этом половина суммы была израсходована на инвестиционную деятельность. Помимо капвложений, учитывающих приобретение новых лицензий за 32 млрд руб. и предоставленные, по всей видимости, «дочкам» средства на 25 млрд руб. Стратегия НОВАТЭКа предусматривает финансирование капитальных вложений за счет собственных денежных потоков. Мы ожидаем, что сегодня в ходе телефонной конференции компания представит прогнозы по капзатратам на 2012 г., а также сообщит дополнительные данные о ходе реализации проекта «Ямал СПГ».

Долговая нагрузка продолжает снижаться. Существенных изменений в части баланса в 4 кв. 2011 г. не произошло – структура обязательств НОВАТЭКа остается устойчивой. Совокупный долг практически за квартал практически не изменился и по итогам года составил 95 млрд руб., однако благодаря вышеупомянутым улучшениям в части операционной деятельности компании удалось снизить коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA до 1,1 и 0,8 соответственно с 1,2 и 1,0, зафиксированных кварталом ранее. Структура долга также остается комфортной – существующий график предполагает равномерное погашение задолженности, при этом на долю краткосрочных обязательств приходится около 20% (20 млрд руб.) всего долга, что с лихвой покрывается денежными средствами, объем которых на конец отчетного периода составлял у компании 24 млрд руб. В январе 2012 г. НОВАТЭК (согласно комментариям к отчетности) досрочно погасил кредит от Газпромбанка на сумму 10 млрд руб., срок погашения которого наступал в ноябре текущего года. Учитывая значительные и стабильные денежные потоки, а также инвестпрограмму компании на ближайший годы, мы ожидаем, что долговая нагрузка в дальнейшем сохранится на текущих уровнях: амбициозные инвестиционные планы не позволят ее активно снижать. С другой стороны, исходя из стратегии развития до 2020 г. НОВАТЭК намерен сохранять консервативную долговую политику, удерживая показатель Чистый Долг/EBITDA на уровне 1,0 без учета новых приобретений и покрытия капитальных расходов за счет доходов от операционной деятельности.

Бумаги эмитента представляются нам перекупленными, торговые идеи в среднесрочной перспективе отсутствуют. Представленная отчетность в очередной раз подтверждает высокое кредитное качество НОВАТЭКа: нацеленность на расширение бизнеса при сохранении низких показателей долговой нагрузки, безусловно, должна радовать кредиторов компании. Однако все позитивные новости, на наш взгляд, уже учтены в рыночной стоимости бумаг НОВАТЭКа. На локальном рынке обращается один выпуск компании – НОВАТЭК-БО-1, котирующийся практически на одном уровне с облигациями Газпром нефти (BBB-/Baa3/-), что, на наш взгляд, несправедливо, учитывая разницу в кредитных рейтингах и масштабов бизнеса эмитентов. Еврооблигации NOTKRM’16 (YTM 3,77%) и NOTKRM21 (YTM 4,94%) торгуются фактически на кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB) с дисконтом к бумагам ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР. Мы полагаем, что исходя из масштабов бизнеса и кредитной устойчивости выпуски НОВАТЭКа при сопоставимой дюрации должны оцениваться с премией к выпусками ЛУКОЙЛа (BBB-/Baa2/BBB-) в размере как минимум 10–20 б.п.