Внешний рынок

Ночь длинных ножей. В пятницу, после достаточно оптимистического начала сессии настрой участников рынка резко ухудшила новость о широкомасштабном снижении суверенных рейтингов и прогнозов развития для ряда стран еврозоны, поставленных на пересмотр еще в декабре. Объявленные в ночь на субботу решения агентства Standard and Poor’s , показавшего свою суровость, оказались масштабнее ожидавшихся. «Под раздачу» неожиданно попали Австрия (снижение рейтинга на одну ступень до «АА+») и Финляндия (сохранила высший рейтинг, но прогноз развития рейтинга стал негативным). Кредитные рейтинги Италии и Испании, а также Португалии и Кипра, были понижены на две ступени, с сохранением негативного прогноза развития. Германия, единственная из стран еврозоны с рейтингом «ААА», сохранила свои позиции. Реакция рынков суверенного долга была достаточно спокойной – снижение большинства рейтингов было заложено в доходности, само снижение было произведено на достаточно позитивном фоне, перед длинными выходными днями в США, рынок не ожидает столь же масштабных действий от Moody’s и Fitch. В ближайшие недели наиболее важно, насколько существенно будут снижены кредитные рейтинги компаний и банков вслед за суверенными. Также критичны масштаб и длительность «бегства в качество» – в облигации Германии. В случае усиления этой тенденции Евросоюзу будет сложнее финансировать ESFS и роль ЕЦБ в спасении проблемных стран и банков будет еще большей. Новостной фон в Азии остается умеренно позитивным – в частности, рынки обрадовали итоги выборов на Тайване, что отчасти компенсировало негативную реакцию на события в Европе. Внимание участников будет приковано к спросу на сегодняшнем аукционе по размещению французских суверенных облигаций и завтрашнему размещению обязательств ESFS, рейтинг которых также может быть понижен. Рынки в США закрыты по случаю национального праздника, но на текущей неделе ожидаются важные данные по инфляции и состоянию рынка недвижимости.

Начало новой недели будет непростым. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на 6 б.п. до 258 б.п., причем доходность 10 UST снизилась с 1,92% до 1,86%, а цена выпуска Russia’30 (YTM 4,4%) осталась практически без изменений на уровне 117% от номинала. Большинство суверенных выпусков завершило день в минусе, аутсайдером стал выпуск Russia’28 (YTM 5,9%), подешевевший на 23 б.п. В корпоративном сегменте также преобладали продавцы, хотя некоторые евробонды все же продолжили рост. Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» повышение цен было отмечено в GAZPRU’17 (YTM 5%) и GAZPRU’18 (YTM 5,4%), VTB’20 (YTM 7,4%) и VTB’35 (YTР 6,3%), RSHB’16 (YTM 9,3%), который составил в среднем 20 б.п., однако VTB’18 (YTM 7%) и VTB NW’15 (YTM 6,9%) понесли потери в цене такого же размера. Во втором эшелоне также сложилась неоднозначная ситуация: продажи прошли в VIP’21 (YTM 9,3%) и VIP’22 (YTM 9,3%), TMENRU’18 (YTM 5,9%), VOSTOK’15 (YTM 9%). Однако CHMFRU’16 (YTM 7,3%), MOBTEL’20 (YTM 6,8%), ALFARU’17 (YTM 8,9%) и ALFARU’21 (YTM 9%), а также оба выпускам EVRAZ’18 подорожали в среднем на 30 б.п. Сегодня сложился негативный внешний фон: азиатские рынки ушли вниз более чем на 1%, фьючерсы на американские индексы также находятся в отрицательной зоне. Торги в России начнутся снижением, наиболее существенным, вероятно, в выпусках, которые на прошлой неделе росли опережающими темпами, например, в длинных бумагах Газпрома, евробондах Альфа-Банка и VimpelCom Ltd.

Внутренний рынок

Впереди аукцион. В пятницу на рынке госбумаг преобладал позитивный настрой, и большинство бумаг прибавили в цене, хотя и незначительно. Спросом пользовались семилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,2%), шестилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,1%), трехлетние ОФЗ 25071 (YTM 7,5%), несколько коротких выпусков (однако при весьма скромных торговых оборотах), при этом максимальный рост котировок составил 20 б.п. Аутсайдерами рынка стали четырехлетние ОФЗ 25075 (YTM 7,8%) и пятилетние ОФЗ 25077 (YTM 7,8%), потерявшие в цене 33 б.п. и 18 б.п. Отметим, что из двух последних бумаг первая выглядит несколько перепроданной. На предстоящей неделе главным событием для рынка госбумаг должен стать аукцион по доразмещению ОФЗ, первый в новом году. Министерство финансов предложит инвесторам четырехлетние ОФЗ 25079 объемом 20 млрд руб. Этот выпуск всегда пользовался неплохим спросом на аукционах, в прошлом году Минфин весьма удачно доразмещал его. Мы полагаем, что первый аукцион в текущем году также пройдет при хорошем спросе, и Минфину удастся разместить почти весь объем благодаря высокому уровню свободной ликвидности. К тому же ОФЗ 25079 (YTM 7,7%) сейчас является одним из наших фаворитов рынка ОФЗ в силу неплохой премии выпуска к рублевым свопам.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоги могут повлиять на ликвидность

Сегодня необходимо заплатить взносы в фонды социального страхования. Уровень средств на счетах в ЦБ понизился, но, тем не менее, все еще остается очень высоким – 1,28 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 65,2 млрд руб. до 1023,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 113,5 млрд руб. до 259,7 млрд руб. Ставки рынка межбанковского кредитования упали на 1–9 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 5 б.п. до 4,66%. Объем операций РЕПО достиг 11 млрд руб., превысив лимит в 10 млр руб. Спрос (19,4 млрд руб.) практически вдвое превысил установленное регулятором ограничение, однако оказался ниже по сравнению с результатами предыдущих сессий, а средняя трехдневная ставка упала на 1 базисный пункт до 6,08%. Ситуация с ликвидностью улучшалась с начала года – объем средств на счетах в Центробанке остается высоким, а ставки МБК и РЕПО идут вниз. Однако сегодня компаниям предстоит заплатить страховые взносы, что может сказаться на ставках и толкнуть их вверх.

Рубль выиграл у евро, но проиграл доллару. В пятницу рубль следовал тенденциям международного валютного рынка. Евро ослаб на ожидании понижения рейтингов стран ЕС агентством Standard & Poor’s. На ММВБ рубль подорожал относительно евро, закрывшись на уровне 40,38 руб./евро. С другой стороны, доллар укрепился на валютном рынке – его индекс вырос на 0,8%, а курс к рублю поднялся сразу на 33 копейки до 31,86 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины прибавила15 копеек, составив 35,7 руб. Сегодня тенденция, вероятно, сохранится, так как евро находится под давлением понижения рейтингов стран ЕС агентством Standard & Poor’s. Мы ожидаем, что сегодня рубль может ослабнуть и будет торговаться в диапазоне 31,90–31,95 руб.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly. Замедление роста в ноябре: новый тренд, заданный слабостью мировой экономики?

Макроэкономический обзор: январь 2012 г.

В ноябре наметилось замедление экономического роста... Динамика основных макроэкономических индикаторов в ноябре недвусмысленно свидетельствует о замедлении роста. Сезонно сглаженные темпы роста ВВП снизились до 0,3% месяц к месяцу с 0,9% в октябре, рост промышленного производства замедлился до 0,3% месяц к месяцу с 0,8% месяцем ранее, инвестиции в основной капитал сократились на 0,1% , тогда как в октябре они выросли на 5,1% месяц к месяцу. Оборот розничной торговли увеличился за месяц на 0,1% против 0,2% в октябре. Помимо прочего, замедлился рост объема строительных работ, которые вместе с объемом инвестиций в основной капитал выступают основным опережающим индикатором экономической активности. Темпы роста основных индикаторов год к году указывают на умеренное замедление экономического развития в ноябре. Единственным исключением стала промышленность, где, несмотря на замедление роста в обрабатывающих отраслях год к году, наблюдался незначительный рост за счет добывающих отраслей, а также сектора производства и распределения электроэнергии, газа и воды.

...что, возможно, положило начало среднесрочному тренду. Не исключено, что ноябрьское замедление роста положило начало среднесрочному тренду, о котором мы писали в макроэкономическом прогнозе на 2012 г. В частности, декабрьское значение индекса PMI, указывающего на уровень деловой активности в промышленности, снизился до 51,6 пункта с 52,6 пункта в ноябре, что также может свидетельствовать о дальнейшем замедлении экономического роста. Однако, по нашему мнению, пока рано говорить об устойчивости этого тренда. Наш прогноз на 2012 г. основан на двух основных предположениях: об умеренном снижении цен на сырье и замедлении роста кредитования. Пока цены на сырье (за исключением базовых металлов) не сдают позиций, а темпы роста кредитования остаются высокими. Помимо этого, ситуация с государственными финансами остается более чем благополучной: федеральный бюджет был сведен с профицитом в размере до 1% ВВП. Инфляция замедлилась до исторического минимума на уровне 6,1%. И то и другое – основные факторы макроэкономической стабильности. При этом мы полагаем, что политические риски, связанные с выборами 2011–2012 гг., относительно невелики и едва ли существенно скажутся на темпах экономического роста в 2012 г.

Потребительская уверенность может снизиться в 2012 г.

В 2011 г. отмечено повышение потребительской уверенности… Согласно опубликованным Росстатом в пятницу данным опросов, в 4 кв. 2011 г. индекс потребительской уверенности не изменился по сравнению с предыдущим кварталом и составил минус 7%, но несколько повысился относительно уровня годичной давности, когда показатель был равен -10%. При этом индекс произошедших изменений в российской экономике вырос на 2 п.п. до минус 3% – это означает, что доля респондентов, оценивающих произошедшие экономические изменения отрицательно, сократилась. Индекс ожидаемых изменений в экономической ситуации на краткосрочную перспективу повысился на 1,5 п.п. квартал к кварталу и достиг 0,8%, что указывает на увеличение доли респондентов, ожидающих улучшения экономической ситуации в ближайшие 12 месяцев. Индекс произошедших изменений в личном материальном положении не изменился и остался на уровне минус 7%. Доля респондентов, считающих, что их материальное положение ухудшилось, осталась прежней на уровне 26%. Индекс ожидаемых изменений в личном материальном положении не изменился по сравнению с предыдущим кварталом, когда он был равен минус 3%. Большинство респондентов (58%) ожидает, что в ближайшие 12 месяцев их материальное положение останется прежним. Индекс благоприятности условий для крупных покупок снизился на 1 п.п. квартал к кварталу – до 21%, а индекс сбережений изменился несущественно – с минус 39% до минус 38%. Потребительская уверенность повысилась у молодых и пожилых респондентов, но понизилась у людей среднего возраста.

…но впереди трудный год. По итогам 2011 г. потребительская уверенность повысилась в условиях ускорения экономического роста до 4,2% с 4% в 2010 г. Но следующий год ожидается нелегким. Мы прогнозируем замедление экономического роста по итогам 2012 г. до 2,8% в связи с торможением европейской экономики и ожидающимся по этой причине снижением цен на нефть. Согласно нашему прогнозу, среднегодовая цена нефти Urals упадет на 10% по сравнению с 2011 г. Ход выборов может усугубить политическую нестабильность и, как следствие, также отрицательно сказаться на потребительской уверенности, вопреки некоторому росту ожиданий на ближайшие 12 месяцев. Но, с другой стороны, мы ожидаем по итогам 2012 г. роста реальных доходов населения на 4,7% против менее чем 1% в 2011 г., что вполне может вселить в потребителей дополнительную уверенность. Росту доходов будет способствовать понижение с 2012 г. ставки платежей в страховые фонды до 30% и индексация зарплат в бюджетной сфере.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Предварительные итоги 2011 г. не принесли сюрпризов

В пятницу совет директоров ЛУКОЙЛа подвел предварительные итоги 2011 г. Как сообщила компания, по предварительным данным, добыча нефти в 2011 г. сократилась на 6% до 90,7 млн т, из которых около 41% составили экспортные поставки. По оценке компании, запасы углеводородов по российской классификации могли вырасти на 143 млн т. Размер инвестиционной программы по итогам 2011 г., согласно предварительной оценке, составил около 9,8 млрд долл. На текущий год руководство ЛУКОЙЛа видит основную задачу компании в стабилизации и небольшом росте добычи как за счет новых месторождений, так и за счет интенсификации разработки уже действующих участков.

Без сюрпризов. Операционные результаты компании за 2011 г. не преподнесли сюрпризов и укладываются в рамки тенденций, отраженных в отчетности за 9 мес. 2011 г. Так, добыча нефти за 2011 г. снизилась на те же 6% год к году до 68,3 млн т. Заметное увеличение капвложений также в целом было ожидаемым и немного превысило наш прогноз (9,3 млрд долл. по итогам 2011 г.) в связи с заявленным компанией приоритетом роста добычи начиная с текущего года (ожидаемый рост капвложений по итогам 2011 г. – 49%, хотя за 9 мес. 2011 г. показатель увеличился лишь на 20% год к году). Мы полагаем, что благодаря стабильному денежному потоку ЛУКОЙЛу по силам увеличивать инвестиционные расходы без существенного наращивания долговой нагрузки, и в ближайшие два года отношение Долг/EBITDA вряд ли превысит уровень 0,8.

Интересны длинные еврооблигации. Наиболее интересным среди выпусков облигаций компании выглядит LUKOIL'19, торгующийся выше остальной кривой эмитента на 50 б.п. Кроме того, по доходности он лежит выше TNKBP’ 20, хотя исторически бумаги ЛУКОЙЛа торговались с дисконтом к евробондам TNK-BP International. Рублевые облигации ЛУКОЙЛа не слишком ликвидны и неинтересны.

Распадская (-/B1/B+). Нейтральные операционные результаты за 4 кв. 2011 г.

Добыча угля сократилась на 13% год к году. В пятницу Распадская опубликовала нейтральные операционные результаты за 4 кв. 2011 г., отразившие снижение угледобычи на 13% год к году до 6,3 млн т. В результате совокупные продажи угольного концентрата сократились на 30% год к году до 3,7 млн т. Квартал к кварталу добыча сырого угля увеличилась на 30% до 1,58 млн т, а совокупные продажи концентрата – на 5% до 0,97 млн т. Опубликованные производственные показатели за 2011 г. оказались чуть ниже последнего прогноза руководства компании, составлявшего 6,4 млн т. Данные по производству и продажам в 4 кв. и, соответственно, по итогам всего года были скорректированы компанией с учетом согласованного с основными потребителями снижения объемов в связи с нестабильными рыночными условиями, имевшими место в конце декабря прошлого года.

Цены снизились, как и ожидалось. Средневзвешенная цена реализации угольного концентрата за 2011 г. составила 159,2 долл./т (FCA, Междуреченск), что соответствует нашему прогнозу, равному 162 долл./т. В 4 кв. цена реализации, как и ожидалось, снизилась на 10% относительно предыдущего квартала – вследствие коррекции мировых цен на коксующийся уголь.

Бумаги привлекательны. Единственный выпуск облигаций RASPAD’12 (YTM 5,77%) остается одним из наиболее привлекательных среди коротких бумаг для удержания до погашения, однако обладает низкой ликвидностью. В настоящее время компания реализует план по выкупу до 10% своих акций суммарной стоимостью до 390 млн долл. (предложение о выкупе действует до 31 января), однако способность Распадской исполнить в срок обязательства по эмиссии еврооблигаций в мае 2012 г. не вызывает у нас опасений, поскольку генерируемый ею свободный денежный поток достаточен для покрытия расходов и погашения обязательств (которые на 99% представлены еврооблигационным выпуском на сумму 300 млн долл.), а в случае необходимости компания сможет привлечь дополнительное финансирование в банках.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Компания привлекает новое долговое финансирование

НЛМК ведет переговоры о привлечении 500 млн долл. на три года. Как сообщило в пятницу агентство Debtwire со ссылкой на источники, знакомые с ходом сделки, НЛМК готовится привлечь предэкспортное финансирование в размере 500 млн долл. сроком на три года. Процентная маржа к LIBOR может составить 200 б.п., плюс 125 б.п. в виде комиссионных. По данным разных источников, сделка будет закрыта не позднее марта. Потребность НЛМК в привлечении нового финансирования стала очевидной по мере публикации финансовой отчетности. Так, исходя из данных за 9 мес. 2011 г. общий объем долга компании составил 3,8 млрд долл., из которых 27% составляет краткосрочная задолженность. При этом пик выплат приходится как раз на 2012 г., когда НЛМК предстоит погасить более чем 1,2 млрд долл.

Облигации наконец стали привлекательными. За последние месяцы НЛМК существенно расширил свое присутствие на рынке публичного долга, разместив три новых выпуска биржевых облигаций. При этом кредитный спред облигаций компании заметно расширился – с 70–80 б.п. до 150–160 б.п., на наш взгляд, слишком сильно для бумаг эмитента со столь высоким рейтингом. Таким образом, облигации НЛМК, долгое время обладавшие низкой ликвидностью и привлекательностью, в настоящий момент стали достаточно интересной идеей.