НЛМК (BВВ-/В1/ВВ+). Сохраняя лидерство

Блестящие результаты II квартала и I полугодия 2010 г.

Операционные показатели заметно выросли по сравнению с предыдущим кварталом… Вчера НЛМК опубликовал отчетность за II квартал и I полугодие 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. По итогам II квартала выручка НЛМК составила 2,16 млрд долл., увеличившись на 27% по сравнению с предыдущим кварталом. Росту выручки компании способствовала прежде всего благоприятная ценовая конъюнктура – в то время как продажи в натуральном выражении увеличились на 5%, средняя цена на продукцию НЛМК возросла на 21%. Кроме того, компания заметно увеличила продажи продукции с высокой добавленной стоимостью (рост составил 20%, а доля этого вида продукции в совокупных продажах НЛМК достигла 32%), что также оказало заметное положительное влияние на операционные показатели. По итогам II квартала EBITDA компании возросла вдвое до 774 млн долл., а рентабельность по EBITDA увеличилась до впечатляющего показателя – 36%, чему во многом способствовало увеличение реализации продукции с высокой добавленной стоимостью (в частности, продажи трансформаторной и динамической стали возросли на 31% и 57% соответственно), что было в значительной степени обусловлено восстановлением конъюнктуры внутреннего рынка (доля продаж НЛМК на внутреннем рынке по итогам II квартала составила 39%).

… и уровнями годичной давности. По итогам I полугодия 2010 г. выручка НЛМК достигла 3,85 млрд долл. (+49% год к году), EBITDA увеличилась на 169% до 1,16 млрд долл., а рентабельность по EBITDA составила 30,1% (+13,4 п.п. год к году) благодаря хорошим результатам II квартала.

Долговая нагрузка продолжает снижаться. Кредитный профиль НЛМК остается очень прочным – благодаря заметному увеличению операционной прибыли при стабильной величине долга отношение Чистый долг/LTM EBITDA по итогам I полугодия текущего года снизилось до 0,7, что является более чем комфортным уровнем. Заметим, что наш подход к оценке кредитоспособности НЛМК более консервативен, чем методика, применяемая самой компанией, так как при расчете величины чистого долга мы, в отличие от НЛМК, не учитываем краткосрочные финансовые вложения, представленные кредитами дочерним компаниям. По оценке НЛМК, отношение Чистый долг/LTM EBITDA составляет 0,44. Ликвидная позиция НЛМК остается весьма устойчивой – на конец I полугодия коэффициент текущей ликвидности был равен 2,5, в совокупном долговом портфеле компании долгосрочный долг составляет порядка 77%, а денежные средства на балансе почти вдвое превышают краткосрочный долг. На этом фоне решение компании о выплате промежуточных дивидендов в размере 122 млн долл. не несет никакой угрозы для кредитного профиля НЛМК.

Осторожный прогноз на II полугодие 2010 г. В своих прогнозах на III квартал НЛМК исходит из предположения о том, что средняя цена реализации стали снизится на 10–15% по сравнению со II кварталом (цены снизились с пика на уровне 700 долл./т, достигнутого в мае-апреле, до 580 долл./т в августе), а объемы производства не изменятся. Рентабельность по EBITDA, согласно оценке компании, составит около 30%, однако заметим, что снижение рентабельности согласуется с общеотраслевыми тенденциями, а НЛМК даже в случае снижения рентабельности до обозначенного уровня останется лидером по этому показателю. НЛМК предполагает, что волатильность цен на сталь сохранится в кратко- и среднесрочной перспективе, поскольку их повышение, наметившееся в конце III квартала, будет сдерживаться избытком сталелитейных мощностей в мире. Несмотря на то что компания довольно осторожна в оценках перспектив II полугодия, мы не склонны драматизировать ситуацию и считаем, что некоторое снижение операционных показателей не должно привести к росту долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA выше единицы даже с учетом инвестиционной программы, которая на этот год запланирована в размере 1,8 млрд долл. Стоит также учесть, что в своих прогнозах компания традиционно весьма консервативна.

Облигации оценены справедливо, но некоторый рост котировок все же возможен. Кредитный профиль компании остается, пожалуй, самым устойчивым среди компаний металлургического сектора, что, кроме прочего, отражено и в кредитных рейтингах НЛМК (компании присвоен рейтинг инвестиционной категории). В настоящее время бумаги НЛМК торгуются со спредом в размере порядка 120 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 6,8–7,2% в зависимости от срочности и выглядит справедливой компенсацией за кредитный риск. В то же время мы обращаем внимание инвесторов на то, что облигации НЛМК торгуются практически на одном уровне с выпусками ММК (- /Ва3/ВВ), кредитные метрики которого, хотя и являются довольно сильными, все же несколько уступают показателям НЛМК. В связи с этим мы полагаем, что выпуски НЛМК должны предлагать небольшой дисконт по доходности к ММК и не исключаем роста котировок на фоне публикации хорошей отчетности за I полугодие 2010 г. Новостей о том, планирует ли компания размещать новые займы (общий объем зарегистрированных выпусков равен 75 млрд руб.), по-прежнему нет.