Мечел (B1)

Восстановление продолжается

Хорошие результаты за III квартал и 9 месяцев 2010 г.

Операционные показатели продолжают улучшаться. Вчера Мечел опубликовал отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. В то время как уже опубликовавшие отчетность за этот период металлургические компании демонстрируют снижение операционных показателей, Мечел продолжает увеличивать выручку. В III квартале выручка Мечела составила 2,65 млрд долл., увеличившись на 8,8% по сравнению с предыдущим кварталом, а EBITDA выросла на 8% до 599 млн долл. Рентабельность по EBITDA хоть и снизилась, но совсем незначительно – до 22,7% с 22,8% кварталом ранее. Оговоримся, что наш метод расчета EBITDA (операционная прибыль + амортизация) несколько отличается от применяемого компанией. По итогам 9 месяцев текущего года выручка Мечела достигла 6,98 млрд долл. (+72,9% год к году), а рентабельность по EBITDA составила 20,5% против 11,2% годом ранее.

Мотором роста операционной прибыли по-прежнему является добывающий сегмент. Выручка горнодобывающего сегмента увеличилась на 15,8% в III квартале по сравнению с предыдущим кварталом до 872,9 млн долл. Доля этого сегмента в совокупной выручке Мечела составила 33% против 31% в предыдущем квартале. Однако вклад сегмента в EBITDA оказался гораздо более значительным – 72% в III квартале, а рентабельность по EBITDA добывающего бизнеса составила за этот период 41%. В целом по итогам 9 месяцев 2010 г. вклад добывающего сегмента в EBITDA Мечела составил 74% при доле в выручке на уровне лишь 30%.

Кредитный профиль еще немного укрепился... Следует обратить внимание, что по итогам 9 месяцев коэффициент текущей ликвидности Мечела поднялся выше 1, а коэффициент покрытия процентных расходов вырос до 3,3. Кроме того, компания еще немного снизила долю краткосрочного долга в совокупном долговом портфеле (до 26,1%). Чистый долг в III квартале несколько увеличился, но благодаря росту операционной прибыли отношение Чистый долг/LTM EBITDA по итогам 9 месяцев текущего года, по нашим оценкам, составило 4,7, что немного ниже, чем по итогам I полугодия (4,9). Мы не ждем дальнейшего увеличения долга Мечела, учитывая, что совсем недавно руководство компании сообщило, что все привлекаемые кредиты планирует направить на рефинансирование, так как в дополнительных средствах Мечел не нуждается.

…однако снижения долговой нагрузки до 3,0 по итогам 2010 г. мы уже не ждем. Ранее менеджмент Мечела сообщал, что во II полугодии ожидает заметной отдачи от инвестиций (в том числе в оборотный капитал), осуществленных в I полугодии. Это, в совокупности с дальнейшим улучшением ценовой конъюнктуры (рост цен на уголь на внутреннем рынке в IV квартале может составить 10%), должно позволить компании значительно увеличить операционную прибыль и снизить долговую нагрузку до 3,0 в терминах Чистый долг/EBITDA. В то же время, учитывая результаты III квартала, чтобы этого добиться, EBITDA Мечела в IV квартале должна увеличиться почти на 40% квартал к кварталу, что едва ли достижимо. Мы, однако, не исключаем, что компании вполне по силам сократить долговую нагрузку до уровня 3,5, и это будет весьма неплохим результатом, принимая во внимание, что на начало года отношение Чистый долг/EBITDA составляло у Мечела 8,7.

Облигации Мечела выглядят привлекательно. Несмотря на то что мы ожидали более заметного сокращения долговой нагрузки, облигации Мечела остаются в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора: ликвидная позиция компании в последнее время значительно улучшилась. Трехлетние выпуски компании торгуются с доходностью порядка 10% (спред к ОФЗ 300 б.п.), на одном уровне с облигациями Евраза. Также на уровне Евраза торгуются более короткие выпуски Мечел БО3 и БО2 (YTW 9%, спред к ОФЗ на уровне 250 б.п.), однако в отличие от выпусков ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3 выпуски Мечел БО3 и БО2 входят в списки репо ЦБ и А1. Нам также нравится короткий выпуск Мечел-2 (YTP 7,2 к оферте в июне 2011 г.), предлагающий едва ли не самую высокую доходность среди бумаг с дюрацией меньше года, включенных в список А1. Помимо прочего, неплохие результаты Мечела в III квартале – это повод взглянуть на облигации СУЭКа. Выпуск СУЭК Финанс-1 торгуется с доходностью YTP 9% на срок два с половиной года, что соответствует кривой доходности выпусков Мечела, в то время как кредитный профиль СУЭКа выглядит лучше (на середину года отношение Чистый долг/EBITDA составляло 2,3). Кроме того, облигации СУЭКа также включены в список репо ЦБ.