Мечел (B1). Восстановление продолжается

Хорошие результаты за II квартал и I полугодие 2010 г.

Операционные показатели заметно улучшились, как мы и ожидали. Вчера Мечел опубликовал отчетность за II квартал и I полугодие 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. По итогам II квартала выручка Мечела составила 2,4 млрд долл., увеличившись на 28% по сравнению с предыдущим кварталом. При этом EBITDA во II квартале увеличилась на 72% до 461 млн долл., а рентабельность по EBITDA возросла до 19% (+4,9 п.п. квартал к кварталу). Оговоримся, что наш метод расчета EBITDA (операционная прибыль + амортизация) несколько отличается от применяемого компанией. Заметное улучшение рыночной конъюнктуры, как мы и ожидали, позволило Мечелу увеличить продажи и повысить эффективность. По итогам I полугодия выручка компании достигла 4,33 млрд долл. (+76,1% год к году), а рентабельность по EBITDA составила 16,8% против 4,3% в I полугодии 2009 г.

Восстановление в угольном сегменте – ключевой фактор роста операционной прибыли. В абсолютном выражении выручка угольного сегмента по итогам II квартала увеличилась на 47% до 753,6 млн долл., притом что объем продаж в натуральном выражении вырос на 17%. В структуре выручки Мечела за II квартал доля горнодобывающего сегмента составила 31% по сравнению с 27% в предыдущем квартале. В то же время вклад этого сегмента в EBITDA оказался гораздо более значительным – по итогам II квартала его доля в EBITDA достигла 80,3% (против 65% кварталом ранее), а рентабельность по EBITDA в добывающем сегменте составила внушительные 56%. В целом за I полугодие вклад добывающего сегмента в EBITDA Мечела составил 69% при доле в выручке на уровне 29%. Значительному повышению финансовых показателей угольного сегмента способствовало как улучшение ценовой конъюнктуры и восстановление объемов добычи до предкризисного уровня, так и снижение затрат за счет инвестиций, осуществленных Мечелом в конце 2009 – начале 2010 гг.

Кредитный профиль в целом стал устойчивее... Следует отметить, что по итогам I полугодия коэффициент текущей ликвидности компании впервые за долгое время достиг приемлемого уровня 1, а коэффициент покрытия процентных расходов увеличился до 2,5. Кроме того, заметные улучшения в части ликвидности произошли уже после отчетной даты – в сентябре Мечел разместил облигации в объеме 10 млрд руб., а производственные предприятия Мечела договорились о привлечении банковских кредитов на сумму порядка 1,4 млрд долл. для рефинансирования краткосрочной задолженности. На 15 сентября совокупный долг Мечела, по данным компании, составил 6,4 млрд долл., несколько снизившись с начала II полугодия. По-видимому, опасаться того, что долг компании достигнет новых максимумов, не стоит, к тому же совсем недавно руководство Мечела сообщило, что компания планирует направить все привлекаемые кредиты на рефинансирование, поскольку не нуждается в привлечении дополнительных средств.

…хотя долговая нагрузка снизилась незначительно. Несмотря на заметный рост операционной прибыли (операционный поток до изменений в оборотном капитале по итогам I полугодия 2010 г. составил 479 млн долл. против убытка годом ранее), заработанных средств оказалось недостаточно для финансирования оборотного капитала, на пополнение которого компания направила почти 709 млн долл. (включая 194 млн долл. на расчеты с группой ЭСТАР, совместно с которой Мечел реализует партнерскую программу по производству и реализации металлопродукции, что позволяет компании расширять ассортимент). Это обусловило необходимость привлечения дополнительных кредитных ресурсов, и в результате совокупный долг Мечела во II квартале увеличился до 6,68 млрд долл., а чистый долг вырос до 6,4 млрд долл. По нашей оценке, отношение Чистый долг/LTM EBITDA по итогам I полугодия текущего года составило 5,0, оказавшись ниже, чем по итогам I квартала (5,6), однако мы ожидали более заметного сокращения долговой нагрузки.

Оптимистический прогноз на II полугодие 2010 г. Вчера в ходе телефонной конференции менеджмент компании сообщил, что ожидает заметной отдачи от инвестиций (в том числе в оборотный капитал), осуществленных в I полугодии, что вкупе с дальнейшим улучшением ценовой конъюнктуры (рост цен на уголь на внутреннем рынке в IV квартале может составить 10%) позволит компании значительно увеличить операционную прибыль и даже снизить долговую нагрузку до уровня 3,0 в терминах Чистый долг/EBITDA. Согласно нашей оценке, для этого EBITDA Мечела во II полугодии должна почти удвоиться по сравнению с I полугодием. Также не стоит сбрасывать со счетов инвестиционную программу, которая на II полугодие запланирована в объеме 500 млн долл.: сумма хотя и меньше первоначальных планов (ранее Мечел намеревался инвестировать 1,4 млрд долл. в 2010 г.), но все же довольно велика. Мы полагаем, что о реальности выполнения планов по сокращению долговой нагрузки в текущем году можно будет судить уже по результатам III квартала.

Облигации Мечела выглядят привлекательно. Хотя мы ожидали более заметного снижения долговой нагрузки компании, облигации Мечела остаются в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора благодаря значительному улучшению ликвидной позиции компании в последнее время. Трехлетние выпуски Мечела торгуются с доходностью порядка 9,1% (спред к ОФЗ – 320 б.п.), на одном уровне с облигациями Евраза. Однако, в отличие от выпусков ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3, выпуски Мечел БО-3 и БО-2 входят в список репо ЦБ и котировальный список А1. Мы также считаем привлекательным короткий выпуск Мечел-2 (YTP 7,12 к оферте в июне 2011 г.), предлагающий едва ли не самую высокую доходность среди бумаг с дюрацией меньше года, включенных в список А1.