СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Греции вновь помогут, позволив ей выиграть время. Сегодня в США публикуются данные о торговом балансе за март, дефицит которого, согласно консенсус-прогнозу, вырос с 45,8 млрд долл. до 47 млрд долл., что может добавить волатильности валютному рынку, где евро в последнее время сдает позиции. Курс европейской валюты за неделю опустился с 1,49 долл./евро до 1,44 долл./евро, причиной чего стал очередной виток кризиса суверенных долгов. В настоящий момент ЕС активно обсуждает возможность предоставления Греции дополнительной поддержки в размере 60 млрд евро (год назад пакет помощи составил 110 млрд евро), и пролонгации кредитов. На наш взгляд, Евросоюз рассчитывает, что таким образом Греция сможет выиграть время, но на решение ее долговых проблем уйдут годы. Вчера Греция разместила гособлигации на 1,6 млрд евро – стоимость заимствований вполне предсказуемо выросла, а спрос на облигации со стороны иностранных инвесторов упал. Сегодня предложит инвесторам свои облигации на 1,6 млрд евро еще один представитель стран PIIGS – Италия. Вопреки нестабильности, порожденной ситуацией с греческим долгом, европейские фондовые рынки вчера несколько приободрились и выросли более чем на 1%, тогда как успехи американских площадок оказались скромнее. Доходность 10UST отскочила от отметки 3,15%, поднявшись до 3,2%; сегодня денежные власти США проведут аукцион по размещению десятилетних бумаг объемом 24 млрд долл., что может поддержать рост доходностей.

В лидерах суверенный сегмент и ВЭБ. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 8 б.п. до 131 б.п., а цена бумаги поднялась на 14 б.п. до 117,4% от номинала. В суверенном секторе шли покупки, в результате которых облигации подорожали в среднем на 15 б.п., а в некоторых корпоративных выпусках все еще оставались продавцы. Длинные бумаги Газпрома отыграли падение, отмеченное накануне, а короткие, напротив, оказались под давлением, и в результате еврооблигации газового концерна закрылись нейтрально, равно как и бумаги ЛУКОЙЛа. Бонды Евраза продолжили движение вниз, потеряв в цене еще порядка 10 б.п., в то время как облигации Северстали примерно на столько же подорожали. В финансовом секторе удерживал лидерство ВЭБ, облигации которого выросли в цене в среднем на 50 б.п. Евробонды ВТБ и Сбербанка закрылись без существенных изменений, а бумаги РСХБ несколько подорожали. На азиатских рынках сегодня утром сложилась положительная динамика, хотя данные по инфляции в Китае оказались несколько выше прогнозов, что повышает вероятность ужесточения денежно-кредитной политики в ближайшее время. Фьючерсы на американские фондовые индексы и нефть также котируются в зеленой зоне. Мы ожидаем открытия торговой сессии в России ростом.

Внутренний рынок

Минфин готов предоставить премию на аукционе ОФЗ. Сегодня Минфин проведет аукцион по доразмещению ОФЗ 25076 с погашением 14 марта 2014 г., предложив инвесторам бумаги на 20 млрд руб. В предыдущий раз финансовое ведомство доразмещало ОФЗ 25076 в конце апреля, и вполне успешно: из предложенного объема 20 млрд руб. было продано бумаг на 15,5 млрд руб., причем Минфин также предложил премию в размере 6 б.п. ко вторичному рынку. На сегодняшнем аукционе мы ожидаем высокого спроса на бумагу: уровень свободной ликвидности после периода налоговых платежей уже несколько восстановился – помимо роста остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ, об этом косвенно свидетельствует тот факт, что аукцион по размещению бюджетных средств объемом 45 млрд руб. был признан несостоявшимся. Вчера Минфин опубликовал ориентир доходности для сегодняшнего аукциона в диапазоне 6,55–6,65%. Публикация ориентира, как обычно, оказала некоторое давление на бумагу, доходность которой по итогам вчерашней торговой сессии выросла до 6,61%. Таким образом, не исключено, что сегодня Минфином предоставит некоторую премию ко вторичному рынку, но, судя по всему, не более чем 4 б.п. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и выставлять заявки на уровне вторичного рынка. Кроме того, ОФЗ 25076 предлагают премию в размере 10 б.п. к кривой доходностей ОФЗ.

Вектор в госсекторе пока не сформировался. Неделя в секторе гособлигаций началась с разнонаправленной динамики: несмотря на укрепление рубля, негативный настрой внешних рынков не смог вернуть покупателей на рынок в полной мере. Объем торгов составил 1,7 млрд руб., что, в принципе, неплохо для начала рабочей недели. Под давлением продавцов оказался короткий конец кривой, заметно пострадали бумаги с дюрацией до трех лет, например, ОФЗ 25067 и ОФЗ 25068 потеряли в цене 23 б.п. и 30 б.п. соответственно. С другой стороны, спросом пользовались длинные бумаги, а также четырехлетняя дюрация. В настоящий момент большое влияние на динамику котировок в сегменте гособлигаций будет оказывать внешний фактор – ситуация на мировых рынках остается нестабильной, так что не исключен незначительный рост доходностей. Однако мы рекомендуем воспользоваться текущей коррекцией как возможностью для покупки и обращаем внимание инвесторов на ОФЗ 25077, ОФЗ 26203, ОФЗ 26204 и ОФЗ 25075.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Краткосрочные ставки МБК стабильны

Объем ликвидности в банковской системе остается нормальным, интереса к привлечению дополнительных средств у банков не наблюдается. Запланированное на вчера размещение бюджетных средств на депозиты банков не состоялось ввиду отсутствия заявок, аукционы репо ЦБ также были отменены. Ставки МБК остаются стабильными. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам по-прежнему составляет 3,52%, однако прочие ставки повысились на 1–5 б.п., за исключением шестимесячной ставки, которая осталась на уровне 4,23%.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 145,6 млрд руб. до 727,7 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 104,1 млрд руб. до 472,5 млрд руб. Совокупный объем средств банков в ЦБ достиг 1,2 трлн руб. – максимального уровня с 20 апреля, восстановившись после периода налоговых платежей.

Вчера рубль начал торговую сессию на ММВБ на отметке 27,9 руб./долл., следуя за динамикой мирового валютного рынка накануне, но затем укрепился, закрывшись на уровне 27,75 руб./долл. и потеряв всего 4 копейки по итогам дня. Курс евро против рубля упал на 35 копеек до 39,9 руб./евро. Нефтяные цены вчера выросли – Brent подорожала на 1,5% до 117 долл./барр., а индекс доллара почти не изменился. Таким образом, рубль сегодня способен укрепиться против доллара до 27,5–27,6 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Магнит (NR): Отчетность по МСФО за I квартал, операционные результаты за 4 месяца 2011 г.: рентабельность понизилась, рост продаж ускорился

Резкое снижение рентабельности г-г в I квартале 2011 г. не стало неожиданностью. Утром Магнит объявил неаудированные результаты за I квартал 2011 г. по МСФО, а в течение дня поведет телефонную конференцию. Компания уже сообщала о выручке за отчетный период, которая возросла на 53% г-г до 75 млрд руб. (на 56% г-г до 2,56 млрд долл. в долларовом выражении) благодаря интенсивному расширению торговых площадей (на 29,3% г-г) и увеличению сопоставимых продаж на 20,2% г-г. Однако EBITDA отстала от выручки по темпам роста: показатель увеличился на 30% г-г до 161,9 млн долл., что полностью совпадает с нашими ожиданиями. При этом чистая прибыль сократилась на 5,5% г-г до 61 млн долл., что на 15% ниже нашего прогноза. Валовая рентабельность поднялась на 1 п.п. по сравнению с уровнем годичной давности до 22,9% в связи с улучшением ассортимента. Рентабельность по EBITDA снизилась на 1,3 п.п. до 6,3% из-за повышения социального налога, увеличения расходов на зарплату в сегменте логистики и подорожания топлива. Чистая рентабельность снизилась на 1,2 п.п. по сравнению с тем же периодом прошлого года до 2,3%.

Динамичный рост выручки в апреле. Помимо отчетности за I квартал 2011 г., Магнит опубликовал рекордные операционные показатели за апрель. Выручка увеличилась на 54% г-г (против 53,8% в марте) до 27 млрд руб. (в долларовом выражении – на 60% г-г до 960,5 млн долл.) в связи с динамичным расширением бизнеса за счет открытия новых магазинов (торговая площадь увеличилась на 38,2% г-г). Только за апрель Магнит увеличил число своих магазинов на 88, включая пять гипермаркетов. Гипермаркеты в апреле по-прежнему лидировали по росту выручки: объем продаж в них увеличился на 125,4% г-г до 3,5 млрд руб. (или на 134,2% в долларовом выражении). На долю гипермаркетов в апреле пришлось 13% от совокупной выручки компании (что на 0,9 п.п. превышает мартовский показатель).

Пик долговой нагрузки придется на 2011 г. В представленных результатах компания не раскрыла показатели баланса (сумму долга в том числе). Согласно представленным ранее планам, в 2011 г. компания потратит на инвестиции 1,8–1,9 млрд долл., что, по нашей оценке, приведет к росту показателя Чистый долг/EBITDA, до 2,3 с 1,4 на начало года. Ранее мы ожидали менее резкого роста долговой нагрузки, однако заметное снижение рентабельности EBITDA в I квартале негативно повлияет на показатель EBITDA за 2011 г. По признанию компании, в I квартале она решила пожертвовать рентабельностью ради увеличения продаж, но уже со II квартала начнет перекладывать возросшие издержки на потребителей, что приведет к восстановлению рентабельности EBITDA по итогам года с текущего уровня – одного из самых низких за последние годы. В последующие годы мы ожидаем постепенного снижения долговой нагрузки компании на фоне продолжающегося роста оборота (за счет прироста торговых площадей и развития новых форматов магазинов), в 2012 г. показатель Чистый долг/EBITDA компании, по нашему прогнозу, составит 1,9.

Облигации оценены в целом справедливо. Облигации компании в настоящий момент торгуются с доходностями 7,0-7,8% в зависимости от срока. Среди них наиболее привлекательно, по нашему мнению, выглядит выпуск Магнит-2 (YTM 7,04% на 10,5 мес.). В целом же в секторе ритейла мы продолжаем отдавать предпочтение выпускам Копейки, которые выглядят недооцененными относительно облигаций Икс5.

Аэрофлот (-/ВВ+): Компания объявила о покупке еще восьми самолетов Boeing 777

Аэрофлот, вероятно, воспользуется опционом на покупку еще 8 самолетов Boeing. Сегодня «Ведомости» сообщили о том, что Аэрофлот намерен воспользоваться опционом на покупку еще восемь самолетов Boeing, который был предусмотрен ранее подписанным контрактом. В частности, компания может приобрести следующие дальнемагистральные самолеты: шесть Boeing 777-200ER и два 777-300ER с правом их обмена на B777-200 LR или B777-300LR, которые имеют большую дальность полета. Поставки будут осуществляться в период с 2013 по 2017 гг. Изначальная стоимость 8 самолетов по каталогу составляет 2,17 млрд долл. При этом «Ведомости» сообщили, что Аэрофлот, вероятно, получит скидку до 50%, и цена контракта составит тогда 1,1 млрд долл., или 136 млн долл. за самолет. Конечная цена и другие финансовые параметры сделки пока не раскрываются.

Расширение парка с целью реализации масштабных планов развития. Мы полагаем, что расширение парка дальнемагистральных самолетов связано с намерением компании увеличить пассажиропоток в пять раз с уровня 2010 г. до 72,5 млн пассажиров к 2020 г. (включая, как мы понимаем, показатели дочерних компаний и активов, которые будут получены от Ростехнологий). Условия сделки по покупке самолетов Аэрофлот не сообщает, однако мы считаем, что, скорее всего, это будет финансовый лизинг. Если сделка будет проведена в форме финансового лизинга, чистый долг компании вырастет на 1,1 млрд долл. с 1,4 млрд долл., зафиксированных по итогам 9 месяцев 2010 г. (0,6 млрд долл., если не принимать в расчет задолженность по терминалу D). Также в отчете о прибылях и убытках компании будут отражены процентные расходы. Наша нынешняя финансовая модель Аэрофлота не учитывает приобретение данных самолетов, а также потенциальное увеличение пассажиропотока вследствие наращивания мощностей. Прежде чем вносить изменения в модель, мы намерены дождаться публикации совместной стратегии развития Аэрофлота и шести авиакомпаний, которые должны войти в его состав.

Новость стоит рассматривать в свете предстоящей консолидации, опцион был предусмотрен контрактом. Мы считаем, что поступившую новость стоит рассматривать как свидетельство масштабных планов развития Аэрофлота, поддержку которым должны оказать органический рост рынка и предстоящая консолидация шести компаний Ростехнологий, в результате которой рыночная доля Аэрофлота должна вырасти по меньшей мере на 15 п.п. относительно текущих 25%, что позволит компании в значительной мере выиграть от расширения российского рынка пассажирских перевозок. Новость нейтральна для облигаций компании, спреды которых к кривой РЖД в последнее время неоправданно расширились (с 0 до 20–30 б.п.).