Rambler's Top100
 

НБ Траст: Осложнение ситуации с ликвидностью ставит под сомнение востребованность размещения нового выпуска ОБР-19


[11.05.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Второй пакет помощи Греции может составить около EUR60 млрд.; вероятная отсрочка угрозы дефолта помогла Афинам провести в целом успешный аукцион по госбумагам
• Итоги торгов по еврооблигациям: повышение спроса на рисковые активы вызвало рост котировок как в корпоративных, так и в суверенных бумагах
• Российский долговой рынок: китайская статистика поддержала рынки; ждем умеренного роста котировок на открытии (стр. 2-3)

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Банки нарастили корсчета перед аукционами, ставки нормализуются, для денежного рынка текущая неделя «обещает» быть размеренной
• Осложнение ситуации с ликвидностью ставит под сомнение востребованность размещения нового выпуска ОБР-19
• Рубль частично отыграл падение накануне
• Минфин дал рыночные ориентиры доходности Минфина по аукциону ОФЗ 25076 – небольшой объем предложения, малая длина выпуска и стабилизации ликвидности дают основания для полного размещения (стр. 4-5)

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• ЛенСпецСМУ вынесла уроки из кризиса и сохраняет консервативную позицию ликвидности; ожидаем позитивных рейтинговых действий; интересных торговых идей в бондах компании не видим
• Магнит раскрыл неаудированные результаты деятельности по МСФО за 1К 2011 г.; рентабельность остается под давлением; рублевые бонды оценены справедливо (стр. 6-7)

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Еврооблигации Сбербанка очень привлекательны как альтернатива суверенным выпускам: покупать спред Sberbank 15 – Russia 15 в размере 80-90 бп против Sberbank 17 – Russia 30 в 30 бп
• Покупать и держать до погашения Sinek 15, который, исходя из финансов и квазисуверенного статуса, недооценен по отношению к нефтяным компаниям
• Успешное размещение локальных облигаций РусГидро должно вызвать повышенный спрос на ее рублевый евробонд, доходность которого должна быть как минимум на 50 бп меньше, чем доходность локальных бумаг
• Выпуск ПрофМедиа, который имеет спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 150-200 бп, безусловно заслуживает покупки
• Выпуск ТД «Детский мир» выглядит привлекательно, в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемс
• Русал Братск-7 имеет хорошие перспективы торговаться ниже кривой Мечел-Евраз в случае продолжения выправления кредитного качества

СЕГОДНЯ

• Статистика США: торговый баланс, коммерческие запасы нефти и нефтепродуктов, ежемесячный отчет Минфина об исполнении бюджета

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Второй пакет помощи Греции может составить около EUR60 млрд.; вероятная отсрочка угрозы дефолта помогла Афинам провести в целом успешный аукцион по госбумагам

Еврозона, похоже, снова начинает жить ожиданиями: 16-17 мая министры финансов ЕС, с высокой долей вероятности, будут обсуждать возможность предоставления Греции второго пакета помощи. По появившемуся накануне сообщению Dow Jones (правда, позднее опровергнутому греческими властями) Афинам могут выделить около EUR60 млрд. на 2012-2013 гг., а гарантийным обеспечением могут стать объекты госсобственности. В качестве альтернативных мер по преодолению долгового кризиса в стране политики могут рассмотреть продление сроков выплат по текущим кредитам и предоставление доступа к средствам Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF).

В нашем понимании вопрос о необходимости реструктуризации госдолга Греции может быть снять с повестки ближайших двух лет при соблюдении двух условий – выполнение Афинами критериев в бюджетной сфере (как «ключ» к кредитным траншам из первого пакета помощи ЕС/МВФ) и предоставление дополнительных EUR27 млрд. и EUR32 млрд. в 2012 г. и 2013 г. соответственно. Так, в следующем году Греция может рассчитывать на EUR24 млрд. из первого пакета помощи, что в совокупности с вероятной частью второго пакета перекрывает необходимую для погашения госдолга сумму в EUR45.3 млрд. На 2013 г. общий объем внешней финпомощи может составить около EUR40 млрд., что лишь немногим меньше погашаемого в этом году госдолга (EUR40.6 млрд.). При этом дополнительные поступления в бюджет Греции могут поступить от приватизации госпредприятий.

Если же говорить языком не только экономики, но и политики, то низкую вероятность дефолта Греции, на наш взгляд, высветили во вторник массированные словесные интервенции представителей ЕЦБ, представивших реструктуризацию как политическое самоубийство с катастрофическими последствиями и для самих Афин, и для Европы в целом.

Слухи о готовящемся втором пакете помощи для Греции помогли Афинам провести во вторник относительно успешный аукцион по краткосрочным бумагам. Власти разместили 6-месячные облигации на EUR1.6 млрд. с переспросом в 3.58x против 3.81x на предыдущем аналогичном аукционе. Доходности при этом выросли лишь незначительно – до 4.88% против 4.80% на аукционе в апреле. Отражением негативного настроя на рынках стало сокращение доли иностранных инвесторов в размещении – до 34% против 41% ранее.

В целом мы по-прежнему склонны считать текущие настроения на рынке в отношении греческого госдолга излишне пессимистичными и рассчитываем увидеть новые решения по данной проблеме в июне по итогам ежеквартальной оценки состояния госфинансов Афин со стороны ЕС и МВФ.

Итоги торгов по еврооблигациям: повышение спроса на рисковые активы вызвало рост котировок как в корпоративных, так и в суверенных бумагах

Выросшие более чем на USD1.5 цены на нефть марки Brent, а также усиление спроса на рисковые активы в целом способствовало росту котировок на рынке российского валютного долга, причем основная активность сосредоточилась в корпоративном сегменте.

В нефтегазовом секторе наибольший спрос инвесторы предъявили на долгосрочные евробонды Газпрома, которые в результате отыграли потери предыдущего дня, подорожав на 50-55 бп. Покупки наблюдались также в бумагах Новатэка и ТНК-BP. Во втором эшелоне преобладала положительная динамика – рост стоимости был отмечен в долгосрочных евробондах Северстали (+15 бп) и Совкомфлота (+35 бп). Тем не менее в бумагах Евраза единодушия не наблюдалось – новый выпуск Evraz 18N прибавил лишь 5 бп, в то время как выпуски с более короткой дюрацией снизились в цене на 20-60 бп. В банковском секторе участники торгов второй день подряд активно скупают длинные евробонды ВЭБа, подорожавшие по итогам дня на 35-90 бп. В зеленой зоне завершились также торги по долгосрочным бумагам Россельхозбанка (+20 бп), Сбербанка (+20-40 бп) и ВТБ (+10-30 бп).

Суверенные российские бумаги по итогам вторника подорожали не столь значительно. Индикативный евробонд Russia 30 прибавил в цене 15 бп – до 117.36% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 сузился при этом до 133 бп за счет небольшого роста доходности десятилетних казначейских облигаций.

Российский долговой рынок: китайская статистика поддержала рынки; ждем умеренного роста котировок на открытии

Тон настроениям на рынках в среду с утра задала статистика из Китая – розничные продажи, промпроизводство и инвестиции в основной капитал продемонстрировали солидный рост, что, несмотря на сохраняющуюся на высоком уровне инфляцию, дало повод инвесторам уверовать в продолжение восстановления мировой экономики. Как следствие, на азиатских торговых площадках наблюдается рост индикаторов, нефть марки Brent колеблется вблизи USD117.7 за баррель, а фьючерсы на американские фондовые индексы также демонстрируют рост, пусть и незначительный (S&P500 +0.05%).

Повлиять на дальнейший ход торгов может публикация торгового баланса США в 16:30 МСК. Кроме того, рынок «черного золота» сегодня ждет повышенная волатильность в преддверии выхода данных по запасам в 18:30 МСК. В целом мы ждем позитивного открытия торгов на российском долговом рынке в среду.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Банки нарастили корсчета перед аукционами, ставки нормализуются, для денежного рынка текущая неделя «обещает» быть размеренной

Во вторник на денежном рынке наблюдалась типичная для начала месяца картина. Банки продолжают накапливать ликвидность, благодаря характерному ускорению расходов бюджета, а следовательно и поступлений в платежную систему. Вдобавок, в преддверии новых аукционов кредитные организации предпочли вывести заметную часть накануне размещенных на депозиты в ЦБ средств на корсчета. Выведенные с депозитов RUB104.1 млрд. (снижение до RUB472.5 млрд.) были полностью переброшены на корсчета, которые прибавили несколько больше – RUB146.6 млрд. (до RUB727.7 млрд.) не без участия упомянутых бюджетных поступлений, а также валютных интервенций ЦБ, эмитирующих рублевую ликвидность.

Пополнение ликвидности приводит к нормализации ставок денежного рынка. Несколько снизилась стоимость привлечения на 1 день по межбанковским кредитам – с открытия по 3.0-3.5% до в основном 3.0-3.25% в течение дня и на закрытие. Не дороже уровней пятницы вчера стоило фондирование через 1-дневное междилерское РЕПО – в среднем 3.80% (-5 бп) по сделкам под залог ОФЗ и 3.74% по сделкам под залог облигаций 1-го эшелона. Заметно выше лишь ставки в сегменте валютных свопов в секции рубль-доллар расчетами завтра – в течение дня достигали 4%, откатившись лишь до 3.5% на закрытие (для сравнения – среднемесячное значение за апрель – около 3.0%), что, скорее, имеет временный характер, так как обусловлено повышенной активностью на FX.

Накопленные в «копилке» банковской системы RUB1.4 трлн. и поэтапное пополнение запаса ликвидности в последние дни (всего почти на RUB370 млрд. с начала мая) в целом создает хорошие предпосылки для сегодняшнего аукциона ОФЗ, тем более что его объем сравнительно невелик – RUB20 млрд.

Осложнение ситуации с ликвидностью ставит под сомнение востребованность размещения нового выпуска ОБР-19

Менее очевидной представляется перспектива размещения завтра нового выпуска ОБР-19 заявленным объемом до RUB750 млрд. Если ЦБ сохранит консервативность в отношении предлагаемых доходностей, то есть не прибегнет к заметному повышению привлекательности ставок по ОБР, вероятнее всего, выпуск новой бумаги будет слабо востребован. Отсутствие возможности покупки ОБР-19 за счет одновременного поступления значительного объема средств от встречного погашения предыдущего выпуска ОБР, как это было при первичном размещении ОБР-18 (более 50% покупки ОБР-18 за счет погашения ОБР-15), дополненное осложнением ситуации с ликвидностью (успех размещения ОБР-18 объяснялся в том числе избытком ликвидности) также позволяет прогнозировать низкий спрос на этот инструмент на предстоящем аукционе.

Рубль частично отыграл падение накануне

Как и ожидалось, воздействие фактора положительной коррекции цен на нефть немного ослабило неприятие к риску, сместив равновесие рынка в сторону преобладающих продаж валюты.

Как и ожидалось, положительная коррекция цен на нефть, дополненная заметным внутридневным удорожанием доллара, немного ослабила неприятие к риску, сместив равновесие рынка в сторону преобладающих продаж валюты. На этом фоне цена бивалютной корзины с открытия по RUB33.27 (на 8 копеек ниже закрытия накануне) уже к обеду опустилась до дневного минимума RUB33.15, чуть выше которого торговалась на протяжении всей оставшейся части торговой сессии, завершив день по RUB33.21. Мы сохраняем наш прогноз, согласно которому в ближайшие дни курс рубля к корзине, вероятнее всего, будет колебаться в диапазоне +/-15 копеек от текущих уровней.

Минфин дал рыночные ориентиры доходности Минфина по аукциону ОФЗ 25076 – небольшой объем предложения, малая длина выпуска и стабилизации ликвидности дают основания для полного размещения

Активность на рынке ОФЗ остается низкой, да и сильных движений мы не наблюдаем. Из ликвидных выпусков на вчерашних торгах наиболее сильное ценовое изменение замечено в ОФЗ 26204 (+5 бп, YTM 7.78%), хотя число сделок в основном и переговорном режимах составило меньше десяти. В целом дальнему концу рублевой суверенной кривой по итогам вторника больше похвастаться нечем – в остальных длинных ОФЗ цены снижались, и желания участников наращивать длинные позиции в них мы не заметили.

Да и очевидных факторов для покупок в ОФЗ 26204 не видно. В частности, взгляд на сопоставимый по дюрации рублевый евробонд Russia 18 отнюдь не позволяет констатировать факт сильных покупок во вторник – на конец дня цена выпуска выросла на 4 бп до 106.23% от номинала (YTM 6.70%).

В части сегодняшнего аукциона ОФЗ 25076, на котором Минфин предложит RUB20 млрд., озвученные ведомством ориентиры доходности (диапазон 6.55-6.65%) абсолютно «в рынке». Последняя сделка с выпуском вчера прошла около 17:00 МСК – с доходностью 6.61%, а на окончание дня доходности bid/offer в стакане составляли 6.65%/6.59%. Несмотря на несостоявшийся вчера аукцион Минфина по размещению бюджетных средств, ситуация с ликвидностью в последние дни стабилизировалась, и разумно ожидать размещения всего предлагаемого объема относительно короткого выпуска.

В последние дни активность более заметна во втором эшелоне. Наибольший объем сделок во вторник присутствовал в коротком СУЭК-Финанс-1 (+35 бп). При этом продавался короткий МТС-5 (-15 бп), а в средней дюрации – Сибметинвест-1 (-34 бп).

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Строительство

ЛенСпецСМУ (S&P: B) вынесла уроки из кризиса и сохраняет консервативную позицию ликвидности; ожидаем позитивных рейтинговых действий; интересных торговых идей в бондах компании не видим

КОММЕНТАРИЙ

Вчера ЛенСпецСМУ опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2010 год. В целом она подтвердила устойчивость кредитного профиля строительного холдинга: в частности, ставшую более консервативной политику по поддержанию ликвидности на балансе, что показывает способность менеджмента выносить уроки из кризиса. Мы также обращаем внимание на ряд моментов, имеющих негативный характер, в основном связанных с наращиванием активности деятельности, хотя они и не столь критичны.

Показатели отчета о прибылях и убытках ЛенСпецСМУ несколько снизились (см. таблицу), однако мы считаем, что это не имеет сколь-либо существенного влияния на кредитный профиль компании. Напомним, что в силу специфики строительного сектора данные цифры (выручка, EBITDA, чистая прибыль) отражают, скорее, ситуацию прошлых лет (1.0-1.5 года назад), а потому в будущем можно ожидать их восстановления.

Более адекватное отражение текущей деятельности представляют собой денежные потоки компании. На первый взгляд, в этом плане положение ЛенСпецСМУ сильно ухудшилось, так как и чистый операционный денежный поток и свободный были глубоко в отрицательной зоне. Однако на самом деле это в основном связано с необходимостью пополнять оборотный капитал. Так, при операционной прибыли в RUB5.6 млрд., компания погасила RUB7.9 млрд. кредиторской задолженности. Учитывая, что финансировалось это в том числе за счет размещения долгосрочного CLN, мы считаем, что это даже положительно для финансов ЛенСпецСМУ.

Наконец, ключевым, на наш взгляд, моментом отчетности является тот факт, что на протяжении всего периода с конца 2009 по конец 2010 гг. менеджмент поддерживал существенную подушку ликвидности на балансе. Напомним, что с приходом кризиса девелопер столкнулся с недостатком средств (см. строку «денежные средства и эквиваленты» в таблице), в результате чего был вынужден реструктурировать еврооблигационный выпуск. ЛенСпецСМУ повел себя правильно по отношению к инвесторам, предложив тогда выгодные условия, и с тех пор, как мы видим, вынес уроки из кризиса. Имея около RUB3 млрд. денежных средств и эквивалентов и еще около RUB1 млрд. облигаций, холдинг смотрится очень сильно среди всех других представителей третьего эшелона.

Помимо указанных положительных моментов ситуации с ликвидностью, отраженных в отчетности уже по итогам 2010 года, проведенное в апреле IPO на USD500 млн. также стало сильным поддерживающим фактором. Не привлекая нового долга, ЛенСпецСМУ сможет нарастить объемы бизнеса. S&P пока никак не отреагировало на столь крупное привлечение, но мы считаем, что позитивное рейтинговое действие должно последовать.

Облигации ЛенСпецСМУ торгуются довольно дорого для относительно низколиквидных бумаг третьего эшелона. Несмотря на то, что мы рекомендуем периодически следить за их уровнями доходностей, на данный момент мы не видим среди бондов ЛенСпецСМУ интересных торговых идей.

Торговля

Магнит (NR) раскрыл неаудированные результаты деятельности по МСФО за 1К 2011 г.; рентабельность остается под давлением; рублевые бонды оценены справедливо

Сегодня утром крупнейший по числу магазинов российский ритейлер «Магнит» опубликовал некоторые цифры управленческой отчетности по МСФО за 1К 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Данные управленческой отчетности Магнита за 1К 2011 г. не стали значительным сюрпризом для рыночных игроков, так как часть показателей уже была опубликована ранее. Наибольший интерес, пожалуй, представлял показатель рентабельности по EBITDA. Напомним, что по итогам года Магнит продемонстрировал некоторое снижение этого показателя до 8.1% по сравнению с результатами за 2009 г. – 9.5%. В 1 квартале текущего года компания продолжила инвестиции в цены, не перекладывая инфляцию, рост топливных затрат и повышение единого социального налога на покупателей. В результате этого рентабельность по EBITDA снизилась еще больше – до 6.3%. Однако начиная со 2 квартала, по словам генерального директора Магнита С. Галицкого, компания отступит от этого принципа, что позволит вернуть этот показатель к уровню 8% и выше.

В отчетности не публиковались новые данные по долгу Магнита, однако обширная инвестиционная программа, которая в 2011 г. может составить около USD1.8 млрд., уже должна была сказаться на размере совокупного долга компании. Магнит ранее отличался крайне консервативной политикой относительно долгового финансирования своего развития, из-за чего размер его совокупного долга не превышал годовой EBITDA. Однако в 2010 г. компания несколько изменила своей стратегии и начала активно привлекать долг для агрессивного органического роста. С учетом запланированного объема инвестиций мы ожидаем, что долговая нагрузка компании в терминах «Долг/EBITDA» к концу 2011 г. не должна превысить значения 2.0х, т.е. Магнит в текущем году к уже размещенным RUB10 млрд. может привлечь еще как минимум RUB15-20 млрд.

На наш взгляд, долговая нагрузка в терминах «Долг/EBITDA» на уровне 2.0х является безопасным для ритейлеров, продемонстрировавших высокую устойчивость бизнеса в кризисный период.

Рублевые облигации Магнита, на наш взгляд, оценены справедливо, поэтому вряд ли способны продемонстрировать опережающую рынок динамику.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: