Группа "КОКС" (B/B2/-)

Высокая долговая нагрузка компенсируется поддержкой кредиторов. Бумага может представлять интерес для инвесторов, склонных к риску

Финансовые результаты по итогам 1 п/г 2012 г. по МСФО

Умеренно позитивные результаты. Вчера Группа «Кокс» обнародовала финансовый отчет за1 п/г 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию, в ходе которой представила некоторые прогнозы на вторую половину года. Динамика ключевых финансовых показателей (выручки и EBITDA) год к году оказалась слабой вследствие снижения цен на основные виды продукции (чугун и кокс), однако изменения в оборотном капитале позволили вывести свободный денежный поток в зону положительных значений. Узким местом кредитного профиля компании по-прежнему является высокая долговая нагрузка и масштабная инвестиционная программа по развитию угледобывающего сегмента, которая не позволяет существенно сократить задолженность в краткосрочной перспективе. Однако негативные факторы компенсируются поддержкой госбанков (основные кредиторы – Сбербанк и Газпромбанк), а также наличием большого объема подтвержденных и неиспользованных кредитных линий, вдвое покрывающих совокупный долг.

Ожидаемо слабая динамика финансовых показателей, позитивные прогнозы на 3кв. 2012 г. По итогам 1 п/г 2012 г. выручка группы сократилась на 4% до 23,4 млрд руб. ( здесь и далее – год к году, если не указанно другое), что обусловлено негативными рыночными тенденциями: снижением цен и объемов производства чугуна и кокса, а также уменьшением транспортных расходов за счет изменения структуры сбыта товаров. EBITDA снизилась на 11% до 3,8 млрд руб., что привело к сокращению операционной рентабельности до 16,6% против 17,8% годом ранее. Дополнительное давление на чистую прибыль (-45% до 899 млн руб.) вновь оказал убыток от курсовых разниц на сумму 500 млн руб. В ходе телефонной конференции руководство представило более позитивную оценку динамики цен на 2 п/г 2012 г. Контракты на 3 кв. заключаются по ценам выше текущих, что с учетом полной загрузки мощностей дает основания ожидать восстановления ключевых показателей во второй половине года.

Положительный денежный поток на фоне изменений в оборотном капитале. Как мы и ожидали, ситуация с денежными потоками с начала года заметно улучшилась, что во многом обусловлено изменениями в оборотном капитале. Так, по итогам 1 п/г 2012 г. операционный денежный поток составил 6 млрд руб., превысив показатель за весь 2011 г. (4,8 млрд руб.). Изменение каналов сбыта способствовало сокращению запасов и дебиторской задолженности, а также, соответственно, высвобождению средств из оборотного капитала. Получение же авансовых платежей под новые контракты на 2 п/г 2012 г. привело к повышению кредиторской задолженности. Сгенерированных средств хватило для финансирования капитальных затрат в размере 4 млрд руб. и позволило вновь вывести в зону положительных значений показатель свободного денежного потока, который оставался отрицательным на протяжении последнего года. Инвестиции в развитие угледобывающего сегмента, согласно комментариям представителей компании, идут по плану, и объем программы до конца текущего года подтвержден на уровне 9 млрд руб. Напомним, что в нынешнем году основная часть инвестиций (80%, или 7 млрд руб.) направляется на строительство шахт «Бутовская» и им. Тихова (их планируется ввести в эксплуатацию в 2013 и 2014 гг. соответственно), а оставшаяся часть представленная капзатратами на обеспечение текущей деятельности (около 2 млрд руб.), может быть скорректирована в сторону понижения в случае необходимости. Мы считаем, что часть инвестпрограммы будет финансироваться за счет заемных средств, несмотря на ожидающееся положительное значение операционного денежного потока во 2 п/г 2012 г.

Высокий уровень долговой нагрузки компенсируется поддержкой госбанков. По итогам 1 п/г 2012 г. показатели кредитоспособности не претерпели существенных изменений. В абсолютном значении совокупный долг группы с начала года фактически не изменился и на конец июня составил 24,7 млрд руб. (-3% к 2011 г. и -7% к 1 п/г 2011 г.). В свою очередь, показатели долговой нагрузки остаются высокими – на конец 1 п/г 2012 г.коэффициент Долг/EBITDA оказался на уровне 3,0, – но при этом ниже максимального значения в 3,5, прописанного в условиях к выпуску еврооблигаций KOKSRU’16, строгое соблюдение которого является приоритетной задачей для менеджмента. При этом отметим, что слабые кредитные метрики вкупе с низкой ликвидностью баланса (1% совокупных активов) в значительной степени компенсируются поддержкой кредиторов, крупнейшими из которых являются госбанки: на долю Сбербанка и Газпромбанка приходится 28% всех обязательств. Оптимизация кредитного портфеля и рефинансирование большей части обязательств позволили вновь снизить краткосрочный долг – до конца текущего года погашению подлежит лишь 20 млн долл., при этом график на последующие годы выглядит более сглаженным и предполагает выплаты 119 млн долл. в 2013 г. и 153 млн долл. в 2014 г. Кроме того, по состоянию на конец отчетного периода объем подтвержденных и неиспользованных кредитных линий составлял 55,5 млрд руб, что практически вдвое покрывает объем имеющихся обязательств.

Интересно для инвесторов, склонных к риску. Мы по-прежнему достаточно осторожно оцениваем кредитное качество эмитента, улучшение которого мы ожидаем увидеть не ранее середины 2013 г. На долговом рынке группа представлена двумя выпусками облигаций: рублевым Кокс-БО-2 на сумму 5 млрд руб. и еврооблигациями KOKSRU’16 объемом 350 млн долл. С момента публикации нашей последней рекомендации (см. отчет «Долговая нагрузка остается высокой, дальнейшее снижение ограничено необходимостью масштабных изменений» от 19 апреля 2012 г.) доходность евробондового выпуска с учетом майских распродаж выросла почти на 1 п.п. до 10,4%, а спред к бумагам металлургического сектора второго эшелона расширился до 340 б.п., что при сохранении кредитного качества на прежнем уровне не имеет под собой фундаментальных оснований. Принимая во внимание вышеуказанные риски, а также в целом более низкие кредитные рейтинги Кокса и меньшие масштабы бизнеса в сравнении с другими представителями сектора, мы считаем, что справедливый спред выпуска KOKSRU’16 к кривой Евраза (B+/Ba3/BB-) не должен превышать 230–250 б.п. Таким образом, потенциал сужения доходности может составить до 100 б.п. Это означает, что бумаги Кокса могут представлять интерес для инвесторов, толерантных к риску. При этом потенциал роста котировок во многом ограничен незначительным объемом бумаг в обращении и их низкой ликвидностью.