VimpelСom Ltd. (ВВ/Ва3/-)

Сильные результаты, длинные евробонды по-прежнему интересны

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО

Хорошие результаты. Вчера VimpelCom Ltd. представил сильные результаты за 2 кв. и 1 п/г. 2012 г. по МСФО, оказавшиеся лучше наших ожиданий. Учитывая, что до 1 кв. 2012 г. компания отчитывалась по правилам US GAAP, а во 2 кв. 2011 г. произошло объединение с Wind Telecom, сравнение с рядом прошлогодних показателей не совсем корректно. Практически во всех регионах присутствия оператору удалось увеличить выручку в местной валюте, однако укрепление доллара в отчетном квартале стало причиной небольшого снижения консолидированного показателя. Тем не менее жесткий контроль над операционными расходами, в первую очередь в России, позволил VimpelCom повысить показатель EBITDA даже в долларом выражении. На фоне повышения операционной эффективности и сокращения объемов обязательств заметно уменьшилась и долговая нагрузка.

Выручка растет благодаря России, а также Азии и Африке. Консолидированная выручка во 2 кв. 2012 г. выросла на 2% квартал к кварталу и на 4% год к году до 5,7 млрд долл. Однако если принимать во внимание проформа показатели прошлого года, то по сравнению со 2 кв. 2011 г. выручка сократилась на 4%. В 1 п/г 2012 г. доходы компании поднялись на 37% год к году до 11,4 млрд долл. (-1% при сравнении с проформа результатами). Основной причиной снижения выручки стало резкое ослабление местных валют в регионах присутствия компании, в связи с чем даже показатели успешных бизнес-единиц не смогли вытянуть темпы роста выручки в положительную зону. Основным двигателем роста стал российский рынок, занимающий порядка 40% в консолидированных доходах, – выручка оператора в России поднялась на 5% квартал к кварталу и на 8% год к году до 70,3 млрд руб. (2,3 млрд долл.) вследствие как роста ARPU (+3% год к году до 336 руб.) и MOU (+14% год к году до 279 мин.), так и сохранения высоких темпов роста дохода от мобильной передачи данных (+35% год к году до 5,6 млрд руб.). Положительную динамику выручки в локальной валюте показали и бизнес-единицы СНГ, а также Африка и Азия, где доходы VimpelCom поднялись соответственно на 10% и 8%. На Украине выручка снизилась на 1% год к году до 3,2 млрд гривен (403 млн долл.). В Италии выручка сократилась также на 1% год к году до 1,5 млрд евро.

Российский сегмент способствовал повышению рентабельности. Консолидированная EBITDA VimpelCom Ltd. в отчетном квартале выросла на 5% квартал к кварталу и на 11% год к году до 2,4 млрд долл. (по проформа показателям – на 2% год к году), что позволило повысить рентабельность по EBITDA до 42% с 41% в 1 кв. 2012 г. и 2 кв. 2011 г. Как и кварталом ранее, российский рынок внес самый большой вклад в повышение операционной эффективности: EBITDA в России поднялась на 9% квартал к кварталу и на 12% год к году до 30,3 млрд руб. Это объясняется продолжением реализации программы по контролю над затратами, предусматривающей в том числе снижение маркетинговых расходов на привлечение новых клиентов. Высокая рентабельность по EBITDA традиционно наблюдается у бизнес-единицы СНГ, а также на рынках Африки и Азии, которые вновь поддержали операционную эффективность объединенной компании. В то же время Украина стала единственным регионом, в котором зафиксировано снижение EBITDA в национальной валюте (на 10% год к году до 1,6 млрд гривен (202 млн долл.)). На наш взгляд, учитывая сезонные факторы и достаточно высокий уровень конкуренции на рынках, где работает компания, рентабельность по EBITDA оператора в дальнейшем вряд ли будет динамично расти, и по итогам 2012 г. показатель может составить порядка 41%.

Капвложения немного сократились. Показатели инвестиционной активности компании уже второй квартал уступают прошлогодним значениям. Так, отношение Капзатраты/Выручка во 2 кв. 2012 г. составило 16% против 16% в 1 кв. 2012 г. и 30% в 2011 г., а объем капзатрат во 2 кв. 2012 г. был равен 0,9 млрд долл., а за 1 п/г 2012 г. – 1,8 млрд долл. На этом фоне свободный денежный поток в отчетном квартале достиг 443 млн долл., а по итогам 1п/г 2012 г. составил 1,2 млрд долл., существенная часть которых, впрочем, была направлена на погашение обязательств, в результате чего отток средств по финансовой деятельности составил около 1 млрд долл.

Долговая нагрузка постепенно снижается. В связи с отмеченным выше снижением задолженности за счет собственных средств и свободного денежного потока совокупный долг VimpelCom уменьшился за апрель–июнь на 7% до 28,6 млрд долл. В то же время на фоне сокращения денежных средств на балансе темпы снижения чистого долга оказались несколько скромнее – показатель опустился всего на 3% до 25,7 млрд долл. Вкупе с повышением операционной эффективности это привело к снижению долговой нагрузки с максимумов января–марта. Проформа отношение Долг/EBITDA на конец 1 п/г 2012 опустилось до 3,0 с 3,2 в 1 кв. 2012 г., а Чистый долг/EBITDA – до 2,7 с 2,8. Стоит отметить, что по расчетам самой компании, с поправкой на финансовые деривативы и другие статьи, а также депозиты в банках, отношение Чистый долг/EBITDA составило на конец 1 п/г 2012 г. порядка 2,4. Временная структура долга вполне комфортна – доля краткосрочных обязательств составила 10%, а основной пик погашений приходится на 2017 г. С другой стороны, валютная структура долга выглядит достаточно рискованной – доля обязательств в евро и долларах составляет порядка 77%, при этом доходы в других валютах занимают порядка 67% в консолидированной выручке.

Ситуация в Алжире может решиться в пользу VimpelCom. Основные факторы, влияющие на кредитное качество компании – ситуация в Алжире с национализацией Djezzy и акционерный конфликт в самом VimpelCom Ltd. Недавно в СМИ появилась информация, что алжирское правительство может отменить свое решение о национализации принадлежащего VimpelCom местного сотового оператора (работает под брендом Djezzy): в связи с непростыми экономическими условиями расходование нескольких миллиардов долларов на выкуп компании может быть признано нерациональным. С одной стороны, в краткосрочной перспективе это может негативно повлиять на кредитное качество VimpelCom, так как деньги, полученные от национализации, компания могла бы направить на снижение долговой нагрузки. С другой стороны, алжирский сотовый рынок отличается высокими темпами роста, а операционная эффективность Djezzy выше, чем у консолидированного VimpelCom, кроме того, из-за налоговых претензий (на 1,3 млрд долл) был заблокирован вывод капитала из алжирской компании в пользу материнской, и решение проблемы позволило бы использовать эти средства в том числе и для погашения задолженности.

Акционерный конфликт должен завершиться осенью. На котировки облигаций по-прежнему негативно влияет и акционерный конфликт. После того как в феврале Telenor выкупила у Weather часть голосующих акций VimpelCom, увеличив свой голосующий пакет до 36,36%, Федеральная антимонопольная служба (ФАС) потребовала снизить долю иностранных инвесторов до уровня российских, и по ее просьбе суд заморозил дивидендные выплаты российского Вымпелкома. Существенных рисков для обслуживания долга VimpelCom мы не видим, так как материнская компания, в свою очередь, также отложила выплату дивидендов. Кроме того, в СМИ обсуждаются различные варианты урегулирования разногласий, так, сегодня появилась информация, что Altimo также увеличила долю голосующих акций VimpelCom – до 40,5%. Заметное сокращение разницы между размерами долей российских (Altimo) и иностранных (Telenor и Weather) акционеров повышает вероятность разрешения конфликта, и, соответственно, устранения ограничений в работе совета директоров и выплате дивидендов. Таким образом, конфликт акционеров, по всей видимости, осенью будет исчерпан.

Длинные евробонды все еще интересны. Опубликованные результаты подтверждают высокое кредитное качество эмитента и его способность контролировать долговую нагрузку, пиковое значение которой, по нашему мнению, было пройдено в прошлом году, и с учетом стабильного денежного потока планы руководства добиться снижения показателя до уровня 2 в терминах Долг/EBITDA к 2014 г. с высокой степенью вероятности будут выполнены. К тому же основные корпоративные проблемы – национализация Djezzy в Алжире и акционерный конфликт – скорее всего, будут решены до конца года. Евробонды эмитента, на наш взгляд, остаются сильно перепроданными и обладают внушительным потенциалом роста котировок. Так, длинные выпуски VIP’21 и ’22 торгуются с премией к длинному выпуску МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) MOBTEL’20 в размере порядка 180–190 б.п., которая представляется нам чрезмерной. Среди рублевых бумаг наиболее интересно выглядят среднесрочные выпуски с дюрацией два–три года.