Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Облигации Группы ЛСР вновь привлекательны


[01.02.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Греция и Португалия продолжают негативное влияние на рынки. Греция и частные кредиторы при участии германских и европейских финансовых властей продолжают затянувшийся торг по условиям реструктуризации. От кредиторов требуют согласия на еще большее списание и снижение процентных выплат по реструктурированным облигациям. Скорее всего, европейские власти приложат все усилия, чтобы заставить кредиторов подписать соглашение до начала активной кампании по выборам в греческий парламент, назначенных на апрель. Португалия, проводящая сегодня первичное размещение краткосрочных облигаций, также остается в центре внимания: несмотря на оптимистические заявления ее правительства, рынок ожидает нового этапа помощи от Евросоюза и реструктуризации по греческому сценарию, доходность по двухлетним облигациям страны уже составляет почти 22%. Данные по рынку недвижимости США, отразившие падение цен на вторичном рынке на 3,67% за год, также не добавили оптимизма – падение продолжается уже пять лет и оказывает серьезное негативное влияние на американский банковский сектор и строительство. Тем не менее в целом настрой участников рынка скорее спокойный, поскольку все негативные новости были ожидаемы, но для устойчивого роста потребуется прорыв в решении европейских долговых проблем, либо новые позитивные данные по американской экономике.

Евробонды возобновили рост. После небольшой паузы, имевшей место в самом начале недели, на рынок евробондов вернулись покупатели, однако спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался неизменным на уровне 238 б.п.: доходность 10UST вновь снизилась – с 1,85% до 1,8%, а цена Russia’30 (YTM 4,2%) увеличилась на 20 б.п. до 118,7% от номинала, полностью отыграв потери предыдущего дня. В суверенном сегменте лидером роста стали евробонды Russia’20 (YTM 4,3%), подорожавшие на 35 б.п. Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» хорошим спросом пользовались еврооблигации квазисуверенных банков: VTB’35 (YTP 5,4%) прибавили в цене 60 б.п., а SBERRU’21 (YTM 5,9%) подорожали на 80 б.п. – эмитент вчера разместил два новых выпуска, пяти- и десятилетний, суммарным объемом 1,5 млрд долл. (см. отдельный комментарий ниже). Также заметный рост показал выпуск RSHB’21 (YTP 7,4%), прибавивший в цене почти 1 п.п. На кривой Газпрома отмечался спрос на выпуски GAZPRU’34 (YTM 6,6%) и GAZPRU’37 (YTM 6,6%) – они подорожали на 80 и 60 б.п. соответственно. Среди бумаг с инвестиционным рейтингом популярностью пользовались также TMENRU’18 (YTM 5,5%) и TMENRU’20 (YTM 5,6%), котировки которых подскочили соответственно на 60 и 50 б.п., и LUKOIL’20 (YTM 5,7%) и LUKOIL’22 (YTM 5,9%), прибавившие в цене 50 и 65 б.п. Во втором эшелоне в металлургическом секторе хороший спрос наблюдался на выпуски Евраза, в частности семилетние евробонды эмитента прибавили 45 и 60 б.п. Мы рекомендовали эти бумаги к покупке с учетом хорошей премии к CHMFRU’17 (YTM 7%), и наша рекомендация остается в силе. Стоит сказать и про евробонды VimpelCom (выпуски VIP’21 (YTM 8,3%) и VIP’22 (YTM 8,3%) вчера подорожали еще на 1 п.п.). В самом начале года, когда доходность длинных бумаг эмитента превышала 10%, мы рекомендовали их к покупке в надежде на опережающее восстановление и оказались правы. На наш взгляд, потенциал дальнейшего снижения доходности сохраняется. Сегодня российские торговые площадки могут открыться в небольшом минусе на фоне некоторого снижения на азиатских биржах, фьючерсы на американские индексы в настоящее время также в отрицательной зоне.

Внутренний рынок

Надежда на премию на аукционе ОФЗ. На сегодняшнем аукционе Минфин предложит инвесторам самый длинный из доразмещающихся выпусков: десятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,3%). Объем предложения также будет внушительным и составит 35 млрд руб. против 20 млрд руб. на предыдущих аукционах, так что результаты аукциона будут особенно важными с точки зрения оценки состояния рынка. Столь длинной дюрации на аукционах не наблюдалось довольно давно: в предыдущий раз Минфин доразмещал ОФЗ 26205 в середине ноября, причем крайне неудачно – из предложенных 10 млрд руб. удалось продать бумаг только на 2,1 млрд руб. (спрос составил 2,3 млрд руб). Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 8,45%. С тех пор ситуация на рынке несколько улучшилась, вчера выпуск подорожал на 80 б.п. и доходность по средневзвешенной цене по итогам дня составила 8,25%. Ближе к вечеру биды выставлялись на уровне 8,3%, что соответствует нижней границе объявленного ориентира 8,3–8,4%. Таким образом, сегодня Минфин может предоставить инвесторам премию ко вторичному рынку, что выглядит уместным на фоне длинной дюрации и внушительного объем предложения. Учитывая очень хороший спрос на предыдущих аукционах по ОФЗ, превысивший ожидания участников, сегодня у министерства есть шанс разместить весь запланированный объем, к тому же период налоговых платежей завершен, и ликвидность должна восстанавливаться. На наш взгляд, участвовать в аукционе имеет смысл лишь спекулятивно настроенным инвесторам, рассчитывающим на премию ко вторичному рынку. Мы считаем, что сейчас наиболее предпочтительной ставкой являются бумаги с дюрацией порядка трех лет, поскольку сокращение наклона кривой, по нашей оценке, не предоставляет достаточной компенсации за рыночный риск, однако в долгосрочной перспективе длинные выпуски в принципе интересны.

ЕАБР снизил ориентир, но предложение по-прежнему привлекательно. ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ) проводит сбор заявок на размещение классических семилетних облигаций серии 01 объемом 5 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через два года. Книга заявок, открытая 30 января, закрывается уже сегодня в 16.00 мск, то есть на один день раньше запланированного срока. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,0---9,5%, что соответствовало доходности к оферте 9,31---9,84%. Вчера эмитент снизил ориентир до 8,75-- -9,25%, что соответствует доходности к двухлетней оферте 8,94-- -9,46%. Таким образом, новый ориентир предполагает премию в диапазоне 15-65 б.п. ко вторичному рынку. В нашем специальном комментарии от 20 января мы рекомендовали инвесторам принимать участие в размещении, отметив, что предложение выглядит интересным на всем диапазоне. После понижения ориентира новый выпуск ЕАБР не утратил привлекательности, поскольку премия к бумагам РСХБ (Ваа1/ВВВ) составляет минимум 10 б.п.

Росбанк проведет вторичное размещение выпуска А3 на сумму 3,6 млрд руб. Многие эмитенты решили воспользоваться благоприятной рыночной конъюнктурой и занять на рынке. Наибольшую активность проявляют банки: так, вчера Росбанк (ВВ+/Bаа2/BBB+), российское подразделение французского Societe Generale, открыл книгу заявок на вторичное размещение облигаций серии А3 объемом 3,6 млрд руб. Первичное размещение выпуска на 5 млрд руб. с погашением в ноябре 2013 г. произошло в ноябре 2009 г. Индикативный диапазон цены вторичного размещения составляет 96,34–96,94%, что соответствует доходности к погашению 9,0–9,4%. На вторичном рынке доходность выпуска Росбанк А3 составляет 9,4%, что соответствует верхней границе заявленного диапазона. На наш взгляд, предложение Росбанка нельзя назвать привлекательным, к тому же выпуск неликвиден.

Предыдущие публикации по теме:

9 ноября 2011 г. Обзор долговых рынков

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Признаки улучшения

Ставки МБК упали впервые за две недели. С окончанием периода налоговых платежей, ликвидность начала восстанавливаться. Объем средств на счетах в ЦБ увеличился и превысил 1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 79,5 млрд руб. до 724,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 210,2 млрд руб. до 375,7 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам пошли вниз впервые с середины января, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала сразу на 60 б.п. относительно предыдущей сессии до 5,49%. Другие ставки МБК (все без исключения) также опустились, при этом краткосрочные ставки показали самое значительное снижение, а шестимесячная опустилась меньше всего, потеряв лишь 1 б.п. (7,21%). Вчера Министерство финансов разместило 10 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на банковские депозиты сроком на 4 месяца. Спрос превысил предложение и достиг 17 млрд руб., а средняя ставка побила двухлетний рекорд, повысившись до 8,39%. Средства будут переведены на счета банков сегодня, однако эта сумма не столь значительная, чтобы повлиять на общий объем средств на счетах в ЦБ. Все еще высокий спрос на допфондирование явно говорит о том, что напряженность в банковской системе все еще сохраняется. Регулятор ограничил объем операций РЕПО 20 млрд руб., однако спрос на однодневные сделки вчетверо превысил уставленные 10 млрд руб. Объем 7-дневных кредитов не превысил лимит. Однодневная ставка РЕПО практически не изменилась, увеличившись лишь на 1 б.п. до 6,09%. Мы полага ем, что вкраткосрочной перспективе спрос на дополнительные средства будет падать, а вместе с ним и ставки МБК.

Рубль подорожал по отношению к доллару и евро. Вчера на ММВБ доллар и евро отступали синхронно, уступив рублю по 25 копеек каждый. Доллар завершил сессию с результатом 30,18 руб./долл., а евро финишировал на отметке 39,63 руб./евро. Бивалютная корзина также подешевела на 25 копеек до 34,43 руб. Курс доллара по отношению к российской валюте опустился до трехмесячного минимума. Поддержку рублю в основном оказали внешние факторы – хорошие новости из ЕС и Китая способствовали оптимистичному настрою на фондовых рынках и росту аппетита к риску. Однако сегодня внешние факторы носят главным образом негативный характер. Мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 30,3–30,4 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 2012 г. темпы роста экономики замедлятся

В 2011 г. ВВП вырос на 4,3%... Вчера Росстат опубликовал предварительную оценку экономического роста в 2011 г., в соответствии с которой ВВП вырос на 4,3% до 54,4 трлн руб., что соответствует нашим ожиданиям, но превышает консенсус-прогноз рынка, равный 4,1%. Минэкономразвития прогнозировало рост в диапазоне 4,2–4,5%. Оценка роста ВВП в 2010 г. была повышена с 4% до 4,3%.

… однако факторы, способствовавшие росту, остались теми же, что и годом ранее. В соответствии с анализом роста ВВП по секторам, наиболее высокие темпы роста были зафиксированы в сельском хозяйстве (+16,1% год к году), а также в рыбной промышленности (+13,2%), тогда как годом ранее оба эти сектора показали отрицательную динамику, а на показателях сельского хозяйства негативно сказалась засуха. Однако влияние данных секторов на ВВП носит в целом ограниченный характер: так, доля сельского хозяйства в ВВП России составляет порядка 3,5%, а рыбной промышленности – и того меньше. Ключевые же факторы роста остались теми же, что и в предыдущем году, однако темпы развития отраслей, занимающих гораздо более значительные доли в структуре ВВП, относительно 2010 г. замедлились. Так, темпы роста розничной торговли (16% ВВП) снизились с 6,3% до 5%, обрабатывающей промышленности и налоговых продуктов (приблизительно 14% каждый сегмент) – с 8,3% до 6,1% и с 7,8% до 6% соответственно, рынка недвижимости (порядка 10%ВВП) – с 5,7% до 2,6%, транспорта и коммуникаций (порядка 8%) – с 4,8% до 2,9%. Темпы развития госсектора выросли с 0,1% до 2,8%, строительства – с 3,2% до 4,8%, финансового сектора – с минус 2,1% до 3,4%. Доля каждого из этих секторов в ВВП России составляет порядка 5%. Подводя итог, можно сделать вывод, что ключевые факторы роста остались прежними. Высокие цены на нефть – средняя цена Urals выросла на 40%, – а также активное развитие кредитования, которое поддержало внутренний спрос (со стороны как частных лиц, так и корпоративного сектора), позитивно отразились на темпах роста экономики России.

Наш прогноз на 2012 г. может оказаться слишком консервативным. По нашим прогнозам, в 2012 г. темпы экономического роста в России замедлятся до 2,8%. Наша модель предусматривает снижение средних цен на нефть на 10% до 98,5 долл./барр. на фоне ослабления мирового спроса, обусловленного, в свою очередь, снижением темпов роста европейской экономики. Кроме того, мы прогнозируем замедление развития кредитования в 2012 г. Недавно вышедшая экономическая статистика показала, что европейская экономика может оказаться в лучшей форме, чем ожидалось: цены на нефть остаются на комфортно высоком уровне, а стремительный рост кредитования продолжается. Таким образом, наш прогноз роста ВВП на 2012 г. может оказаться слишком консервативным.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ). Банк размещает два выпуска евробондов на 1,5 млрд долл.

Среднесрочный и длинный выпуски. Вчера банк объявил о сборе заявок на новый выпуск LPN сроком обращения пять лет и размером «бенчмарк». Ориентир по доходности изначально давался как «чуть выше 5%» («low 5s%»), однако впоследствии был снижен до 4,95%. Уже вечером банк открыл книгу на еще один, уже десятилетний, выпуск, ориентируя на доходность 6,125–6,375%. В итоге были размещены пятилетний выпуск на 1 млрд долл. с доходностью 4,95% и десятилетний на 500 млн долл. с доходностью 6,125%, а суммарный объем спроса составил порядка 3,7 млрд долл. На прошлой неделе Сбербанк проводил роуд-шоу среди европейских и американских инвесторов, и вероятность того, что размещение состоится, мы изначально оценивали как довольно высокую.

Банк предлагает небольшую премию ко вторичному рынку. Доходность пятилетнего выпуска предполагает спред к среднерыночным свопам порядка 395 б.п., тогда как вчера днем (еще до размещения) находящийся в обращении выпуск Sberbank’17 торговался со спредом приблизительно на уровне 380 б.п., и, таким образом, премия ко вторичному рынку составляет около 15 б.п. Спред по десятилетнему выпуску составил порядка 420 б.п., тогда как выпуск Sberbank’21 торговался со спредом примерно 405 б.п., так что и в данном случае премия ко вторичному рынку не превысила 15 б.п. Таким образом, для Сбербанка размещение прошло, на наш взгляд, очень успешно. Несмотря на весьма скромную премию, мы считаем оба размещенных выпуска привлекательными на вторичном рынке, поскольку придерживаемся позитивного взгляда на весь сегмент евробондов. Мы также не исключаем, что после столь успешного размещения примеру Сбербанка последуют другие российские эмитенты. Уже вчера ЕАБР объявил о намерении в ближайшее время провести non-deal роуд-шоу среди иностранных инвесторов.

Предыдущие публикации по теме:

1 декабря 2011 г. Сбербанк (Ваа1/ВВВ) – Устойчивость к внешним волнениям. Результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Долларовый бонд на локальном рынке

Новый валютный выпуск на российской бирже. Вчера стало известно, что ВЭБ планирует в феврале разместить на локальном рынке трехлетний выпуск облигаций объемом 500 млн долл. По выпуску предусмотрена оферта через один год. В декабре прошлого года эмитент зарегистрировал пять выпусков локальных облигаций, номинированных в долларах, общим объемом 3 млрд долл. и теперь предлагает рынку первый из них. Данный инструмент для банка не новый, в 2009–2010 гг. ВЭБ уже размещал на ММВБ долларовые бонды на общую сумму 4 млрд долл., последний из которых был погашен в 2011 г. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 3,9–4,15%.

Данный выпуск позволит получить привлекательную рублевую доходность. Насколько мы понимаем, данный инструмент ориентирован в первую очередь на локальных инвесторов. Для участников с рублевым фондированием эта бумага позволит получить очень привлекательную рублевую доходность. При текущем положении форвардной кривой предлагаемые ориентиры будут эквивалентны рублевой доходности, составляющей порядка 9,4–9,65%, что приблизительно на 120–160 б.п. выше, чем доходности рублевых бондов госбанков сопоставимой дюрации. Для тех, у кого фондирование долларовое, инструмент тоже может представлять интерес. К примеру, долларовые бонды Сбербанка и РСХБ с дюрацией около года торгуются в настоящее время с доходностью, равной порядка 2,0–2,5%, при этом стоимость локальной инфраструктуры (разница в доходности между евробондом Russia ‘18RUB и ОФЗ-26204) составляет сейчас примерно 75 б.п. Таким образом, можно получить премию над рынком еврооблигаций в размере около 65–140 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

11 ноября 2011 г. ВЭБ – Снижение доходов и рост резервов. Отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Россельхозбанк (Ваа1/ВВВ). Новое предложение не столь щедрое, как предыдущее

Новый выпуск биржевых облигаций. Сегодня Россельхозбанк (РСБХ) открывает книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-02 объемом 5 млрд руб. сроком обращения три года и с офертой через полтора года. Сбор заявок продлится до 3 февраля. Размещение на бирже предварительно запланировано на 7 февраля. Выпуск отвечает критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 8,25–8,50%, что соответствует доходности 8,42–8,68%.

Предложение интересно ближе к верхней границе ориентира по доходности. Последний из размещенных и один из самых ликвидных выпусков Россельхозбанка – РСХБ-15 (YTP 8,72% на 21 мес.) – торгуется в настоящее время со спредом к кривой ОФЗ, равным около 180 б.п.. Ориентиры по выпуску РСХБ БО-2 предполагают спред к ОФЗ порядка 170–190 б.п. Таким образом, выпуск может представлять интерес лишь ближе к верхней границе предложенного диапазона. С другой стороны, прошедшие на прошлой неделе размещения других госбанков показали, что данные эмитенты в настоящее время пользуются хорошим спросом, поэтому мы не исключаем, что Россельхозбанку удастся закрыть книгу по ставке ближе к нижней границе. Однако при любой ставке из предложенного диапазона мы не видим потенциала для роста котировок бумаги на вторичном рынке.

Предыдущие публикации по теме:

27 октября 2011г. Россельхозбанк – «Маловпечатляющие результаты. Отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО».

Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ-). Умеренно негативные операционные результаты за 4 кв. 2011 г.

В 4 кв. 2011 г. производство стали сократилось на 6% квартал к кварталу. Вчера Северсталь опубликовала умеренно слабые операционные результаты за 4 кв. 2011 г., отразившие падение производства стали на 6% (здесь и далее – квартал к кварталу). Падение объясняется проведением работ по ремонту и обслуживанию оборудования на российских мощностях (–3%) в течение периода и сезонным ослаблением спроса на американском рынке (–14%). Объемы продаж у компании упали в 4 кв. 2011 г. еще больше, чем производство. Так, в России продажи горячекатаной стали сократились на 17% на фоне понижения спроса в 4 кв. 2011 г., возможно, в связи с тем, что часть продукции компания направила на склады с целью продать ее в 1 кв. 2012 г. по более выгодной цене.

Цены компании снижаются в соответствии с рыночным трендом. Негативный момент заключается в том, что продажи труб большого диаметра (ТБД) упали на 35% в 4 кв. 2011 г. ввиду снижения спроса со стороны Газпрома и Транснефти. В России средняя цена компании на стать опустилась на 7%, а в США – на 4%, что в целом соответствует рыночным трендам.

Евробонды Северстали выглядят привлекательно. В настоящий момент рублевые облигации Северстали торгуются с кредитным спредом к ОФЗ в размере 150 б.п., что сопоставимо с бумагами НЛМК, обладающими более высокими рейтингами, и, как следствие, более привлекательными. Еврооблигации Северстали выглядят интересно по всей длине кривой, однако мы предпочитаем евробонды Евраза, предлагающие большую доходность при чуть более высоком уровне кредитного риска.

Группа ЛСР (-/В2/В). Компания опубликовала операционные результаты за 4 кв. 2011 г.

По итогам года продажи в сегменте масс-маркет в Санкт-Петербурге выросли почти в два раза. В 4 кв. 2011 г. Группа ЛСР заключила новые контракты на продажу 13 тыс. кв. м элитной недвижимости на ключевом для компании рынке Санкт-Петербурга, что на 63% выше показателя 3 кв. 2011 г. Всего же за 2011 г. компания продала около 45 тыс. кв. м элитной недвижимости (+34% к уровню 2010 г.). Общая стоимость заключенных контрактов в секторе элитной недвижимости за год выросла на 38% до 6,9 млрд руб. В секторе массовой недвижимости Санкт-Петербурга продажи компании в 4 кв. 2011 г. снизились на 32% к 3 кв. 2011 г. до 51 тыс. кв. м, однако это во многом объясняется высокой базой. За весь 2011 г. продажи компании в данном сегменте выросли почти вдвое – на 95% – до 186 тыс. кв. м. Совокупная стоимость заключенных контрактов в сегменте массового жилья в Санкт-Петербурге увеличилась на практически на ту же величину (98%) до 13,1 млрд руб, таким образом, рост цен был минимальным. Между тем, объем передачи недвижимости в сегменте масс-маркет в Санкт-Петербурге за год снизился на 33% до 157 тыс. кв. м, что, по заявлению компании, соответствует графику реализации проектов, однако может негативно сказаться на динамике выручки в краткосрочной перспективе.

Наивысшие темпы роста – на новых рынках. Объем заключенных контрактов на продажи недвижимости в Екатеринбурге вырос за 2011 г. на 125% до 72 тыс. кв. м, в то время как общая стоимость контрактов выросла на 143% до 3,7 млрд руб. Наилучшую динамику показал самый молодой рынок для компании – в Москве объем проданной недвижимости в 2011 г. увеличился на 813% до 37 тыс. кв. м, а общая стоимость заключенных контрактов составила 2,3 млрд руб. Напомним, что в 2011 г. в Москве «дочка» Группы ЛСР заключила второй контракт с Министерством обороны РФ на строительство жилого комплекса в Солнечногорске. По итогам 2011 г. как в Екатеринбурге, так и в Москве объем площади, переданной покупателям, снизился на 27% (35 тыс. кв. м) и 67% (5 тыс .кв. м.) соответственно.

Строительный сегмент и сегмент общестроительных и нерудных материалов показали умеренный рост. Результаты строительного сегмента оказались нейтральными – за весь 2011 г. предприятия Группы ЛСР передали заказчикам 653 тыс. кв. м (+10%) домов из сборного железобетона, из которых 167 тыс. кв. м было передано в 4 кв. 2011 г. (–17% к уровню 3 кв. 2011 г.). В сегменте общестроительных и нерудных материалов в 2011 г. зафиксирован рост объемов реализации по всем видам продукции в среднем от 10 до 30% (наиболее существенный – по ЖБИ – на 36% до 463 тыс. куб. м, и щебню – на 37% до 5432 тыс куб. м.), что отчасти объясняется приобретением новых активов. При этом результаты сегмента в 4 кв. 2011 г. оказались слабее, чем в предыдущем квартале.

Облигации Группы ЛСР вновь привлекательны. Опубликованные результаты в целом носят положительный характер – незначительное квартальное снижение показателей относительно объясняется сильными результатами 3 кв. Облигации Группы ЛСР достаточно широко представлены на рынке (для компании строительной отрасли), но все же не отличаются высокой ликвидностью. За последние месяцы кредитный спред бумаг к ОФЗ расширился со среднего значения в 350 б.п. до 500–550 б.п., благодаря чему выпуски компании стали выглядеть привлекательно. Рекомендуем присмотреться к выпускам серии 2, БО-3 и БО-5 (последние два в декабре также были включены в ломбардный список ЦБ РФ). Альтернативой бумагам Группы ЛСР в данном секторе могут послужить амортизационные выпуски ЛенСпецСМУ, торгующиеся на сопоставимом уровне доходности, несмотря на более консервативный кредитный профиль эмитента (например отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 1 п/г 2011 г. ЛенСпецСМУ составило 1,7 против 3,9 у Группы ЛСР).

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+). Непоказательная отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.; облигации малопривлекательны

Первые квартальные результаты. Вчера РусГидро опубликовала квартальную отчетность за 3 кв. а также результаты за 9 мес. 2011 г., оказавшиеся несколько хуже наших прогнозов в части выручки и EBITDA. По нашему мнению, представленная отчетность не совсем адекватно отражает реальное положение дел в компании, так как с 1 кв. прошлого года в отчетности Группы перестали консолидироваться сбытовые активы, переданные Интер РАО ЕЭС. Кроме того, результаты консолидации РАО ЭС Востока станут известны только после публикации итоговой отчетности за весь 2011 г. Согласно данным, не учитывающим выбытие активов, выручка компании в отчетном квартале опустилась на 65% (здесь и далее – год к году) до 32 млрд руб. (наш прогноз – 33 млрд руб.), а за 9 мес. показатель снизился на 34% до 197 млрд руб., тогда как мы ожидали 198 млрд долл. В то же время выручка с учетом выбывших активов в отчетном квартале повысилась на 18% до 32 млрд руб., увеличившись на 13% за 9 мес. 2011 г. до 101 млрд руб. Увеличение выручки относительно уровней годичной давности объясняется как положительной ценовой динамикой рынка «на сутки вперед», так и увеличением выработки электроэнергии в связи с восстановлением оборудования на Саяно-Шушенской ГЭС. Незначительный рост долга РусГидро – до 49 млрд руб. – на фоне снижения 12М EBITDA стал причиной несущественного повышения долговой нагрузки за 9 мес. 2011 г. до 0,8 в терминах Долг/EBITDA.

Локальные выпуски малопривлекательны, однако евробонд может быть интересен. Два локальных выпуска РусГидро низколиквидны и торгуются практически на одном уровне с бумагами ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2), которая обладает более высокими рейтингами и отличается большей долей участия государства в уставном капитале. Что касается рублевого евробонда RusHydro’15, торгующегося с доходностью 8,88%, за последнее время премия выпуска к немного более длинным локальным облигациям была практически ликвидирована, что не оставляет существенного потенциала роста котировок. Тем не менее, даже теперь евробонды РусГидро предлагают одну из самых высоких доходностей среди рублевых еврооблигаций квазисуверенных заемщиков и могут быть интересны инвесторам, делающим ставку на рост рубля и стремящимся диверсифицировать портфель госбумаг.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: