СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ЕЦБ и новые спекуляции на тему КС-3. Сегодня и в США, и в Европе ожидаются важные события. ЕЦБ проведет очередное заседание по вопросу денежно-кредитной политики, по итогам которого ключевая процентная ставка, как предполагается, останется без изменений на уровне 1,5%. Однако наибольший интерес представляет, конечно же, выступление главы ЕЦБ Жана-Клода Трише на пресс-конференции после заседания и прежде всего его комментарии о нынешнем долговом кризисе – ситуация в Испании и Италии может ухудшиться в любой момент. В США, как обычно в четверг, будет опубликована статистика по рынку труда: по итогам недели ожидается рост числа обращений за пособиями по безработице на 7 тыс. Вчерашний отчет ADP о занятости в частном секторе оказался несколько лучше прогнозов, однако игроки на американских площадках впали в уныние после публикации неутешительных данных о деловой активности в сфере услуг (ISM Non-Manufacturing). Удручающая макростатистика, согласно которой крупнейшая экономика мира балансирует на грани вялого роста и спада, порождает новые спекуляции на тему дополнительных мер по стимулированию экономики, на что рынок очень надеется. Пока рано говорить о неизбежности программы КС-3, поскольку в течение какого-то времени необходимо отследить динамику экономических данных. Если КС-3 состоится, то после разрешения ситуации с лимитом госдолга у США есть возможность выпускать для ее финансирования новые долговые обязательства. При этом следует помнить, что рост американской экономики в конце прошлого года был во многом обеспечен госрасходами, но теперь перед законодателями стоит непростая задача: до 23 ноября определить, какие госрасходы подлежат сокращению (пока известно, что будут на 350 млрд долл. сокращены военные расходы, а общая сумма сокращения составляет 2,5 трлн долл.), так что неизбежна напряженная политическая борьба. Также необходимо будет оценить влияние, которое сокращения тех или иных расходов окажет на экономику. Вчера американский рынок вышел из красной зоны именно благодаря новым спекуляциям на тему поддержки экономики, тогда как торги на европейских площадках закрылись снижением более чем на 1%.

В евробондах преобладали продавцы. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался практически без изменений у отметки 140 б.п., доходность 10UST также не изменилась (2,62%), а цена российского бенчмарка поднялась на 10 б.п. до 120,3 % от номинала. В остальных бумагах госсектора движение котировок было разнонаправленным, но в среднем все же отмечен рост, составивший порядка 10 б.п. В корпоративном сегменте доминировали продажи и фиксация прибыли. Евробонды Газпрома подешевели в среднем на 8 б.п., после заметного роста днем ранее, прошла фиксация прибыли в длинных бумагах. Остальные представители нефтегазового сегмента завершили день без значительных изменений. Металлургический сектор закрылся снижением, в аутсайдерах пребывали выпуски Евраза, которые подешевели в среднем на 17 б.п., тогда как евробонды Северстали потеряли в цене порядка 6 б.п. Бумаги Вымпелкома продолжили движение вниз, опустившись еще в среднем на 7 б.п. В бумагах банковского сектора расстановка сил была следующей: большинство выпусков – Альфа-Банка, Банка Москвы, Промсвязьбанка, НОМОСа, завершило день снижением на 5–10 б.п., аутсайдерами стали бумаги ВТБ, которые из-за заметного падения самого длинного выпуска VTB’35 на 120 б.п., снизились в целом на 15 б.п. На общем фоне выделялись Сбербанк и ВЭБ, евробонды которых подорожали в среднем на 8 б.п. и 9 б.п. соответственно. На азиатских площадках сегодня наблюдается смешанная динамика, но продажи преобладают, тогда как фьючерсы на американские индексы находятся в зеленой зоне. Торги в России могут начаться незначительным ростом.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ 26204 – продали половину. Вчера состоялся традиционный аукцион по доразмещению ОФЗ: инвесторам предлагались ОФЗ 26204 с погашением 15 марта 2018 г. объемом 20 млрд руб. Как мы и ожидали, Минфин не смог повторить успех предыдущего аукциона по данному выпуску и разместить весь объем. Спрос на бумагу составил 13,4 млрд руб., и в итоге была продана примерно половина предложенного объема – 9,8 млрд руб. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,48%. Таким образом, выпуск был размещен по верхней границе заявленного диапазона, составившего 7,4–7,48% и, можно сказать, без премии ко вторичному рынку (она равнялась лишь 1 б.п.). Итоги аукциона были обусловлены несколькими причинами – во-первых, невысоким уровнем свободной ликвидности в системе вследствие налоговых платежей, во-вторых, неспокойным внешним фоном (падение на мировых рынках продолжилось), и в третьих, не слишком привлекательным расположением точки на кривой ОФЗ (однако это не всегда останавливает инвесторов на аукционах по гособлигациям). Вчера на рынке госбумаг наблюдалась разнонаправленная динамика, но продавцы, пожалуй, преобладали: снижение цен не превысило 10 б.п., однако выпуски ОФЗ 46021 и ОФЗ 46014 подешевели на 20 б.п. и 29 б.п. соответственно. Были и счастливчики: ОФЗ 25071 и ОФЗ 26205 прибавили в цене 41 б.п. и 30 б.п. соответственно. Мы рекомендуем покупать ОФЗ 26203, ОФЗ 26202, ОФЗ 25075, ОФЗ 25077, ОФЗ 26206 и ОФЗ 25079.

Недельная дефляция – впервые за два года. Вчера Росстат сильно порадовал инвесторов, сообщив, что с 26 июля по 1 августа потребительские цены в России снизились на 0,1%. Это значит, что впервые за последние два года была зафиксирована недельная дефляция (в последний раз она наблюдалась в конце августа 2009 г.). Таким образом, благодаря дефляции в последнюю неделю июля по итогам месяца есть все шансы выйти на нулевую инфляцию (это подтверждается предварительной оценкой, а окончательный показатель будет опубликована сегодня или завтра). Основной причиной недельной дефляции и общего замедления роста цен стала дефляция в продовольственном секторе, которая наблюдается уже не первую неделю подряд – прежде всего ввиду сезонного удешевления плодоовощной продукции. Кроме того, пересмотрен в сторону увеличения прогноз урожая нынешнего года, что в дальнейшем будет способствовать снижению цен на хлебобулочную и мясную продукцию. Мы не сомневаемся, что в условиях, когда инфляция оказалась ниже ожиданий, ЦБ пока не будет повышать ставки. Заседание совета директоров ЦБ, которое ожидалось еще во вторник, так до сих пор и не состоялось. Ставка рефинасирования пока будет оставаться равной 8,25%. Несмотря на столь позитивную динамику инфляции, пока мы не меняем наш прогноз по итогам года, равный 9,2%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Опять триллион

Уровень ликвидности вновь превысил отметку 1 трлн руб. и составил 1,02 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 99,3 млрд руб. до 689,5 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ увеличились на 142,8 млрд руб. до 328,7 млрд руб. Ставки МБК ожидаемо снизились: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 9 б.п. и опустилась до 4,13%. Однако длинная шестимесячная ставка MosPrime поднялась на 1 б.п. до 4,47%. В ближайшие дни ставки МБК будут снижаться.

Сегодня ЦБ проведет аукцион по размещению ОБР на сумму 10 млрд руб., что приведет к изъятию части ликвидности из банковской системы.

Вчера рубль ослаб на фоне снижения цен на нефть и биржевых индексов. Курс доллара на ММВБ вырос на 8 копеек до 27,88 руб./долл. Курс евро повысился на 31 копейку до 39,86 руб./евро. В результате бивалютная корзина подорожала на 18 копеек до 33,27 руб. Вчера цена Brent упала на 2% до 113 долл./барр., а сентябрьский фьючерс WTI подешевел на 1,5% до 92 долл./барр. Сегодня утром нефтяные котировки продолжают снижаться. Индекс доллара опустился вчера на 0,7%, однако сегодня двигается в противоположную сторону, тогда как евро корректируется после вчерашнего роста на 0,9% до 1,423 долл./евро. Иена с утра рухнула после интервенции со стороны Банка Японии. Потери японской валюты сегодня составляют 3%, в настоящий момент иена торгуется вблизи 79,3 иены/долл.

Сегодня вероятно ослабление рубля против бивалютной корзины ввиду отсутствия поддерживающих внешних факторов. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет котироваться в диапазоне 27,9–28,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-): Продолжающийся рост на фоне высоких цен на нефть

Отчетность за II кв. и I п/г 2011 г., возвращение в рынок четвертого выпуска

Результаты вновь растут. Вчера Газпром нефть представила операционные данные и финансовую отчетность по US GAAP за I кв. и I п/г 2011 г. В целом результаты оказались сильными, в рамках наших ожиданий: выросла добыча и переработка нефти и, соответственно, улучшились финансовые показатели. Суточная добыча углеводородов осталась на уровне I кв. 2011, составив около 1,13 млн барр. н.э./сутки, но за счет большего количества дней в отчетном периоде суммарный объем добычи вырос на 1% квартал к кварталу до 103,1 млн барр. н.э. В I п/г суточная добыча увеличилась на 7,7% год к году до 1,13 млн барр. н.э./сутки, за счет чего полугодовой объем добычи достиг 205 млн барр. н.э.

Возвращение в рынок четвертого выпуска. По информации агентства Debtwire, Газпром нефть планирует вернуть в рынок выкупленные по апрельской оферте 6,1 млрд руб. выпуска Газпром нефть 04. Ставка купона установлена на уровне 8,2% до оферты в апреле 2018 г. Продажу планируется осуществить 5 августа по цене в диапазоне 102–102,5% от номинала, что соответствует доходности 7,96–7,86%. Указанная доходность предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 40–50 б.п. В то же время чуть более короткие бумаги Газпром нефть 10 находятся выше кривой ОФЗ примерно на 55 б.п., так же как и Газпром нефть 08 и 09. Отметим, что остатки четвертого выпуска торгуются в последние дни в диапазоне 8–8,3%, и, таким образом, даже по верхней границе возвращаемый в рынок выпуск выглядит не очень привлекательно. Намного интереснее смотрятся более короткие бумаги, торгующиеся с небольшой премией к РусГидро (ВВ+/ВВа1/ВВ+).

Норильский никель (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): Конфликт акционеров до CreditWatch довел

S&P поместило рейтинги Норильского никеля в список CreditWatch. Рейтинговое агентство S&P заявило о том, что долгосрочный кредитный рейтинг Норильского никеля «ВВВ-» и рейтинг по национальной шкале «ruAAA+» помещены в список CreditWatch с негативным прогнозом. В качестве главной причины аналитики агентства называют ухудшение качества корпоративного управления, указывая на позднюю публикацию финансовой отчетности за 2010 г. и, что более важно, на отсутствие аудиторского заключения к ней – ранее такого не наблюдалось. Агентство отмечает, что столь большая задержка и отсутствие аудиторского заключения могли стать как следствием продолжающегося конфликта акционеров Норникеля в целом, так и результатом его частных проявлений – разногласий между руководством компании, аудиторами и членами Комитета по аудиту в отношении бухгалтерской трактовки ряда сделок. Так, обращается внимание на продажу казначейских акций Норникеля компании Trafigura.

Рейтинги могут быть понижены в трехмесячный срок, но не более чем на одну ступень. S&P заявляет, что планирует вывести рейтинги из списка CreditWatch в ближайшие три месяца, когда станет понятно, были изменения в части информационной открытости краткосрочным явлением или же компания всерьез решила отойти от устоявшихся принципов обнародования отчетности. Рейтинг может быть понижен в случае, если аудированная отчетность выйдет с еще большей задержкой, либо если ее показатели будут заметно отличаться от уже опубликованных, либо если речь пойдет о наличии крупных забалансовых обязательств. Стоит отметить, что аналитики S&P высоко оценивают операционные и финансовые результаты компании, которые соответствуют их собственным расчетам и вполне логичны ввиду текущей конъюнктуры на рынках сбыта Норильского никеля. Таким образом, рейтинг если и будет снижен, то не более чем на одну ступень.

Рекомендуем воздержаться от новых инвестиций в единственный выпуск бондов Норникеля. В своем комментарии к отчетности компании за 2010 г. мы отмечали, что единственный обращающийся выпуск облигаций Норильского никеля остается привлекательным, однако при минимальном потенциале сужения спреда. При этом мы указывали на риски, связанные с тем, что отчетность неаудированная, и в целом на риски, связанные с продолжающимся конфликтом акционеров. Таким образом, агентство подтвердило наши опасения: решение S&P о помещении рейтингов в список CreditWatch, по сути, переводит эти риски из теоретической в практическую плоскость, поскольку с высокой долей вероятности оно приведет к переоценке кредитного спреда в негативную сторону. Стоит помнить, что наивысший рейтинг присвоен компании другим агентством (Moody’s), и он на одну ступень превышает текущий рейтинг от S&P. Получается, что понижение рейтинга S&P само по себе не сильно ухудшит восприятие риска Норильского никеля – наивысший рейтинг не изменится. Другое дело, что вряд ли такое решение будет изолированным и, скорее всего, за ним, с небольшим лагом, последуют аналогичные решения других агентств. Даже если до реального снижения рейтинга не дойдет, необходимо подчеркнуть, что потенциал сужения спреда, по нашему мнению, ограничен техническими факторами – хотя кредитный профиль выглядит более чем комфортно. Резюмируем: в настоящий момент мы рекомендуем воздержаться от новых инвестиций в облигации компании, поскольку считаем более вероятным, пусть и умеренное, но расширение кредитного спреда.

С нашей оценкой результатов компании за 2010 г. и ее кредитного качества можно ознакомиться в комментарии от 25 июля 2011 г.

Евраз (В+/В1/ВВ-) ожидает положительных результатов за II квартал

Евраз повысил прогноз по EBITDA на II квартал. В среду компания опубликовала пресс-релиз, в котором сообщила о повышении прогноза EBITDA на II кв. 2011 г. с 750–825 млн долл. до 875–950 млн долл. Новый прогноз предполагает, что прирост EBITDA квартал к кварталу составит 18,2–28,4%. Повышение прогноза компания объясняет ростом цен на сталь, отложенным удорожанием ЖРС и металлолома, а также переносом ряда операционных расходов на III квартал. Также компания приподняла завесу тайны над размером ее долга. Согласно данным управленческой отчетности общая величина долга сократилась за II кв. на 5% до 7,4 млрд долл., а чистый долг уменьшился более чем на 12% до 6,3 млрд руб. Таким образом, коэффициент Чистый долг/EBITDA может снизиться до 2,18–2,25 с 2,7 на конец I кв. 2011 г. Это, как отмечает Евраз, снимет ограничения, предусмотренные ковенантами, и даст компании большую гибкость в реализации стратегических планов. Упоминание стратегических планов в данном контексте мы рассматриваем как косвенное подтверждение намерений выплатить существенную сумму в виде дивидендов, что остается фактором риска в свете не столь существенных, как было бы возможно, темпов сокращения долговой нагрузки.

Облигации компании привлекательны. Буквально вчера мы обновили рекомендации по евробондам, отметив, в частности, что считаем бумаги Евраза привлекательными и видим в у этой компании более значительный потенциал улучшения кредитных показателей, чем, скажем, у наиболее близкого ее аналога среди эмитентов еврооблигаций – Северстали. Опубликованный прогноз подтверждает наши ожидания. Еврооблигации Евраза, торгующиеся по большей части на одной кривой с бумагами Северстали, оценены не так уж дешево, однако прогнозируемое дальнейшее улучшение кредитных показателей первого делает Евраз хорошей спекулятивной ставкой в металлургическом секторе евробондового рынка. Еще более привлекательны со спекулятивной точки зрения рублевые займы компании, торгующиеся со спредом к Северстали более чем в 50 б.п., при том что рейтинги от Fitch у эмитентов уже сравнялись, а в случае если новые прогнозы оправдаются, можно будет ждать повышения рейтингов Евраза и другими агентствами. Спред к ОФЗ у Евраза составляет в среднем 145–155 б.п., исключение – длинные выпуски серии 5 и 7, у которых он несколько уже, около 130 б.п. Мы считаем рублевые облигации Евраза (и Сибметинвеста) очень привлекательными по всей протяженности кривой и рекомендуем их покупать, при этом отдаваем предпочтение бумагам средней срочности.

СУЭК (-/В1/-): Компания отчиталась за полугодие

Компания представила высокие финансовые результаты. В среду СУЭК представил неаудированные финансовые результаты по МСФО за I п/г 2011 г. Выручка компании увеличилась на 26,5% по сравнению с предыдущим полугодием – до 82,15 млрд руб., показатель EBITDA вырос на 53,7% до 26 млрд руб. Рентабельность по итогам полугодия составила 31,7% против 26,1% годом ранее. Чистая прибыль выросла более чем а 3,4 раза до 18,89 млрд руб. За 1 п/г общий долг компании сократился на 7,2% до 79,97 млрд руб., а чистый долг – на 5,4% до 73,74 млрд руб., однако доля краткосрочной задолженности выросла с 20% до 37%. Коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился с 2,4 на конец 2010 г. до 1,76.

Облигации оценены справедливо, существует отложенный потенциал сужения спреда. В Daily от 1 августа мы писали, что считаем текущую оценку облигаций СУЭКа (в обращении находится единственный выпуск СУЭК Финанс-1 с дюрацией 1,80 года и YTM 7,15%) справедливой, однако отмечали сохраняющийся отложенный потенциал сужения спреда (в настоящий момент спред к ОФЗ составляет около 140 б.п.). Ранее агентство Moody’s заявляло, что в случае, если компании удастся удерживать долговую нагрузку по коэффициенту Чистый долг/EBITDA ниже 3, ее рейтинг может быть повышен. В этом случае могло бы сократиться отставание бумаг СУЭКа в спреде от облигаций Алросы, которое на текущий момент составляет 30–35 б.п., а разница в рейтингах – как раз одну ступень.