РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчерашний день на рынке российских еврооблигаций был не слишком активным. Динамика котировок российского суверенного долга оставалась положительной: так, Russia 30 закрепилась выше отметки 120% от номинала. CDS-спред на российский суверенный риск по итогам дня расширился минимально – до 148 б.п. (днем ранее – 144 б.п.). Вместе с тем особого ажиотажа в корпоративных – и особенно банковских – бумагах не наблюдалось. Мы полагаем, что потенциала для дальнейшего ралли в суверенных бумагах пока нет (подробнее см. Темы глобальных рынков), однако возможности для сжатия спредов корпоративных и банковских эмитентов по-прежнему присутствуют.

Глобальные инвесторы после установления временного затишья вокруг ситуации с американским госдолгом решили по традиции переключить внимание на Европу. CDS-спреды на итальянский и испанский суверенный риск вчера расширились до исторических максимумов – 366 б.п. и 418 б.п. соответственно. Вместе с тем не следует забывать о том, что в любой момент может «грянуть гром» в виде понижения суверенного кредитного рейтинга США агентством S&P.

Внутренний долговой рынок в последние 2 дня был не так силен, как еще неделю назад, однако вчера утреннее давление продавцов не увенчалось существенным успехом (к обеду в большинстве бумаг статус-кво был восстановлен). Можно обратить внимание разве что на неудачный аукцион по размещению 7-летних ОФЗ – по верхней границе диапазона доходности Минфина (7,48%) продано менее половины от предложенных инвесторам 20 млрд руб.

КБ «Ренессанс Капитал» (В/В3/В) вчера закрыл книгу по размещению 2-летних облигаций серии БО–3 объемом 3,0 млрд руб. с купоном в 9,90% годовых. Мы склонны полагать, что по соотношению «риск/доходность» инструмент заслуживает внимания небольших/частных инвесторов, которые изначально не боятся сегмента high-yield.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Корреляция между Russia 30 и UST10 – российский суверенный долг уже выглядит переоцененным

Вчера аккуратная, но достаточно уверенная поступь российских суверенных еврооблигаций продолжилась. В частности, Russia 30 закрепилась выше отметки 120% от номинала – последние сделки мы видели вечером на уровне 120 5/16%. Спред к UST10 по итогам вчерашнего дня составил 138 б.п. (для сравнения, на начало года было 153 б.п.).

Вообще, наблюдающиеся на протяжении последних 2 лет «взаимоотношения» между Russia 30 и UST10 нельзя назвать однозначными. В ситуациях, когда американский суверенный долг рос в цене, российский – то следовал за ним (как и подобает fixed income инструменту), то падал (как рискованные бумаги против risk-free). Вместе с тем с начала 2011 года корреляция между инструментами была достаточно сильной (см. график ниже), что при желании можно счесть за постепенное возвращение рынков к своим фундаментальным основам.

Исходя из нашей простой линейной модели аппроксимации доходности Russia 30 за период с начала 2011 года (характеризуется неплохим R2 на уровне 73%), следует, что на сегодняшний день «справедливая» доходность бумаги должна была бы составить около 4,15% (против наблюдаемых 4,01%). Таким образом, уже сейчас российский суверенный долг выглядит несколько переоцененным.

Пока нам не кажется, что у UST10 есть потенциал для пробития и закрепления ниже крепкого уровня поддержки на отметке в 2,50% (вчера в ходе торгов доходность опускалась до 2,546%), так что пока ралли в российском суверенном долге могло бы взять паузу. Вместе с тем ситуация может измениться в том случае, если появится более четкое понимание перспектив QE-3 (о приближении которого бывшие члены руководства ФРС рассуждают в сегодняшнем The Wall Street Journal).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки запасаются ликвидностью

С начала недели Банкам удалось существенно поправить ситуацию с ликвидностью. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за последние три дня пополнилась на 160 млрд руб. за счет внешних источников (бюджетных расходов и/или валютных интервенций ЦБ) и по состоянию на утро четверга превысила 1,0 трлн руб. Стоимость заимствования на рынке МБК в среду колебалась в диапазоне 3,5–4,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Равновесие при таком уровне ставок на рынке свидетельствует об отсутствии дефицита ликвидности.

Тем не менее спрос на ОФЗ в рамках вчерашнего аукциона Минфина оказался сравнительно невысоким: были поданы заявки на 13,4 млрд руб. по номиналу, а фактический объем размещения составил менее 10 млрд руб. по номиналу, оказавшись в два раза ниже предложенного. Отметим, однако, что подобная ситуация могла быть отчасти обусловлена низкой привлекательностью условий, на которых размещались бумаги выпуска 26204: опубликованный накануне ориентир доходности (7,4–7,48%) по сути предполагал небольшой дисконт к рыночной доходности.

Неудивительно, что средневзвешенная ставка размещенных вчера бумаг совпала с верхней границей объявленного диапазона. Сегодня ЦБ РФ предложит банкам ОБР 20-й серии на сумму 10 млрд руб. Мы полагаем, что спрос на краткосрочные бумаги будет невысоким.

Отметим также, что сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросу денежно-кредитной политики. Исходя из динамики основных макроэкономических показателей, а также риторики представителей ЦБ, мы не ожидаем изменения ключевых процентных ставок (подробнее см. Комментарий ниже). Нормативы обязательного резервирования также, вероятно, останутся на текущих уровнях ввиду неопределенности ситуации с ликвидностью на горизонте ближайших нескольких месяцев.

ЦБ сегодня оставит ставки без изменений

Новость: Сегодня совет директоров ЦБ рассмотрит вопрос об уровне процентных ставок. Учитывая динамику инфляции, а также риторику пресс-релизов ЦБ по итогам предыдущего заседания, мы не ожидаем изменения основных параметров денежно-кредитной политики.

Комментарий: Опубликованные накануне данные по динамике потребительских цен за последнюю неделю июля продемонстрировали дефляцию впервые с августа 2009 г. Цены снизились на 0,1%, в результате чего итоговый показатель инфляции за июль, по всей видимости, будет нулевым.

Таким образом, инфляционные риски остаются подавленными в связи с действием таких сезонных факторов, как удешевление продукции сельского хозяйства (в среднем на 3,5% за прошедшую неделю). Отметим также, что эффект высокой базы прошлого года (в прошлом году цены летом продолжали расти из-за засухи) способствовал замедлению годового показателя инфляции до 9,0% по состоянию на 1 августа с 9,4% на конец июня.

Тем не менее ближе к концу года инфляционные риски могут вновь возрасти. Во-первых, положительный вклад в динамику потребительских цен может внести рост стоимости бензина (за прошедшую неделю он подорожал на 0,4%) и дизельного топлива (+0,3%). Хотя доля расходов на бензин в потребительской корзине сама по себе невелика, эффект второго порядка (через увеличение издержек производителей) может оказаться довольно существенным. Отметим, что с начала года цены производителей и так росли опережающими темпами, прибавив около 8,5% к настоящему моменту.

Во-вторых, в четвертом квартале вероятно ускорение расходования бюджетных средств, в результате чего объем рублевой ликвидности может пополниться, что приведет к увеличению вклада монетарной составляющей в динамику инфляции. Кроме того, после лета начнется сезонное удорожание плодоовощной продукции.

Однако несмотря на все перечисленные риски, повышение ставок в рамках завтрашнего заседания не имеет большого экономического смысла, поскольку изменение параметров денежно-кредитной политики сейчас будет иметь эффект не ранее середины следующего года (ввиду наличия лага). Поэтому реальной возможности повлиять на итоговые показатели инфляции в 2011 г. у регулятора уже нет. Таким образом, мы не ожидаем изменения уровня ключевых процентных ставок на завтрашнем заседании.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром нефть публикует финансовые показатели за 2К11 по US GAAP: леверидж остается в комфортной зоне

Новость: Газпром нефть вчера опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 2К11, в целом подтверждающие сильный кредитный профиль компании.

Комментарий: Выручка компании выросла на 16% кв/кв, превысив ожидания рынка на фоне увеличения объемов переработки нефти, расширения трейдинговой деятельности и роста продаж нефтепродуктов через премиальные сегменты. Кроме того, добыча нефти во 2К11 также выросла – на 1,1% к уровню предыдущего квартала и на 0,4% по сравнению с показателем 2К10. Основными точками роста остаются Приобское месторождение и Салым Петролеум Девелопмент, тогда как добыча на базовых месторождениях компании стабилизировалась.

Во 2К11 компания показала некоторое ухудшение рентабельности бизнеса (на 3,2 п.п. по EBITDA) на фоне влияния общеотраслевых факторов: рост цен на нефть на 11,6% кв/кв был нивелирован повышением экспортных пошлин на 30,2% (в силу эффекта лага) и НДПИ – на 17,1%. Кроме того, определенное давление оказало укрепление рубля на 6,2% по отношению к доллару. В то же время негативный эффект был отчасти компенсирован увеличением объемов переработки нефти во 2К11 на 9,3% по отношению к 1К11.

Мы отмечаем трехкратный рост операционного денежного потока во 2К11 по сравнению с уровнем 1К11 благодаря нормализации оборотного капитала (рост оборотного капитала оказал существенное давление на денежный поток в 1К11). В итоге, несмотря на 46%-ный рост капитальных вложений, компания смогла получить почти 1 млрд долл. свободного денежного потока.

Кредитные метрики Газпром нефти остаются на комфортных уровнях: совокупный долг сократился на 10% кв/кв, в терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж составил 0,8х (по итогам 1К11 – 1х). Внутренние ограничения компании установлены на уровне Чистый долг/EBITDA не более 1,5х. Мы не ожидаем существенного роста долговой нагрузки Газпром нефти в текущем году и полагаем, что леверидж останется ниже внутреннего ориентира компании.

Евраз: позитивные ожидания на 2К11, кредитные метрики продолжают улучшаться

Новость: Евраз вчера раскрыл новый ориентир по EBITDA во 2К11: теперь он составляет 875–950 млн долл., что примерно на 15–16% выше предыдущей оценки. Повышение отражает более высокие цены на сталь (по сравнению с прежним прогнозом), более поздний рост цен на железную руду и металлолом, а также перенос некоторых ремонтных работ на 3-й квартал. Мы также отмечаем, что во 2К11 структура продаж Евраза изменилась в пользу более маржинальных продуктов (выпуск полуфабрикатов сократился, тогда как производство сортового проката и ж/д продукции в России выросло на 3% и 9% кв/кв, производство проката в Северной Америке увеличилось на 9% кв/кв).

Евраз также привел обновленные цифры по долговой нагрузке: общий долг во втором квартале сократился на 409 млн долл. – до 7,4 млрд долл., чистый долг снизился почти на 900 млн долл. – как за счет конвертации части долга в акции в июне, так и за счет существенного роста запаса ликвидности на балансе – с 630 млн долл. на конец 1К11 до 1,1 млрд долл. на конец 2К11. Последний фактор свидетельствует о способности Евраза генерировать положительный свободный денежный поток в текущем году. В итоге леверидж в терминах «Чистый долг/EBITDA» сократится до 2,2–2,25х по сравнению с 2,8х по итогам 1К11.

Комментарий: В целом мы позитивно оцениваем продолжающееся сокращение левериджа компании: текущий уровень долговой нагрузки уже довольно близок к ориентиру на среднесрочный период (2–3 года): по данным менеджмента, 1,5–2,0х Чистый долг/EBITDA. Отметим, что чистый леверидж ниже 2,5х (ковенанта по некоторым непубличным обязательствам) снимает действующие ограничения на выплату дивидендов и M&A. Мы не исключаем, что Евраз воспользуется возможностью платить дивиденды, если в конечном счете реализуется сделка по продаже Распадской.

Евробонды Евраза, как и некоторые другие выпуски с рейтингом ниже инвестиционного, в ходе недавнего ралли показывали динамику «хуже рынка», что ускорило и без того наблюдавшееся расширение премии к первому эшелону. В итоге, например, премия EVRAZ 18 к GAZPRU 18 в терминах Z-спредов сейчас находится на уровне начала года. Мы не исключаем сужения спреда в случае сохранения благоприятного настроя на рынке, а также появления позитивных корпоративных новостей – в частности, по поводу продажи Распадской.