СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Глобальный отдых. Участники рынка ожидают результатов аукциона по размещению облигаций Италии, намеченного на завтра. Еще до Рождества доходность по ним вплотную приблизилась к отметке 7%, и для правительства важно не допустить перехода через эту психологически важную границу. Ближайшие дни не предвещают важных новостей; данные о динамике цен на недвижимость в крупнейших городах США, скорее всего, будут умеренно негативными, а индекс потребительской уверенности вырастет. Основные события ждут нас уже в новом году, так что осторожно позитивный настрой, надо полагать, сохранится.

Праздники могут позволить российским бумагам подрасти в цене. Из-за праздников в Европе и США неделя началась довольно спокойно, торгов по американским гособлигациям вчера не проводилось, в российских суверенных выпусках также была невысокой и спред Russia’30 к 10 UST остался на уровне 2,62 п.п. Цены торговавшихся вчера суверенных выпусков поднялись в среднем на 10 б.п. В корпоративных бумагах также наблюдалось преобладание покупателей, результатом чего стал незначительный рост котировок. После нескольких дней распродаж появился спрос в нефтегазовом сегменте. Покупки прошли в большинстве выпусков Газпрома: на коротком конце кривой рост составил в среднем около 5 б.п., а на длинном достигал 15 б.п. Покупки прошли также в подавляющем большинстве бумаг ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР. В банковском секторе покупатели были даже активнее. В выпусках Альфа-Банка подешевел только Alfabank’15, а котировки остальных бумаг поднялись на 4–9 б.п. Схожими темпами росли цены бондов Сбербанка и Промсвязьбанка, подорожавших в среднем на10 б.п. Сегодня в отсутствие негативных новостей с внешних рынков российские евробонды могут продолжить рост.

Внутренний рынок

Госсегмент закрылся в плюсе. На фоне продолжающегося укрепления рубля и снижения ключевых ставок сегмент госбумаг вчера торговался в зеленой зоне, но цены изменились не очень сильно. Наиболее существенно подорожали пятилетние ОФЗ 26203 (+30 б.п.) и четырехлетние ОФЗ 25077 (+15 б.п.). Локальный спрос в длинном сегменте вполне объясним в свете снижения ставок на 25 б.п., однако, по нашему мнению, представляет собой временное явление, поскольку в начале следующего года основная активность должна под влиянием размещений Минфина сместиться в короткие бумаги, среди которых мы считаем привлекательными ОФЗ 25067 (6,65% на 9,5 мес.) и ОФЗ 25076 (7,32% на 26,5 мес.).

В 1 кв. будут размещаться короткие бумаги. Об этом в понедельник сообщил заместитель министра финансов Сергей Сторчак. Программа министерства предусматривает размещение с января по март новых ОФЗ на 450 млрд руб. Это очень много, учитывая, что объем размещения рублевого госдолга в 1 кв. 2011 г. составил 301 млрд руб. при более благоприятной конъюнктуре. Помимо этого, в начале года Минфин планирует размещение долларовых евробондов, для чего сообщил недавно о выборе пяти банков-организаторов выпуска. Продажа коротких бумаг является логичным ответом министерства на изменившиеся в условиях глобальной неопределенности потребности инвесторов, однако Минфину необходимо помнить, что подобная тактика не должна приводить к появлению тяжелого «навеса» погашений, с которым будет трудно справиться в ближайшие годы, если ситуация на долговом рынке не улучшится. Пока на рефинансирование в 2012 г. государству требуется 401 млрд руб., и 465 млрд руб. приходится на погашения в 2013 г. Напрашивается вывод, что в ближайшие месяцы нам не следует ждать увеличения наклона кривой ОФЗ, а также что в 1 кв. 2012 г. активность на рынке рублевых облигаций будет по-прежнему сосредоточена в бумагах длиной 1–2 года.

Дебют под конец года: предложение не слишком щедрое. Сегодня Угольная компания «Заречная» начнет сбор заявок на размещение дебютного выпуска локальных облигаций объемом 3 млрд руб., который продлится до 29 декабря. Техническое размещение на ММВБ запланировано на 30 декабря. Срок обращения облигаций составляет семь лет, по выпуску предусмотрены оферты через три и пять лет. По имеющейся информации, сделка будет носить преимущественно клубный характер. Эмитент ориентирует инвесторов на низкую ставку – около 11%. По уровню долговой нагрузки Заречная близка к РУСАЛу и Мечелу, при этом сходные по дюрации выпуски последних торгуются в настоящий момент с доходностью 11,5–12,0%. Даже выпуск Кокс БО-02, который мы считаем перекупленным и эмитент которого, в отличие от Заречной, имеет кредитный рейтинг, предлагает доходность порядка 10,3%. Поэтому при наличии более «понятных» и более доходных альтернатив участникам синдиката, на наш взгляд, сложно будет продать выпуск в рынок.

ТГК-1 хочет успеть разместиться до Нового года. Сегодня пройдет аукцион по размещению нового выпуска ТГК-1 сери 03 объемом 2 млрд руб. и сроком обращения 10 лет. Это один из немногих выпусков, доходность которого привязана к инфляции: купон рассчитывается из индекса ИПЦ за последний завершенный финансовый год плюс спред, который компания установила в размере 1,5 п.п. Таким образом, первый купон в июне 2012 г. будет выплачиваться из расчета 10,3% годовых. При этом исходя из наших прогнозов по инфляции на 2011 г., можно ожидать, что ставка второго купона в декабре 2012 г. составит порядка 8,7% годовых. Длинная бумага с плавающим купоном, без рейтинга, в текущих условиях, по нашему мнению, вряд ли будет размещаться на рыночных условиях. Но, в любом случае, мы считаем такие бумаги привлекательными, особенно когда в условиях, когда ставка сильно отстает от снижающейся инфляции и предполагает опережающий рост котировок к моменту определения следующего купона. К самой компании мы относимся нейтрально, несмотря на ее сильную акционерную структуру – более 50% в уставном капитале принадлежит Газпрому, а блокпакет акций – финской Fortum, долговая нагрузка в этом году выросла достаточно существенно (Долг/EBITDA по итогам 9 мес. 2011 на уровне 2,4 ) и может подняться еще выше из-за масштабной инвестиционной программы.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе продолжил расти, несмотря на налоговые платежи

Краткосрочные ставки снизились. Вчера компании заплатили НДПИ и акцизы, и, несмотря на это, общий объем средств в банковской системе вновь увеличился и достиг 1,1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 105,7 млрд руб. до 1023,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ упали на 65,6 млрд руб. до 101,6 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 15 б.п., составив 6,19%, а среднесрочные ставки показали рост. ЦБ РФ увеличил дневной лимит РЕПО до 220 млрд руб., однако спрос вновь превысил предложение, приблизившись к 300 млрд руб. С другой стороны, средняя дневная ставка на аукционах РЕПО опустилась на 27 б.п. относительно предыдущего дня до 6.14%. Завтра банкам предстоит вернуть Минфину со своих депозитов 86 млрд руб., а компаниям – заплатить налог на прибыль. Эти оттоки создадут дополнительное давление на ликвидность, однако увеличение бюджетных расходов должно отчасти сгладить негативный эффект. Тем не менее ставки, вероятнее всего, вырастут.

Рубль продолжил укрепляться. Рубль вновь подорожал – российская валюта прибавила семь копеек по отношению к доллару и закрылась на уровне 31,13 руб./долл. на ММВБ. Индекс доллара был стабилен ввиду отсутствия активности на глобальных рынках в период праздников. Евро также практически не изменился относительно доллара, а по отношению к рублю подрос всего на одну копейку до 40,66 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на три копейки до 35,43 руб. Мы ожидаем, что сегодня рубль может еще немного укрепиться и достичь отметки 31,0 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB): Проект «Южный поток» может быть отменен. Все зависит от будущего статуса украинских газопроводов

Планы по Южному потоку зависят от результатов переговоров с Украиной. По данным «Ведомостей», ссылающихся на источники в Газпроме и правительстве, судьба проекта «Южный поток» зависит от будущего статуса газотранспортной системы Украины. Если Газпром получит значительный контроль над газопроводами Украины, это может привести к сокращению мощностей Южного потока, отсрочке строительства или полной отмене проекта. В настоящее время Газпром ведет переговоры о создании СП с Украиной для совместного владения и управления ее газотранспортной системой.

Капзатраты по Южному потоку на 2013–2014 гг. запланированы на уровне 10 млрд долл. Мы считаем, что без учета стратегической ценности для России Южный поток станет избыточной газотранспортной мощностью, поскольку через него в основном будет прокачиваться газ, поступающий сейчас через Украину. Газпром планирует в 2013–2014 гг. потратить 10 млрд долл. на модернизацию российских газопроводов с целью их подготовки для эксплуатации в составе Южного потока. Сам проект, по оценкам, потребует 20 млрд долл. капитальных вложений. При этом возможно, что половину этой суммы внесет Газпром, что пока еще не предусмотрено бюджетом компании.

Отмена проекта «Южный поток» – лучший выход. Мы считаем более целесообразной отмену проекта, поскольку, по нашему мнению, на модернизацию украинской газотранспортной системы уйдет меньше 10 млрд долл., которые, по оценкам, могут потребоваться для усовершенствования российских газопроводов для целей данного проекта.

Нейтрально для облигаций. В настоящее время еврооблигации Газпрома торгуются на справедливых уровнях, как на внешнем, так и на внутреннем рынках. В рублевых бумагах привлекателен относительно новый выпуск Газпром-капитал-3, доходность которого к оферте в ноябре следующего года составляет 7,56% (премия к ОФЗ в размере 110 б.п.).

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-) провел допэмиссию и увеличил уставный капитал

Курс на повышение капитализации. Промсвязьбанк вчера объявил о размещении допэмиссии на 4 млрд руб., в результате которой уставный капитал банка увеличился на 6,6% до 11,3 млрд руб. Согласно предоставленной информации, в дополнительном выпуске акций участвовали два основных акционера – Европейский Банк Реконструкции и Развития и ЗАО «Промсвязь Капитал Б.В.», которые увеличили свои доли в уставном капитале банка до 11,7% и 73,8% соответственно, тогда как пакет Commerzbank сократился с 15% до 14%. Новость не стала для нас неожиданной, так как руководство Промсвязьбанка уже не раз заявляло о намерении провести дополнительное размещение акций для повышения норматива достаточности капитала (Н1), который по итогам 3 кв. 2011 г. снизился до 13,3% против 13,9% кварталом ранее, в то время как показатель достаточности капитала первого уровня за тот же период опустился до 9,2% с 10,1%. Ввиду низких значений этих показателей банк вынужден предпринимать различные меры для их повышения: помимо привлеченного в августе субординированного кредита от акционеров на сумму 65 млн евро (2,7 млрд руб.) и допэмиссии до конца года менеджмент ПСБ рассчитывает получить новый субординированный кредит от ЕБРР на сумму 3,5 млрд руб. сроком на семь лет.

Есть на что обратить внимание. Несмотря на отдельные негативные моменты в финансовой отчетности за 9 мес. 2011 г. – низкие показатели маржи и достаточности капитала, – существенный запас ликвидных средств на балансе на фоне отсутствия проблем с погашением обязательств в среднесрочной перспективе свидетельствует о фундаментальной устойчивости кредитного профиля банка и позволяет нам рекомендовать инвесторам удерживать его бумаги в портфеле. Наиболее широко банк представлен на внешнем рынке, где некоторые выпуски ПСБ, по нашему мнению, выглядят привлекательно. В частности, субординированный выпуск PROMBK’15 (YTM 9,46%) торгуется с положительным спредом к субординированному NOMOS’15 (YTM 8,85%), а старший выпуск PROMBK’14 (YTM 8,05%) предлагает премию к HCFB’14 (YTM 7,24%).

Предыдущие публикации по теме: «Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-) – Низкая процентная маржа и достаточность капитала остаются основными проблемами банка. Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО».

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ): В 2012 г. компания займет 100 млрд руб.

Возвращение на долговой рынок. Вчера компания официально сообщила о планах привлечь на долговых рынках в следующем году порядка 100 млрд руб. (3,2 млрд долл.). Эта сумма значительно превосходит объем заимствований текущего года, в котором РЖД ограничилась размещением евробондов на 650 млн фунтов стерлингов. Ожидающееся наращивание долговых обязательств обусловлено увеличением инвестиционной программы компании в 2012 г. до 428,4 млрд руб. (на 32 млрд руб. больше, чем в 2011 г.), так как проблема недоразвитой инфраструктуры в последнее время приобрела особую актуальность для РЖД. Ранее компания заявляла о намерении сфокусироваться на внешних заимствованиях, однако мы считаем, что при сохранении неблагоприятной конъюнктуры занять весь планируемый объем на внешних рынках РЖД будет сложно. Таким образом, мы ожидаем возвращения РЖД на локальный рынок облигаций в следующем году.

Выпуски будут пользоваться спросом. На текущий момент у компании зарегистрировано семь выпусков биржевых облигаций общим объемом 85 млрд руб. Несмотря на то, что выпуски РЖД торгуются с одними из самых низких доходностей в корпоративном сегменте (спред к ОФЗ порядка 60–100 б.п.), по нашему мнению, предложение компании будет пользоваться довольно высоким спросом, учитывая квазисуверенный статус и устойчивый кредитный профиль эмитента, бумаги которого являются, на наш взгляд, хорошей альтернативой ОФЗ.

Московский кредитный банк (В1/В+): Допэмиссия банка признана несостоявшейся

Банк недокапитализировался. Как сообщает Интерфакс, Банк России признал несостоявшейся допэмиссию акций Московского кредитного банка в пользу Черноморского банка торговли и развития. Как следует из сообщения, основанием стало то, что банк не разместил ни одной бумаги.

Не видим существенной угрозы для капитализации. В условиях замедления роста активов банка (по итогам 3 кв. 2011 г. рост составил 7% квартал к кварталу) мы не видим в этом событии существенной угрозы для капитализации банка. Так, на конец сентября 2011 г. достаточность совокупного капитала находилась примерно на уровне 13%, а отношение Капитал/Активы составляло около 11%. Однако в следующем году вопрос капитализации может встать перед банком достаточно остро – как вследствие дальнейшего увеличения кредитного портфеля, так и в случае потенциального роста объема просроченной задолженности или получения убытков на фоне высокой волатильности финансовых рынков.

Предыдущие публикации по теме: «Московский кредитный банк - Достаточно слабый квартал, привлекательны МКБ БО-4 и МКБ БО-5. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО».