СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

На то они и антиподы. Снижение агентством Fitch прогноза рейтинга США до «Негативного» оставило рынок безучастным, поскольку ожидалось еще с лета. Решения саммита министров финансов Евросоюза также были вполне ожидаемыми – окончательное решение о выделении средств Греции стало возможным, после того как лидеры партии «Новая Демократия», которая, скорее всего, получит парламентское большинство на февральских выборах, подтвердили свою приверженность режиму жесткой экономии. Также ожидается одобрение механизма софинансирования ESFS странами, не входящими в Евросоюз, и частными инвесторами, но реальный запуск новых инструментов возможен не раньше января, а их популярность вызывает большие сомнения. Некоторый всплеск оптимизма на рынках сырья и акций, по-видимому, быстро захлебнется. Одной из немногих положительных новостей стало решение Fitch повысить кредитный рейтинг Австралии до уровня «ААА», что отражает благополучное состояние государственных финансов страны, крайне редкое в наше время.

Сегодня вероятно продолжение роста. Вчерашний день для российских бумаг начался неплохо, а вышедшие во второй половине дня сильные статданные по розничным продажам в США придали котировкам дополнительный импульс, и в результате наиболее ликвидные выпуски завершили сессию на мажорной ноте, прибавив 1–2 п.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократился сразу на 23 б.п. до 262 б.п., при этом доходности десятилетних бумаг США практически не изменились, оставшись у отметки 1,97%. Сужение спреда произошло в основном за счет роста цены суверенного бенчмарка Russia’30 на 1,4 п.п. до 116,3% от номинала (YTM 4,6%). Суверенный сектор вчера стал одним из лидеров роста, котировки в среднем повысились более чем на 1 п.п., а наибольшим спросом пользовался евробонд Russia’28 (+1,6 п.п.). Опережающий рост ликвидных бумаг не вызывает удивления, так как во время распродаж они были аутсайдерами, опять же по причине своей ликвидности. Среди облигаций инвестиционного уровня мы прежде всего имеем в виду бумаги Газпрома: выпуски GAZPRU’21, GAZPRU’22, GAZPRU’34 и GAZPRU’37 подорожали более чем на 2 п.п. Обращаем внимание, что Z-спред выпусков GAZPRU’34 и GAZPRU’37 сейчас находится в районе 460 б.п., что почти на 30 б.п. шире, чем у остальных бумаг эмитента. Из бумаг квазисуверенных банков участники рынка наиболее активно покупали выпуски ВТБ – VTB’35 подорожал почти на 1 п.п. Во втором эшелоне максимальный рост зафиксирован в выпусках Вымпелкома, однако в этом нет ничего удивительного, ведь именно эти бумаги пострадали сильнее всего в ходе последней распродажи. Так, VIP’18 подорожали на 1,7 п.п., VIP’21 – на 2,4 п.п., а VIP’22 – на 3,1 п.п. Таким образом, доходности VIP’21 и VIP’22 опустились на 40–50 б.п. до 9,94% и 9,81% соответственно. Стоит отметить, что выпуск VIP’21 традиционно стоял несколько ниже VIP’22, а сейчас он более чем на 10 б.п. выше по доходности. Неплохой рост продемонстрировали и бумаги металлургического сегмента, CHMFRU’17 прибавила 1,2 п.п., тогда как аналогичные по дюрации выпуски Евраза подорожали на 80 б.п. Среди банковских бумаг в среднем на 1 п.п. восстановились котировки длинных бумаг Альфа-Банка. Вчера Газпромбанк начал роуд-шоу пятилетнего выпуска евробондов, между тем котировки уже обращающихся выпусков поднялись всего на 30 б.п. Кроме того, как выяснилось вчера, на прошлой неделе банк провел размещение пятилетних рублевых евробондов объемом 20 млрд руб., причем по выпуску предусмотрен плавающий купон, то есть ставка последнего привязана к шестимесячной MosPrime. Сегодня внешний фон способствует продолжению роста: фьючерсы на американские фондовые индексы уже вышли в плюс, азиатские индексы растут.

Внутренний рынок

Неделя началась на мажорной ноте. Вчера российские активы подхватили позитивный настрой мировых рынков и завершили день повышением. Общий объем торгов оставался сравнительно невысоким, торговая активность сосредоточилась в трех выпусках: семилетних ОФЗ 26204 (YTM 8,5%), которые прибавили в цене 45 б.п., незначительно подешевевших пятилетних ОФЗ 26203 (YTM 8,4%) и ОФЗ 25077 (YTM 8,2%), подорожавших на 20 б.п. На коротком конце кривой прошли покупки, в результате которых котировки повысились в пределах 15 б.п., а на длинном стоит отметить массированные продажи в десятилетних ОФЗ 26205 (YTM 8,6%). Выпуск подешевел почти на 4 п.п., однако объемы торгов в бумаге были низкими, что и стало причиной столь резкого снижения котировок. Потенциал снижения длинного конца кривой до конца нынешнего года сохраняется, и составляет порядка 30 б.п., однако его реализация будет в существенной мере зависеть от улучшения ситуации на денежном рынке, которое ожидается в ближайшее время. Мы не ждем повышения ставок ЦБ, а инфляция останется на комфортном уровне, что в совокупности позволит реальным доходностям госбумаг оставаться положительными. В ближайшее время у ОФЗ 26206 (YTM 8,4%) есть возможности для роста: при более короткой дюрации бумага торгуется практически на одном уровне с ОФЗ 26204. Сегодня Минфин объявит параметры завтрашнего аукциона, и мы не исключаем, что на фоне вчерашнего роста у финансового ведомства возникнет желание доразместить, например, шестилетние бумаги.

Абсолют банк отложил размещение. Вчера стало известно об отмене еще одного размещения. Абсолют Банк (Ва3/ВВ+) отложил на неопределенный срок размещение биржевых облигаций серии БО-01 объемом 5 млрд руб. Книга заявок была открыта 23 ноября, ее закрытие предполагалось 25 ноября, размещение бумаг на бирже было запланировано на 30 ноября. Выпуск отвечает критериям включения в ломбардный список ЦБ. Напомним, по выпуску была предусмотрена оферта через полтора года, а ориентир по ставке купона был определен в диапазоне 10,5–11,0%, что соответствовало доходности к оферте на уровне 10,78–11,3%. В своем ежедневном комментарии от 17 ноября мы отметили улучшение финансовых показателей эмитента в текущем году и оценили справедливый уровень доходности предложения как соответствующий середине диапазона, то есть в 11–11,1%. Таким образом, это уже вторая отмена размещения за последнее время: в минувший четверг стало известно, что Русфинанс Банк (Ваа3) отложил размещение трехлетних биржевых облигаций второй серии объемом 4 млрд руб. Мы не слишком удивлены отменой размещений – рыночные условия в последнее время заметно ухудшились. Однако это не мешает качественным заемщикам проверять настроения рынка, Альфа-Банк (BB+/Ba1/BB-) на следующей неделе планирует открыть книгу заявок на размещение выпуска второй серии объемом 5 млрд руб. (более подробно см раздел кредитных комментариев). Сегодня должна закрыться книга заявок по выпуску биржевых облигаций третьей серии объемом 2 млрд руб. Татфондбанком (В2), но, учитывая отмену двух вышеуказанных бумаг, мы не исключаем, что либо эмитент привлечет спрос только по верхней границе (ориентир по купону равен 11,75–12,25%), либо так же отложит размещение до лучших времен.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ноябрьский период налоговых платежей завершился

Ситуация с ликвидностью может начать улучшаться. Вчера компании заплатили последний в ноябре налог – налог на прибыль. Объем средств на счетах ЦБ сократился: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России опустились на 19,4 млрд руб. до 688 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 64,5 млрд руб. до 116,2 млрд руб. Ставки МБК продолжили рост: краткосрочные ставки прибавили 10—12 б.п., а долгосрочные подросли на 1–5 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 10 б.п. до 5,84%, побив рекорд начала 2010 г. Объем сделок РЕПО увеличился по сравнению с результатами предыдущей сессии и составил 495 млрд руб. Спрос со стороны банков на РЕПО превысил лимит Центробанка, равный 500 млрд руб., средняя однодневная ставка, державшаяся на уровне 5,27–5,28%, выросла до 5,3%, поскольку ставка последнего аукциона составила 5,32%. Так как налоговый период завершен, давление на ликвидность может немного ослабнуть. Бюджетные средства должны поступать в банковскую систему по мере приближения конца года, что, скорее всего, уменьшит дефицит ликвидности в краткосрочной перспективе и снизит ставки межбанковских кредитов. Однако нестабильность на глобальных рынках продолжает сказываться. Сегодня Министерство финансов проведет аукцион по размещению 46 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах сроком на 21 день. Спрос ожидается не очень высокий, тем не менее завтра банкам необходимо вернуть 38 млрд руб. со своих депозитов Минфину.

Бивалютная корзина падает второй день подряд. Вчера на ММВБ рубль воспользовался оптимизмом на мировых рынках и повышением цен на нефть (Brent прибавила 2,6%, а WTI подросла на 1,5%), оттеснив доллар на 18 копеек и закрывшись на уровне 31,33 руб./долл. Доллар в течение сессии вел себя нестабильно по отношению к основным валютам – его индекс практически не изменился. Евро также был волатилен в течение дня, но финишировал на уровне предыдущего закрытия. Российская валюта уступила 15 копеек евро, закрывшись на отметке 41,9 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 3 копейки до 36,08 руб. Сегодня на валютном рынке доллар слабеет: он подешевел на 0,5% к евро до 1,337 долл./евро, а его индекс потерял 0,3%. Нефть дешевеет – одномесячные фьючерсы на WTI ушли вниз на 0,4% до 98 долл./барр. Японская иена укрепляется по отношению к американской валюте (+ 0,1%) и сейчас стоит 78 иен/долл. Мы полагаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 31,3–31,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

МТС (BB/Ba2/BB+), АФК Система (ВВ/Ва3/ВВ-)

Fitch понизило прогнозы, оставив рейтинги без изменений

Агентство беспокоит возможный рост капвложений в индийскую сотовую «дочку» Системы. Вчера рейтинговое агентство Fitch изменило прогноз по рейтингам АФК «Система» на «Стабильный» с «Позитивного», подтвердив рейтинг компании на уровне «ВВ-». Свое решение аналитики агентства объясняют высокими рисками «дочки» Системы Sistema Shyam TeleServices Ltd (SSTL). Агентство отмечает, что развитие индийской компании требует высоких капвложений на уровне материнской компании. Кроме того, SSTL еще не скоро выйдет на положительную операционную рентабельность. Fitch также отмечает, что рейтинги АФК «Система» поддерживаются за счет сильных показателей и дивидендов дочерних компаний холдинга – МТС и Башнефти, при этом способность последней продолжать выплачивать высокие дивиденды находится под вопросом в связи с предстоящим развитием месторождений им. Требса и Титова. Далее, по мнению агентства, долговая нагрузка внутри холдинга распределена неравномерно: при консолидированном отношении Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 около 2,4 у базовых активов (МТС и Башнефть) она находится на вполне комфортных уровнях, тогда как у развивающихся бизнесов долговая нагрузка намного выше. Также агентство подтвердило рейтинги МТС на уровне «ВВ+», снизив прогноз с «Позитивного» до «Стабильного».

Действия Системы в отношении SSTL выглядят вполне обоснованными. Развитие индийской «дочки» требует значительных инвестиций со стороны холдинговой компании. К тому же, помимо долга на уровне холдинговой компании в размере около 1,8 млрд долл. (на конец июня), Система выдавала гарантии по долгам «дочек», в том числе и SSTL. Финансовое положение SSTL устойчивым не назовешь: операционная рентабельность в 1 п/г 2011 г. была отрицательной, а OIBDA составила минус 100 млн долл. Что касается МТС, здесь опасения агентства, на наш взгляд, чрезмерны. Кредитное качество находится на высоком уровне, руководство компании заявляло, что долговая нагрузка компании расти в ближайшее время не будет. Насколько мы понимаем, аналитиков в основном беспокоит возможный вывод средств из МТС в виде дивидендов для финансирования сотовых активов в Индии или присоединение SSTL к МТС, чреватое резким снижением операционной рентабельности последней и увеличением долга.

Нейтрально для облигаций; интересны короткие выпуски МТС, в АФК «Система» идей не видно. В еврооблигациях МТС существенного потенциала роста котировок мы не видим, а в рублевых облигациях среди более-менее ликвидных выпусков наиболее интересно выглядят более короткие МТС-5 и МТС-4.

Альфа-Банк (ВВ-/Ва1/ВВ+): Вполне привлекательное предложение

Новый выпуск с полуторалетней офертой. Вчера стало известно, что Альфа-Банк намерен предложить рынку новый выпуск пятилетних облигаций объемом 5 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Сбор заявок будет проходить с 5 по 7 декабря, а размещение на ММВБ предварительно запланировано на 9 декабря. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,05–9,55%, что соответствует доходности 9,25–9,77%. Выпуск соответствует критериям для включения в ломбардный список ЦБ.

В верхней половине предлагаемого диапазона предложение выглядит вполне привлекательно. Новый выпуск предлагает премию порядка 65–115 б.п. к находящемуся в обращении выпуску АльфаБанк-1, который является довольно ликвидным. В то же время относительно недавно размещенного выпуска Росбанк БО-3, рейтинг эмитента которого на две-три ступени выше, премия составляет 10–60 б.п. Поскольку Росбанк не предоставлял отчетность после консолидации, оценить качество его активов довольно сложно, а проблемы его материнской структуры Societe Generale не являются ни для кого секретом. В то же время текущий финансовый профиль Альфа-Банка мы оцениваем как достаточно устойчивый: качество его активов быстро восстановилось после кризиса до высокого уровня, а запас ликвидных активов на конец 1 п/г покрывал обязательства по оптовому фондированию. Единственное, что может доставить беспокойство во 2 п/г, – находящийся у банка на балансе солидный объем ценных бумаг, по которым возможна негативная переоценка. Исходя из этого мы находим предложенные уровни доходности привлекательными, особенно в верхней половине диапазона. В качестве альтернативы данному выпуску можем назвать выпуск МДМ-Банк-8, доходность которого к оферте через полтора года составляет 9,5%, хотя кредитный профиль МДМ существенно уступает Альфа-Банку.

Предыдущие публикации по теме: "Альфа-Банк - Снижение ЧПМ и ликвидности баланса. Финансовые результаты за 1 п/г 2011 г.".