Глобальные рынки и еврооблигации

Резкий рост спроса на риск – вновь на ожиданиях; МВФ, несмотря на опровержения, все же, вероятно, готовит план спасения Италии; итоги аукционов по госбумагам Франции, Италии и Бельгии можно считать относительно успешными

На глобальные рынки, похоже, вернулся «еврооптимизм». Надежды на решительные действия европейских политиков по сдерживанию кризиса суверенных долгов резко повысили спрос на риск, что выразилось в росте европейских индексов на 4–5% и росте S&P 500 почти на 3%. Отметим при этом, что столь резкая смена настроений происходила на фоне достаточно противоречивой входящей информации.

Так, МВФ категорически опроверг появившуюся на выходных информацию о ведущихся с Италией переговорах по поводу возможной кредитной поддержки на сумму до EUR600 млрд. Глава Фонда К. Лагард подчеркнула, что ни Италия, ни Испания не обращались к МВФ с подобной просьбой. Примечательно, что вчера высокопоставленный чиновник Фонда признал, что в случае с Ирландией МВФ начал подготавливать программу помощи за семь месяцев до того, как страна вынужденно обратилась за bailout. В этом свете мы полагаем, что надежды рынков на подготовку плана спасения Италии могут быть вовсе не беспочвенны.

Умеренную поддержку рынкам оказали также итоги прошедших накануне аукционов по госбумагам Франции, Италии и Бельгии. Несмотря на существенно повышенные уровни доходности (в случае с Бельгией – рост на 1.3 п.п. по сравнению с предыдущим аукционом), они все же оказались ниже вторичного рынка. Кроме того, спрос со стороны инвесторов был достаточно сильным. На вторичном рынке доходности 10-летних бумаг Франции снизились в понедельник на 8 бп, Италии – на 3 бп, а Бельгии – почти на 30 бп.

Оснований для перехода рынков в режим «all-clear» по-прежнему нет; Германии и Франции до саммита ЕС 9 декабря необходимо найти единомышленников по идее «союза стабильности»

Резко повысившийся накануне аппетит инвесторов к риску, в нашем понимании, все же не позволяет говорить о переходе рынков в режим «all-clear». Предстоящие недели будут насыщены событиями и далеко не все из них обещают стать факторами поддержки рынков.

Так, во вторник Reuters со ссылкой на французскую La Tribune сообщило о том, что S&P может снизить прогноз по рейтингу Франции уже в течение ближайших 10 дней. После появления сообщений на ленте информагентства примерно в 04:45 МСК евро в течение получаса опустился в паре с долларом с 1.3315 до 1.3290. Однако затем продолжил плавное восхождение, восстановив утраченные позиции, и в настоящий момент торгуется на уровне 1.3352. Мы уже отмечали, что после «ложного» сообщения S&P от 10 ноября о снижении рейтинга Франции, данное событие является для нас скорее вопросом времени. Что, однако, не исключает потенциально сильного негативного эффекта для рынков даже в случае понижения лишь прогноза по рейтингу.

С рейтингом Франции мы также во многом связываем судьбу европейского «стабфонда», доля гарантий в котором Пятой республики достигает 1/5. Как ожидается, сегодня министры финансов еврозоны утвердят окончательные параметры EFSF, прежде всего, в части его «левериджа». Напомним, изначально предполагалось, что оставшиеся в фонде примерно EUR240 млрд. можно будет увеличиться в 4–5 раз как за счет участия частного сектора, так и предоставления гарантий лишь по 20–30% от номинала новых выпусков проблемных стран. Тем не менее накануне глава фонда заявил, что в связи со сложившейся рыночной ситуацией цель по увеличению объема EFSF в 4–5 раз не представляется достижимой. Кроме того, несмотря на всю остроту ситуации в Европе, функционировать фонд начнет, вероятно, не ранее начала 2012 г.

Мы остаемся приверженными мнению, что наиболее важным событием в истории долгового кризиса в Европе, а значит и для глобальных рынков, станет саммит ЕС 9 декабря. Успех Германии и Франции по созданию коалиции вокруг своего плана по формированию «союза стабильности» может отчасти стабилизировать рынки.

Итоги торгов по еврооблигациям: резкий рост котировок, преимущественно в длинных бумагах Газпрома и Вымпелкома; не ждем столь же стремительного роста сегодня, входить в длинные бумаги по-прежнему опасно из-за низкой активности

Российские евробонды накануне отреагировали резким ростом котировок на зародившийся в очередной раз «еврооптимизм». Наиболее заметно подорожали длинные относительно более ликвидные еврооблигации таких эмитентов как Газпром и Вымпелком (см. диаграмму), также значительно выросли в цене выпуски Северстали и Альфа-Банка. Тем не менее объем торгов накануне был небольшим – около USD50 млн., что на USD30 млн. меньше среднегодового уровня. Отметим при этом практически нулевую активность в банковском секторе (оборот – USD0.5 млн.).

В нефтегазовом секторе безусловным лидером стали долгосрочные бумаги Газпрома, подорожавшие на 1.6–2.6 п.п. Небольшая активность наблюдалась также в евробондах Лукойла, прибавивших по итогам дня 0.7–0.9 п.п. Около трети оборота в корпоративном сегменте пришлось на выпуски Вымпелкома (USD4 млн.), котировки которых поднялись на несколько «фигур». Причем максимальный рост был отмечен в традиционно наиболее волатильном выпуске VimpelCom 22 (+3.1 п.п.). Еврооблигации Северстали также значительно прибавили в цене – порядка 1–1.2 п.п. В банковском секторе активность целиком сосредоточилась в выпуске AlfaBank 21, котировка которого выросла на «фигуру».

Суверенный сегмент также испытал на себе влияние повышенного спроса на риск. Индикативный выпуск Russia 30 дорожал в течение всего торгового дня и завершил понедельник на отметке 116.41% от номинала (+1.4 п.п.). Сужение спреда Russia 30-UST10 составило 20 бп – до 260 бп.

Мы полагаем, что взрывной рост, наблюдавшийся на российском рынке еврооблигаций в понедельник, уже сегодня немного сойдет на нет. Предстоящее размещение Италией существенного объема долгосрочных бумаг, а также неясные итоги встречи министров финансов еврозоны вряд ли станут хорошим фоном для продолжения активных покупок в рисковых активах. По-прежнему актуальным сдерживающим фактором для нас остается малая активность на рынке российских евробондов.

Открытие торгов по еврооблигациям: спрос на риск сохраняется, но неустойчив в преддверии аукционов по госбумагам Италии; в фокусе – встреча Еврогруппы и выступления представителей ФРС

Настроения на глобальных рынках в целом остаются достаточно оптимистичными и подогреваются в основном ожиданиями каких-либо сильных мер со стороны Европы по преодолению кризиса. Азиатские фондовые площадки стремительно растут второй день подряд (Nikkei 225 прибавляет около 2%), в плюсе торгуется также фьючерс на S&P 500 (+0.6%). Баррель Brent немного поднялся в цене по сравнению с закрытием основных торгов в России накануне и в настоящий момент котируется около отметки USD109.4. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся с положительной динамики, однако столь же стремительного роста как накануне не ждем из-за наличия нескольких точек неопределенности внутри дня.

В Европе безусловным центром внимания станет размещение Италией долгосрочных бумаг (с погашением в 2014–2022 гг.) на сумму EUR8 млрд. Немаловажную роль в определении динамики на рынках обещают также сыграть итоги очередных аукционов по госбумагам Бельгии. Позднее фокус инвесторов сместится на Брюссель, где сегодня начнется двухдневная встреча министров финансов Европы. В первый день традиционно соберется Еврогруппа (министры финансы 17 стран еврозоны), в среду – Экофин (министры финансов 27 стран ЕС). Важным итогом сегодняшнего заседания должно стать окончательное согласование механизмов «левериджа» европейского стабфонда, EFSF, а также утверждение очередного кредитного транша для Греции.

Новостной фон из США будет более скромным по важности, но не менее насыщенным. Так, во вторник выйдет статистика по доверию потребителей, а также данные по ценам на жилье в 20 крупнейших городах США. Кроме того, во вторник и утром в среду ожидаются выступления сразу трех представителей ФРС (Дж. Йеллен, Д. Локхарта и Н. Кочерлакоты), посвященные состоянию американской экономики и перспективам монетарной политики властей.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Зародившийся аппетит к риску на внешних рынках обусловил спекулятивные покупки на дальнем конце суверенной кривой; обороты в корпоративном секторе восстанавливаются – активность в недавно размещенных выпусках поддержана ростом оборотов в «старых»

Покупки на внешних рынках и рост цен в commodities способствовали оживлению спроса и в рублевом долге. Спекулятивные покупки переместились ближе к дальнему сегменту суверенной кривой, которая опустилась на 7–13 бп на дюрации свыше 3.5 лет. Основные обороты пришлись на традиционно покупаемые в ситуациях роста спроса на риск ОФЗ 25077 (YTM 8.19%) и ОФЗ 26204 (YTM 8.51%), подорожавшие на 15–45 бп.

В корпоративном секторе традиционно активно торговались новые выпуски с дюрацией до 3 лет: Газпром Капитал-3 (YTW 7.55%), ФСК ЕЭС-15 (YTW 8.80%) и РСХБ-15 (YTW 8.91%), без выраженных ценовых движений. Из «старых» бумаг свыше RUB600 млн. сделок прошло в МТС-5 (YTW 6.89%), около RUB650 млн. на двоих составил оборот в выпусках РусГидро-1 и РусГидро-2 (с равной дюрацией 3.7 года, YTW 9.04%).

Альфа-Банк планирует разместить RUB5 млрд. облигаций с 1.5-годовой офертой; доходность ближе к верхней границе ориентиров смотрится интересно

Альфа-Банк 5 декабря текущего года планирует открыть книгу заявок инвесторов на приобретение облигаций 2-й серии на сумму RUB5 млрд. Формирование книги продлится до 7 декабря, а техническое размещение бумаг назначено на 9 декабря 2011 г. Срок обращения бумаг составит 5 лет, также по выпуску предполагается оферта через 1.5 года. Ориентир по купону находится в диапазоне 9.05–9.55%, или YTP 9.25–9.77% к оферте.

Озвученные параметры предполагают премию к суверенной кривой в размере 230-280 бп, что, на наш взгляд, вполне адекватно покрывает риски наиболее крепкого частного банка. Более того, доходность ближе к верхней границе ориентиров смотрится вполне интересно, учитывая котировки относительно ликвидных выпусков негосударственных банков на данном диапазоне. Так, Росбанк БО-3 торгуется с YTP 9.2-9.4%, т.е. верхняя граница ориентиров по Альфа-Банк-2 обуславливает премию около 37–57 бп, что весьма щедро, учитывая крепкий кредитный профиль Альфа-Банка и обострение проблем европейских банков при ослаблении потенциала поддержки своих дочерних структур. Также заметим, что новая бумага удовлетворяет условиям вхождения в Ломбардный список ЦБ РФ. Впрочем, успех размещения будет зависеть от рыночной конъюнктуры. На данный момент единственный выпуск Альфа-Банка не отличается высокой ликвидностью и котируется с YTP 9.2–10.0% на диапазоне чуть более двух лет при премии к ОФЗ 180–260 бп.

Денежный рынок

Ликвидная позиция банков приблизилась к –RUB1 трлн.; спрос на фондирование через РЕПО с ЦБ превысил дневной лимит регулятора; на money market рост ставок затронул в первую очередь сегмент междилерского РЕПО

Ноябрьский период налоговых выплат завершился дальнейшим ухудшением ликвидной позиции банков, которые расширили спрос на рефинансирование со стороны ЦБ. Вчера привлечение через однодневное прямое РЕПО с ЦБ составило RUB495 млрд. (+RUB48.7 млрд. относительно пятницы), а величина чистой ликвидной позиции по операциям с ЦБ и с учетом задолженности перед Минфином по бюджетным депозитам снизилась до –RUB996.7 млрд. (на RUB60.7 млрд.).

Отметим, что на второй сессии РЕПО регулятор лишь частично удовлетворил спрос участников (RUB67.8 млрд. при поданных заявках на RUB105.5 млрд.), руководствуясь объемом выставленного дневного лимита на уровне RUB500 млрд.

Ставки на межбанковском рынке в условиях спроса на ликвидность оставались на пятничных уровнях: внутри дня банки первого круга привлекали в овернайт все под те же 5.50–5.75%, а уровни end-of-day оказались на 25 бп ниже пятничных, сформировав диапазон 5.0–5.25%. Привлечение на междилерском РЕПО в свою очередь было не столь комфортным: ставки по сделкам, обеспеченным ОФЗ и облигациями 1-го эшелона, во второй половине дня доходили до 6.40–6.50%, хотя средневзвешенная ставка за день осталась на пятничном уровне (5.55–5.80%).

На сегодняшнем аукционе Минфин предложит RUB46 млрд. с возвратом 21 декабря, призванные рефинансировать завтрашнее выбытие из базы фондирования RUB38 млрд. бюджетных средств (размещенных 29 марта). Возвращаемые средства были размещены на депозиты двух банков – столь невысокое число участников не позволяет ждать «борьбы» за рефинансирование.

Спрос на средства Минфина на четырех последних ноябрьских аукционах заметно охладел, учитывая невысокий срок размещения средств (возврат которых приходился на декабрь) и непривлекательность ставки относительно стоимости фондирования через недельное РЕПО с ЦБ (см. диаграммы 1, 2). По нашему мнению, сегодня участники рынка также выберут фондирование через РЕПО, и соразмерного предложению в RUB46 млрд. спроса мы не увидим.

Кредитные комментарии

Казахстан Темир Жолы: долговая нагрузка увеличивается, несмотря на рост операционных показателей; поддержка государства остается неизменной; еврооблигации компании неинтересны

Вчера Казахстан Темир Жолы опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 9М 2011 г. по национальным стандартам.

КОММЕНТАРИЙ

Казахстан Темир Жолы (КТЖ) – монопольный оператор пассажирских перевозок (95% рынка) и доминирующий игрок на рынке грузоперевозок (80% рынка) – сумел продемонстрировать положительную динамику основных операционных показателей по итогам 9М 2011 г. Выручка компании увеличилась на 15%, что в основном обусловлено повышением тарифов государством на грузовые перевозки на 15% в текущем году. Рост выручки транслировался в увеличение валовой и чистой прибыли на 41% и 34% соответственно. Рентабельность по валовой и чистой прибыли выросла на 4%. В целом мы оцениваем операционные результаты деятельности как умеренно позитивные.

Несмотря на рост операционных показателей, КТЖ не в состоянии финансировать объемную инвестиционную программу за счет собственных средств. В результате совокупный долг компании увеличился с USD1.7 млрд. до USD3.1 млрд., а показатель «Чистый долг/EBITDA», который на начало года составлял 0.9х, сейчас оценивается нами на уровне 1.3х. Несмотря на то что увеличение является довольно ощутимым, мы не ожидаем, что оно окажет какое-либо влияние на отношение инвесторов к компании. Во-первых, КТЖ на 100% принадлежит суверенному фонду Самрук-Казына и пользуется значительной государственной поддержкой. Во-вторых, об объемной инвестиционной программе было известно заранее. Мы нейтрально оцениваем изменение финансового положения компании и отмечаем, что сильный кредитный профиль КТЖ в первую очередь обусловлен государственной поддержкой.

Недавно Президент Казахстана Нурсултан Назарбаев распорядился создать на базе КТЖ крупную транспортно-логистическую компанию международного уровня. В новой компании предполагается сконцентрировать управление железными и автомобильными дорогами, авиацией и речным транспортом. Такие глобальные изменения приведут к серьезной трансформации бизнеса компании, однако главный фактор кредитоспособности компании – государственная поддержка – судя по всему, сохранится, и поэтому трансформация, скорее всего, не повлечет за собой дополнительных рисков для кредиторов компании.

Сейчас в обращение находятся два выпуска еврооблигаций компании с погашением в 2016 г. и 2020 г. KTZ 16 и KTZ 20 предлагают доходность 5.2% и 5.6% соответственно, что ниже кривой Газпрома. Мы не видим потенциала опережающего роста в этих бумагах.

Жаикмунай: операционные результаты компании демонстрируют впечатляющий рост; долговая нагрузка снижается, однако по-прежнему остается очень высокой; не исключаем опережающего роста стоимости облигаций в будущем

Вчера материнская компания Жаикмунай опубликовала отчетность за 9М 2011 г. по МСФО.

КОММЕНТАРИЙ

Благодаря началу работы новой установки по очистке газа, компания смогла продемонстрировать впечатляющий рост операционных показателей. Среднесуточный объем добычи увеличился на 60.4%. Выручка и EBITDA компании выросли на 48% и 41% соответственно. По планам компании добыча должна увеличиться в 6 раз по сравнению с началом года после выхода на полную производственную мощность. Мы ожидаем дальнейший рост операционных показателей за счет увеличения добычи.

Уровень долга практически не изменился с начала года, однако благодаря значительному росту операционных показателей кредитные метрики немного улучшились. Показатель «Чистый долг/EBITDA» составил на конец отчетного периода 5.2x, против 6.9x в начале года. Хорошим сигналом также является положительный свободный денежный поток. В дальнейшем увеличение операционных показателей и уменьшение объемов капитальных вложений, на наш взгляд, позволит компании улучшить свое финансовое положение. Однако пока долговая нагрузка остается очень высокой, и мы с осторожностью относимся к перспективам компании.

Единственный выпуск еврооблигаций Zhaikmunai 15 с дюрацией 3.24 года и кол-опционом в 2013 г. сейчас торгуются с доходностью около 11%. Облигации не полностью отыграли падение августа-сентября, и по мере снижения долговой нагрузки компании и неопределенности относительно будущих объемов добычи мы не исключаем потенциала роста стоимости бумаг.

Ситроникс рефинансировал часть краткосрочного долга; помощь госбанков остается главным источником кредитных средств; к облигациям относимся нейтрально

Вчера дочерняя компания АФК «Система», Ситроникс, сообщила о привлечении нового кредита от Банка Москвы совокупным объемом USD230 млн.

КОММЕНТАРИЙ

Ситроникс заключил договор займа с его СП с Банком Москвы – РТИ, а уже РТИ привлек кредитные средства у Банка Москвы. Кредитные средства предоставляются Ситрониксу для рефинансирования займа того же Банка Москвы, полученного в 2009 г. Кредит будет иметь 7-летний срок погашения и состоять из долларовой части в USD115 млн., и рублевой – RUB3.6 млрд.

Полученные средства составляют около трети от краткосрочного долга Ситроникса на конец 1П 2011 г. Это, безусловно, неплохая новость для публичных кредиторов компании и лишнее подтверждение того, что государственные и квазигосударственные банки являются для компании сейчас единственным источником средств для рефинансирования долгов. Без облегченного доступа к подобному финансированию, на наш взгляд, обслуживание долгов для компании было бы неподъемной задачей: долговая нагрузка по итогам 1П 2011 г. составляла почти 10х по показателю «Чистый долг/EBITDA», а процентные выплаты в 2 раза превышали размер EBITDA.

Ситроникс опубликует отчетность за 9М 2011 г. 6 декабря, и мы ожидаем, что ситуация с долгом у компании не продемонстрировала существенной динамики к улучшению. Именно поэтому положение публичных кредиторов выглядит не слишком комфортным – ближайшая оферта по облигациям компании наступает в июне 2012 г., т.е. более чем через полгода, а за это время компании предстоит рефинансировать еще более USD400 млн. В случае негативного развития ситуации положение банков-кредиторов будет существенно более выгодным по сравнению с облигационерами, поэтому текущий уровень доходности по обоим выпускам облигаций Ситроникса около 15% мы считаем не слишком привлекательным. Долговым бумагам компании мы предпочитаем в качестве инвестиции до погашения более доходные бонды Интуриста – другой «дочки» Системы.

Российская макроэкономика

Сальдированный финансовый результат коммерческих организаций по итогам 9М 2011 оказался на RUB0.9 трлн. выше показателя 2010; доля убыточных предприятий составила 31.9% (против 30.8% в 2010)

Росстат опубликовал данные о результатах финансово-хозяйственной деятельности коммерческих организаций за январь–сентябрь 2011 г. По итогам 3К текущего года сальдированный финансовый результат составил RUB5.4 трлн., что на RUB0.9 трлн. выше показателя 2010 г. Статистика не отражает прибыли или убытки субъектов малого предпринимательства, кредитных и страховых организаций, а также бюджетных учреждений. Данный индикатор, хотя и является важным с точки зрения перспектив экономического роста, однако не оказывает должного влияния на национальные финансовые рынки. Это обусловлено тем фактом, что исходной информационной основой показателя являются формы бухгалтерской отчетности, заполняемые в соответствии с РСБУ. Последние обладают известной методологической несостоятельностью.

Отчет по сальдированному финансовому результату организаций также содержит сведения о доле убыточных предприятий в экономике (см. диаграмму). По данным Росстата, в экономике России в 2011 г. функционирует 31.9% нерентабельных предприятий (против 30.8% в 2010 г.). В отраслевом разрезе больше всего убыточных предприятий сосредоточено в секторе ЖКХ: производство и распределение электроэнергии, газа и воды. Наиболее привлекательно на этом фоне смотрятся предприятия оптовой и розничной торговли. Фактически это подтверждает, что в российской экономике существуют все те же структурные диспропорции, которые были сформированы еще со времен распада СССР.

Показатели убыточных предприятий позволяют осуществлять косвенную оценку величины «недобора» налоговых платежей госбюджетом. Многие предприятия склонны искажать собственную отчетность с целью уклонения от уплаты налогов. По нашим оценкам, существует устойчивая статистическая связь между величиной налоговых поступлений и долей убыточных предприятий. При увеличении доли убыточных предприятий на 1% доходы от налога на прибыль падают на 0.4% (при прочих равных условиях). По нашим расчетам, величина уклонения от уплаты налога на прибыль может составлять RUB180–220 млрд. ежегодно (если предположить, что половина убыточных предприятий намеренно искажают отчетность).