Тульская область (-/-/BB-)

Низкий долг, солидная доходность

Новый выпуск привлекателен при доходности выше 9,2% годовых

Снова на рынке. Новый выпуск облигаций Тульской области объемом 5 млрд руб. и дюрацией 1,9 года станет первым для региона с 2006 г. Амортизационная структура выпуска (30-процентные погашения в 2013 и 2014 гг.) обеспечивает области удлинение долга и комфортный график погашения на фоне невысокой долговой нагрузки в 2013–2015 гг.

Диверсифицированная налоговая база. Тульская область является одним из наиболее развитых промышленных регионов России, занимая 39-е по численности населения и 42-е – по ВРП на душу населения. Структура экономики и доходы бюджета области находятся в сильной зависимости от химической промышленности и оборонных предприятий. Тульская область – один из бенефициаров увеличения расходов из федерального бюджета на перевооружение армии. Налоговая база диверсифицирована: в регионе отсутствует «якорный» налогоплательщик.

Хорошее исполнение бюджета. Финансовое положение области улучшилось после смены администрации в прошлом году и серьезной коррекции бюджета. Бюджет 2011 г. был исполнен с существенным профицитом, а данные об исполнении бюджета за восемь месяцев 2012 г. позволяют рассчитывать на снижение годового дефицита примерно вдвое до 3,3 млрд руб. по сравнению с планом. В 2012 г. году регион намерен снизить долю федеральных трансфертов до 23% (с 38% в 2010 г. и 33% в 2011 г.). Область располагает существенными остатками денежных средств на счетах (3,4 млрд руб. на 1 августа 2012 г.), в планах создание регионального резервного фонда.

Умеренная долговая нагрузка. Долг региона, после роста в период кризиса 2008–2009 гг. на фоне падения доходов, в последние годы заметно сократился: с 8,6 млрд руб. в конце 2010 г. до 5,5 млрд руб. на 1 сентября 2012 г. Администрация области планирует сохранить долг нанынешнем уровне. По нашей оценке, к концу 2012 г. величина госдолга области будет соответствовать около 20% собственных доходов, что характерно для регионов, имеющих более высокие рейтинги. Первый и единственный выпуск облигаций Тульской области был погашен в 2009 г., долг на 91% представлен банковскими кредитами, которые планируется погасить за счет поступлений от нового размещения.

Кандидат на повышение кредитного рейтинга. Рейтинг Тульской области от Fitch находится на уровне «ВВ-», однако финансовое положение региона в лучшую сторону отличается от ситуации в большинстве регионов данной рейтинговой категории. Мы полагаем, что удлинение долга, в том числе путем выпуска облигаций, и опора на публичный долговой рынок в дальнейшем будут способствовать повышению рейтингов.

По нашей оценке, справедливая доходность составляет 9,2%. Мы считаем справедливой доходность к погашению 9,2% годовых (купон 8,9%, спред к ОФЗ 250 б.п.) – примерно на 45 б.п. выше, чему у сопоставимого по качеству и дюрации выпуска Нижегородской области (-/Ba2/ВВ-) НижГор-7, и на уровне недавно размещенного менее ликвидного выпуска Ярославской области (BB/-/-), обладающей более высоким рейтингом. Администрация области не слишком нуждается в средствах, поэтому инвесторам не стоит рассчитывать на существенную премию. Предполагаемое включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ приведет к дополнительному сужению спреда к ОФЗ на 25–35 б.п.