Теле2 Россия (ВВ+)

Новое предложение с неплохой премией

Отчетность по МСФО за 2011 г. и размещение облигаций

Теле2 вновь размещает облигации. На текущей неделе ОАО «Санкт-Петербург Телеком» планирует собрать заявки на свой новый выпуск серии 07 объемом 6 млрд руб. Срок обращения нового выпуска составляет 10 лет, также предусмотрена оферта через три года. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,25–9,50%%, что соответствует доходности 9,46–9,73% к оферте. Выпуск соответствует критериям включения бумаг в ломбардный список ЦБ, в котором уже находятся три первых серии облигаций эмитента. По выпуску предусмотрены поручительства как Теле2 Россия, так и Tele2 Financials Services AB.

Ключевая дочка Tele2 Group. АО «Санкт-Петербург Телеком» является одной из региональных дочек Tele2 Russia, которая, в свою очередь, входит в состав шведской телекоммуникационной группы Tele2 AB, работающей в странах Западной и Северной Европы, в России, Казахстане и других странах. Российская дочка генерирует для международной материнской компании порядка 28% выручки и около 41% консолидированной EBITDA. Операционные показатели выглядят достаточно высокими и динамично растут: в прошлом году абонентская база компании увеличилась на 12% до 20,6 млн клиентов. Teke2 продолжает также наращивать трафик и среднюю выручку в расчете на абонента: по итогам года показатели МОU и ARPU повысились на 4% и 2% соответственно до 245 мин. 226 руб. (около 7,5 долл.).

Темпы роста доходов высокие, но могут замедлиться. Выручка Теле2 Россия в прошлом году увеличилась на 26% до 1,8 млрд долл., опередив рост абонентской базы. Мы полагаем, что в рамках модели ценового дискаунтера компании будет достаточно сложно и дальше поддерживать подобные темпы роста, особенно учитывая возможное снижение темпов увеличения клиентской базы по итогам 2012 г. примерно до 5%, о чем сообщило руководство. С другой стороны, компания показывает опережающие темпы роста EBITDA – на 40% год к году до 690 млн долл., в результате чего рентабельность по EBITDA повысилась до 39%. При этом, насколько мы понимаем, потенциал повышения операционной эффективности в краткосрочном плане еще сохраняется, так как в зрелых регионах, где Tele2 лидирует, рентабельность по EBITDA доходит до 50%. Однако в более долгосрочном плане в условиях роста насыщения рынка и обострения конкуренции, а также учитывая направленность компании прежде всего на услуги голосовой связи, рентабельность может снижаться.

Долговая нагрузка продолжает снижаться. Благодаря выбранной модели дискаунтера, компания может обойтись без существенных инвестиций в оборудование, что позволяет поддерживать один из самых низких в отрасли показателей Капвложения/Выручка – около 17%. На этом фоне свободный денежный поток по итогам 2011 г. выбрался из отрицательной зоны и достиг 205 млн долл., что позволило оператору и дальше направлять существенные средства на сокращение долга, уменьшившегося за год на 63% год до 779 млн долл. Этому способствовала также конвертация долга материнской компании в капитал. Структура долга выглядит вполне комфортной – на долю краткосрочные заимствований приходится лишь 2%. К тому же около половины заимствований представлена ссудами материнской Tele2 Group AB, доля которых, однако, будет постепенно снижаться за счет рефинансирования. Отношение Долг/EBITDA по итогам 2011 г. опустилось до 1,1. На тех же уровнях находится и коэффициент Чистый долг/EBITDA, что несколько ниже целевых показателей руководства, равных 1,25–1,75, и, как следствие, в нынешнем году Теле2, вполне вероятно, увеличит объем долга.

Неплохая премия. В обращении находятся пять выпусков эмитента, в том числе два размещенных в феврале 2012 г. Более длинные серии 01,02 и 03 не отличаются высокой ликвидностью, а их спред к кривой ОФЗ составляет около 200 б.п., так же как и премия начавших недавно торговаться Теле2 СПб 04 и 05. При этом спреды сравнимых по срокам обращения выпусков Вымпелкома примерно на 30–40 б.п. Учитывая схожие рейтинги, премия Теле2 к Вымпелкому, на наш взгляд, слишком велика, но потенциал ее уменьшения ограничен 15 б.п. Размещенный недавно ВымелКом-04, еще не начал торговаться, но на форвардном рынке его доходность составляет около 9,05%, а премия к ОФЗ – приблизительно 205 б.п., практически на уровне Теле2. Что касается нового выпуска, то с дюрацией 2,5 года он оказывается между уже торгующимися, а по нижней границе ориентиров будет предлагать премию к кривой ОФЗ в размере около 240 б.п., что на 40 б.п. выше уровня как вторичного рынка, так и нового ВымпелКома. Таким образом, даже по нижней границе выпуск выглядит достаточно привлекательно и обладает потенциалом роста котировок.