СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Мяч на поле ЕЦБ. Вчерашнее заявление ФРС не стало сенсацией: замедление экономической активности и ухудшение ситуации на рынке труда продолжается, а политика нулевых процентных ставок и выкупа долгосрочных облигаций остается в силе. Очевидно, что ФРС старается максимально отложить принятие новых мер по поддержке экономики, поскольку соответствующих инструментов становится все меньше, а низкие процентные ставки сами по себе не решают накопившихся проблем. Теперь до середины сентября основное внимание будет сосредоточено на ЕЦБ, от которого сегодня ждут решения по процентным ставкам, а также сообщений о дальнейших действиях. Занятость в США (в особенности завтрашние данные по безработице) и действия центральных банков будут в центре внимания инвесторов.

ВТБ доразместил пятилетний выпуск на 500 млн долл. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,06%) к 10 UST (YTM 1,52%) продолжил сужаться – в основном за счет роста доходности казначейских облигаций США. Вчера спред сократился на 8 б.п. до 153 б.п., а доходность 10 UST повысилась с 1,47% до 1,52%. На суверенной кривой рост цен был очень умеренным, отличился лишь евробонд Russia’18 (YTM 2,9%), который подорожал почти на 60 б.п. В первом эшелоне колебания цен были также в целом незначительными. Лидерами роста стали бумаги ЛУКОЙЛа, LUKOIL’19 (YTM 4,5%) и LUKOIL’20 (YTM 4,5%), прибавившие в стоимости почти по полпроцентных пункта, тогда как VEBBNK’25 (YTM 5,3%), GAZPRU’34 (YTM 5,7%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели на 20–30 б.п. ВТБ доразместил пятилетние евробонды VTB’17 (YTM 5,1%) на общую сумму 500 млн долл., цена размещения составила 103% от номинала, а на вторичном рынке выпуск торговался почти по 103,8%. Таким образом, вчера бумага подешевела на 0,5 п.п. Во втором эшелоне прошел ряд сделок в EVRAZ’18 (YTM 7,4%), CHMFRU’16 (YTM 5,7%), однако цены изменились не сильно. Сегодня утром торги могут начаться с небольшого роста: фьючерсы на американские фондовые индексы движутся вверх, однако рынки Азии торгуются в небольшом минусе. День обещает быть насыщен новостями, до поступления которых торговля будут неактивной.

Внутренний рынок

Объем привлеченных Минфином средств составил лишь 22,3 млрд руб. из запланированных 50 млрд руб. Вчера Минфин предложил инвесторам два выпуска ОФЗ суммарным объемом 50 млрд руб., а именно: пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,7%) на 35 млрд руб. и новый выпуск десятилетних ОФЗ 26209 объемом 15 млрд руб. Первый аукцион состоялся по десятилетней бумаге. Спрос составил 14,4 млрд руб., или почти 96% от объема предложения. В результате привлечь удалось 9,3 млрд руб. Доходность по цене отсечения оказалась на уровне доходности по средневзвешенной цене и составила 7,92%. Таким образом, размещение бумаги, как мы и ожидали, прошло по верхней границе ориентира (7,87–7,92%). Согласно модели, справедливый уровень доходности нового выпуска должен составлять 7,74%, однако менее короткий выпуск ОФЗ 26205 торгуется по 7,88%. Таким образом, мы считаем вполне справедливым размещение ОФЗ 26209 по верхней границе ориентира. Спрос на пятилетний выпуск ОФЗ 25080 оказался несколько выше – на уровне 19,1 млрд руб., что в относительном выражении, однако, составило 55% от предложенного объема. Таким образом, Минфину удалось доразместить ОФЗ 25080 на 13 млрд руб., при этом доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,68%, что тоже соответствует верхней границе ориентира (7,63–7,68%).Итак, вчера Минфин в совокупности привлек 22,3 млрд руб. из запланированных 50 млрд руб. Стоит отметить, что мы ожидали более значительный объем размещения, поскольку на вчерашний день пришлось крупное погашение по выпуску ОФЗ 25073 (150 млрд руб.) – отчасти это должно было поддержать спрос. Однако на фоне провального аукциона прошлой недели вчерашние результаты выглядят вполне достойно. В целом ситуация на рынке вчера была относительно спокойной, а изменения цен – несущественными: шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,8%) выросли в цене на 20 б.п., а пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,8%) подорожали на 15 б.п. В начале сегодняшних торгов динамика будет слабовыраженной; до поступления важных новостей с внешних рынков существенных изменений цен ждать не стоит.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сократилась, но ставки начали снижаться

Уровень средств в системе несколько понизился. Вчера объем средств на счетах в ЦБ сократился на 17,3 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 16,1 млрд руб. до 807,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 33,4 млрд руб. до 99,9 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам несколько снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 20 б.п., составив 6,07%. Объем операций РЕПО с Центробанком сократился на 32,2% относительно уровня предыдущего дня до 353 млрд руб. и оказался ниже установленного лимита в 380 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО подросла на 1 б.п. до 5,31%. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе ликвидность и ставки останутся приблизительно на текущем уровне.

Рубль чуть подешевел. Вчера на ММВБ рубль ослаб на 0,5% по отношению к доллару и евро: американская валюта подорожала на 17 копеек до 32,34 руб./долл., а европейская – на 21 копейку до 39,80 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 19 копеек до 35,69 руб. Сегодня цены на нефть немного снизились, а евро укрепился на ожиданиях решений ЕЦБ. Мы полагаем, что сегодня рубль вновь подешевеет и будет торговаться в диапазоне 32,15–32,25 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB): Размещение биржевых облигаций

Новый выпуск с офертой через год. Вчера НОМОС-Банк открыл книгу заявок на участие в размещении нового трехлетнего выпуска биржевых облигаций серии БО-3 объемом 5 млрд руб. Организаторы ориентируют участников рынка на ставку купона в диапазоне 8,80–9,25%, что соответствует доходности к оферте через год 9,0–9,46%. Закрытие книги запланировано на 7 августа, а техническое размещение на бирже состоится 9 августа. Сбор заявок проходит по системе букбилдинга. Новые бумаги удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ, в котором уже присутствуют обращающиеся облигации банка.

Качественный заемщик. Кредитное качество НОМОС-Банка, на наш взгляд, остается высоким. Несмотря на ряд негативных моментов, обусловленных по большей части сезонными факторами, в том числе замедлением роста кредитования и некоторым увеличением доли просроченных кредитов, показатели банка за 1 кв. 2012 г. (см. гиперссылку ниже) в целом выглядели вполне достойно. Среди основных положительных факторов стоит отметить достаточный объем ликвидности в преддверии крупных выплат по публичным обязательствам, более высокое качество кредитного портфеля в сравнении с конкурентами на рынке, консервативный подход к торговым операциям (который позволит избежать значительных убытков в случае волатильности рынков), а также наличие акционеров, готовых поддержать банк в случае необходимости.

Интересно от середины диапазона. Ориентиры нового выпуска предполагают премию к кривой ОФЗ в размере 240–290 б.п. Для сравнения, относительно ликвидный выпуск НОМОС-12, имеющий схожую дюрацию, торгуется с доходностью 8,9–9%.Таким образом, нижняя граница индикативного диапазона соответствует уровню вторичного рынка. Учитывая текущую конъюнктуру и солидную премию ко вторичному рынку, предлагаемую в ходе маркетинга бумаг банков второго и третьего эшелонов (Банк Петрокоммерц и Связной Банк), новый выпуск НОМОС-БО-3 может найти спрос от середины ориентира доходности, а именно от уровня 9,25–9,3%.

Предыдущие публикации по теме: «НОМОС-Банк – Традиционное влияние сезонных факторов. Финансовые результаты по итогам 1 кв. 2012 г. по МСФО».

Ростелеком (ВB+/-/ВВВ-), Tele2 (-/-ВВ+): Компании могут создать СП или обменяться активами

Альянс в сегменте мобильной связи. Ростелеком ведет переговоры с российской «дочкой» шведского оператора связи о возможном сотрудничестве. Об этом сообщает «Коммерсант». По сведениям издания, один из вариантов совместной работы предполагает, что Ростелеком передаст Tele2 Россия свои акции Скай Линка, а взамен получит долю в Tele2 Россия. Однако возможно и более масштабное взаимодействие – создание совместного предприятия, которому Ростелеком передаст свои сотовые активы, а Tele2 – весь свой российский бизнес.

Позитивно для обеих компаний. Возможный обмен активами или создание СП, на наш взгляд, положительно скажутся на операционной деятельности обеих компаний. Так, Tele2 сможет войти в московский регион и получить доступ к необходимым ей лицензиям 4G, которые есть у Ростелекома. Последний, в свою очередь, увеличит число клиентов за счет обширной и быстрорастущей абонентской базы Tele2 (около 22 млн абонентов на конец 2 кв. 2012 г.) и значительно упрочит свои позиции в сегменте мобильной связи. Вместе с тем до объявления конкретных деталей потенциальной сделки оценить ее влияние на финансовые показатели компаний достаточно сложно. По нашей предварительной оценке, если будет реализован первый вариант, предусматривающий обмен акций Скай Линка на долю в Tele2 Россия, Ростелекому, ввиду меньшей стоимости Скай Линка, возможно, придется доплатить деньгами. Как следствие, долговая нагрузка Ростелекома может вырасти, а Tele2, соответственно, снизиться.

Облигации Tele2 выглядят предпочтительнее. По нашему мнению, в случае обмена активами или объединения сотовых подразделений бумаги Tele2 покажут динамику лучше, чем выпуски Ростелекома, учитывая как меньшую вероятность роста долговой нагрузки Tele2, так и крайне низкую ликвидность находящихся в обращении облигаций Ростелекома.

Республика Хакасия (-/-/BB-): Новый облигационный заем на 2 млрд руб.

Трехлетние амортизируемые облигации. В следующий четверг, 9 августа, Республика Хакасия проведет размещение нового амортизационного облигационного займа с фиксированным купоном и погашением в 2015 г. Амортизация составит 40% в ноябре 2013 г. Дюрация выпуска – около 2,08 года.

Финансовое положение региона улучшается. Соотношение долга и собственных доходов у Хакасии на 31 декабря 2011 г. составляло около 38%, а объем долга на 1 июля 2012 г. – 4,12 млрд руб. В 2010–2012 гг. существенно выросли сборы по налогам на прибыль и доходы физических лиц. Собственные доходы составляют 65% доходов республики. Поступления от нового займа регион планирует направить на амортизацию находящегося в обращении выпуска облигаций (540 млн руб.), сокращение банковских кредитов и покрытие бюджетного дефицита.

По нашей оценке, справедливая доходность выпуска составляет 9,4% годовых, а спред к ОФЗ – 242 б.п. Мы не исключаем позитивных рейтинговых действий в отношении Хакасии на фоне улучшающихся бюджетных показателей, однако доходная база региона сильно зависит от ситуации в металлургической и электроэнергетической отраслях и, как следствие, отличается высокой чувствительностью к рискам замедления экономики. Исходя из текущей рыночной конъюнктуры, а также результатов размещений близких по бюджетным показателям и кредитному качеству Липецкой области (BB/-/-) и Республики Чувашия (-/Ba2/-), справедливый спред нового выпуска к ОФЗ, по нашей оценке, составляет 242 б.п., а справедливая доходность – 9,4% годовых. Вполне вероятно, что относительно небольшой объем выпуска негативно отразится на ликвидности, что ограничивает круг потенциальных покупателей инвесторами, рассчитывающими держать бумагу до погашения.