Мегафон (ВВВ-/Ваа3/ВВ+)

Привлекательно на всем диапазоне

Новый выпуск облигаций; отчетность по US GAAP за 1 п/г 2012 г.

Новое предложение качественного долга. Сегодня МегаФон на два дня открывает книгу заявок на новый выпуск серии 05 объемом 10 млрд руб. и сроком обращения 10 лет с офертой через два года. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 8,20–8,45%, что соответствует доходности к оферте 8,37–8,63%. В качестве эмитента выступает SPV МегаФон Финанс, поручителем является головная компания ОАО «МегаФон». Кредитное качество МегаФона высокое, и, несмотря на незначительное ухудшение, обусловленное изменением структуры акционерного капитала минувшей весной, остается на среднеотраслевом уровне. Кроме того, предстоящее IPO позволит снизить долговую нагрузку компании. Также к сильным сторонам МегаФона можно отнести довольно прозрачный и понятный бизнес, практически полностью сосредоточенный в России (на зарубежные операции приходится менее 1% выручки), а также высокую долю рынка по объему выручки в наиболее динамично развивающемся сегменте передачи данных. На руку МегаФону играют и существенно меньшие риски корпоративного управления по сравнению с другими компаниями «большой тройки».

Номер два на российском рынке мобильной связи. МегаФон – второй по величине оператор мобильной связи в России, обслуживающий 62 млн абонентов (по данным на конец 2 кв. 2012 г.), что соответствует рыночной доле 27,3%. Приступив к развертыванию сотовой сети федерального масштаба достаточно поздно по сравнению с другими компаниями «большой тройки» (МТС и VimpelCom), МегаФон в последнее время наиболее активен: с конца 2010 г. его абонентская база увеличилась на 5,5 млн абонентов, а рыночная доля – на 1,6 п.п. Особенно сильны позиции компании на Северо-Западе, в частности в Санкт-Петербурге, втором по населению городе России. Здесь рыночная доля МегаФона составляет 34%, а абонентская база насчитывает 4,6 млн абонентов. На зарубежных рынках присутствие МегаФона ограниченно – фактически он представлен лишь в Таджикистане (это достаточно небольшой рынок – в стране проживает всего 8 млн человек). Также компания приобрела ряд активов фиксированной связи, в том числе Синтерру, владеющую магистральной сетью протяженностью 75 тыс. км, однако в этом сегменте доля МегаФона мала в сравнении с долями других представителей «большой тройки».

Более четкий географический фокус... МегаФон в большей степени, чем другие операторы «большой тройки», ориентирован на конкретный рынок: в 1 п/г 2012 г. в России сгенерировано 99,2% выручки и 98,4% OIBDA компании. Для сравнения, у VimpelCom данные показатели составляют лишь 40% и 40% соответственно, а у МТС – 86% и 88%. VimpelCom вдобавок работает как на развивающихся, так и на развитых рынках, из-за чего не может быть отнесен к какой-либо одной инвестиционной категории.

...может рассматриваться как преимущество с операционной точки зрения. Концентрация усилий на российском рынке может рассматриваться как преимущество и в свете не самого удачного зарубежного опыта отечественных операторов связи. Речь, в частности, идет о проблемах МТС в Узбекистане и Туркмении, неудачной попытке VimpelCom построить прибыльный бизнес во Вьетнаме, а также трудностях, с которыми столкнулась Система на индийском рынке.

Изменение акционерной структуры. В апреле МегаФон провел ряд сделок, упростивших его акционерную структуру и открывших возможность для проведения IPO. Компания выплатила специальные дивиденды в размере 5,2 млрд долл. акционерам и приобрела у Altimo 14,4% акций за 2,2 млрд долл. Оставшуюся часть пакета (10,7%) Altimo за 1,6 млрд долл. продала АФ Телекому, подконтрольному Металлоинвесту, которым владеет Алишер Усманов. АФ Телеком выкупил у TeliaSonera свои акции, в результате чего доля TeliaSonera в МегаФоне уменьшилась на 8,2 п.п. до 35,6%, а доля АФ Телекома достигла 51%.

Существенный рост выручки и высокая рентабельность. В период с 2009 по 2012 гг. МегаФон продемонстрировал 11-процентный среднегодовой рост выручки. В 2011 г. продажи оператора составили 243 млрд руб. (8,3 млрд долл.), а в 1 п/г 2012 – 130 млрд руб. (4,2 млрд долл.). По итогам 1 п/г 2012 г. доля МегаФона в мобильной выручке, полученной «большой тройкой» в России, составила 33%, что вывело оператора на второе место по данному показателю. Из всей выручки компании за 1 п/г 2012 г. 93% пришлось на мобильную связь, из них 69% составили услуги голосовой связи, 13% – услуги передачи данных, а 18% – прочие высокодоходные услуги. Оператору также удалось добиться высокой рентабельности, характерной для российского сегмента мобильной связи. В частности, в 2011 г. рентабельность по OIBDA составила 41,4% для консолидированного бизнеса МегаФона и 41,1% для его российского бизнеса. В 2012 г. рентабельность по OIBDA снижалась вследствие агрессивной маркетинговой политики. В то же время значительное увеличение абонентской базы (на 9% год к году в 1 п/г 2012 г.) способствовало росту выручки. Так, в 1 п/г 2012 г. выручка МегаФона от услуг мобильной связи в России увеличилась в рублевом выражении на 13% против 8% и 9% у МТС и VimpelCom соответственно. В ближайшие годы мы не ожидаем существенного роста доли рынка по объему выручки компании, а среднегодовые темпы роста выручки будут составлять около 7%. Рентабельность по OIBDA также останется на достаточно высоком уровне: по прогнозу руководства, показатель не опустится ниже 40%, а по нашей оценке, в среднем составит порядка 41%.

Положительный свободный денежный поток позволил накопить существенный объем ликвидности... На фоне активного развития 3G-сетей уровень капзатрат МегаФона в последние годы были достаточно высоким: 30% в процентном отношении к выручке по итогам как 2011 г. (73,3 млрд руб.), так и 2010 г. (63,9 млрд руб.). Тем не менее благодаря стабильно высокой рентабельности и росту выручки операционный денежный поток превышал капзатраты, что позволяло компании поддерживать стабильный положительный свободный денежный поток. Так, в 2011 г. его объем составил 23,9 млрд руб., а в 1 п/г 2012 г. – 26,7 млрд руб.. в связи с чем компания накопила к концу 2011 г. внушительный запас ликвидности: совокупный объем денежных средств вместе с краткосрочными вложениями на конец 2011 г. составлял 87,4 млрд руб. (2,7 млрд долл.). По нашей оценке, инвестиционная активность компании в ближайшие годы несколько снизится, однако капзатраты относительно выручки останутся довольно высокими (порядка 19%), в том числе в связи с развертыванием сетей LTE. Как следствие, даже учитывая планы компании по выплате дивидендов, свободный денежный поток будет достаточно высоким.

… который был использован практически полностью; долг увеличился. В ходе изменения акционерной структуры компания не только выплатила высокие дивиденды (5,2 млрд долл.), но и выкупила часть собственных акций (на 2,2 млрд долл.). Собственных средств МегаФона на эти сделки не хватило, и, как следствие, долг оператора поднялся с 44 млрд руб. на конец 2011 г. до 173 млрд руб. по итогам 1 п/г 2012 г. Чистый долг долгое время был отрицательным (-44 млрд руб. в 2011 г.), однако по тем же причинам на конец июня 2012 г. вырос до 156 млрд руб. Доля краткосрочного долга у МегаФона в последние годы оставалась достаточно высокой: 29% в 2009 г. и 37% в 2010 г., однако в силу небольшого объема обязательств это не представляло собой серьезной проблемы – компания рефинансировала или погашала их из операционного потока. В 2011 г. их доля опустилась до вполне комфортных 17%, однако в 1 п/г 2012 г. под влиянием вышеперечисленных факторов снова поднялась до 30%. В ближайшее время оптимизация долга станет одной из основных задач компании, видимо, с этой целью и размещается новый выпуск. Отношение Долг/OIBDA по итогам 1 п/г 2012 г. поднялось до 1,6 по сравнению с 0,4 и 0,3 в 2011 и 2010 гг. соответственно. Тем не менее эти уровни вполне сопоставимы с долговой нагрузкой МТС (Чистый долг/OIBDA 1,2 по итогам 1 п/г 2012 г.), и существенно меньше объединенного Вымпелкома (2,7 в терминах Чистый долг/EBITDA за 1 п/г 2012 г.). Потенциальное IPO, которое МегаФон собирается провести в ближайшее время, должно несколько снизить долг. По нашей оценке, за счет размещения сама компания (то есть без учета средств, которые получат нынешние акционеры) может привлечь от 1,5 до 2 млрд долл., которые частично могут быть направлены на погашение коротких кредитов, взятых в процессе изменения структуры акционерного капитала. Руководство оператора считает оптимальным уровень долговой нагрузки порядка 1,2–1,5 в терминах Чистый долг/OIBDA и намерено поддерживать ее вблизи этих значений.

Возможные риски. Мы видим несколько потенциальных рисков МегаФона. Во-первых, это более слабые позиции на рынке фиксированной связи по сравнению с другими операторами «большой тройки», что ограничивает возможности компании в сегменте фиксированного ШПД, и, кроме того, в долгосрочной перспективе может привести к снижению конкурентоспособности как интегрального оператора связи. Во-вторых, риски компании могут вырасти из-за потенциальной экспансии как в другие регионы, так и в смежные секторы, например планируемая покупка доли в крупнейшем сотовом ритейлере «Евросеть».

Позиционирование выпуска. Компания возвращается на рынок публичного долга после долгого отсутствия – ранее у эмитента в обращении находилось три локальных выпуска, который были погашены в 2006, 2007 и 2008 гг. МегаФон присутствовал и на рынке евробондов (выпуск погашен в 2009 г.). В этой связи спрос на новую бумагу, по нашему мнению, будет высоким. Учитывая масштабы бизнеса компании (2-е место по выручке в России после МТС), а также высокие рейтинги (в среднем на одну ступень выше, чем у МТС), мы полагаем, что доходность выпуска МегаФон 05 должна быть такой же, как у бумаг МТС, тогда как к выпускам Вымпелкома новая бумага, по нашей оценке, будет торговаться с дисконтом. Выпуски МТС торгуются со спредами к кривой ОФЗ 140–170 б.п., но не отличаются высокой ликвидностью. В то же время спреды к кривой ОФЗ чуть более ликвидных и сравнимых по дюрации выпусков Вымпелкома составляют около 220–230 б.п. Также новое предложение МегаФона можно сравнить с недавно размещенным выпуском НЛМК БО-4, который при чуть более короткой дюрации торгуется со спредом к ОФЗ в размере около 160 б.п. Выпуск МегаФон 05 по нижней границе будет предлагать премию порядка 170 б.п. к кривой ОФЗ и до 30 б.п. к бумагам МТС, а дисконт к выпускам Вымпелкома составит от 50 б.п. Кроме того, учитывая схожие рейтинги с НЛМК и меньшую цикличность МегаФона, его выпуски не должны предлагать премии к бумагам металлургов. Как следствие, мы считаем новый выпуск МегаФон 05 привлекательным на всем диапазоне ориентиров ставки купона.