Татфондбанк предложил существенную премию за текущие риски.

Первичное предложение Татфондбанка в силу премии к собственной кривой на уровне 185-210 б.п. технически смотрится интересно уже по нижней границе обозначенного диапазона. Однако мы обращаем внимание на текущие риски банка.

Татфондбанк проведет 9-10 октября book building облигаций БО-06 объемом 2 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона установлен в диапазоне 12,75-13%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,16-13,42% годовых.

Татфондбанк хорошо известен на долговом рынке, являясь активным заемщиком. Отметим, что в ближайшие полгода банк ждет (см. «График исполнения обязательств Татфондбанка по ценным бумагам») существенный объем обязательств к исполнению: погашения на 3 млрд руб. и оферты на 7 млрд руб. Напомним, что выпущенные ценные бумаги являются важным источником фондирования для банка и занимают порядка 20% его пассивов. Учитывая нагрузку на денежные потоки эмитента, скорее всего, мы в ближайшее время еще увидим Татфондбанк на долговом рынке. Последний раз банк размещал свои облигации ровно полгода назад - в апреле текущего года под YTP 11,29% к годовой оферте. Доходность нынешнего предложения выше, но с тех пор изменились и рынок, и международные рейтинги Татфондбанка (см. наш комментарий к понижению рейтинга от Moody’s в июне на 1 ступень до «В3»).

Напомним, что при понижении рейтинга агентство указывало на следующие слабые стороны банка: ухудшение ситуации с достаточностью капитала, вложения в неключевые активы, рост объема операций с ценными бумагами (в т.ч. с акциями), а также уменьшение возможности поддержки со стороны ключевого акционера – Республики Татарстан (из-за чего «пострадал» от рейтинговых агентств и Ак Барс Банк).

Также ранее в своих обзорах мы отмечали низкую эффективность деятельности кредитной организации и неясность перспектив акционерной структуры банка. Однако поподробнее:

- Качество активов.

Напомним, согласно МСФО, на балансе банка было инвестиционной собственности на сумму 7,1 млрд руб., то есть 9% валюты баланса. По данным отчетности, активы данных фондов «состоят из торговых помещений, жилой недвижимости и земельных участков». Всего на финансовые активы на конец прошлого года приходилось 18,3 млрд руб. или 23% активов банка. При этом оценить их ликвидность довольно сложно.

- Качество кредитного портфеля.

Мы обращаем внимание, что в кредитном портфеле на 1 января 2012 года 7,0 млрд руб. (gross) было выдано «заемщикам финансового сектора экономики, основной деятельностью которых является инвестирование в различные финансовые и нефинансовые активы, включая неторгуемые на активном рынке акции и облигации других компаний, паи в неторгуемых паевых инвестиционных фондах». Таким образом, объем финансовых вложений, по сути, у банка составляет около трети активов.

С точки зрения качества кредитного портфеля еще отметим, что и по РСБУ, и по МСФО в последние годы мы можем наблюдать рост уровня просроченной задолженности. Негативным моментом выступает тот факт, что в основном данная тенденция обусловлена ростом «плохих» кредитов именно в корпоративном сегменте, на который приходится 76% портфеля (на 1 сентября 2012 года). Только в текущем году по РСБУ просрочка выросла с 3,8% до 4,1%, по розничному сегменту упала с 6,4% до 5,0%. С другой стороны, ситуация по кредитованию физлиц отражается не совсем корректно, поскольку, нацелившись на развитие высокомаржинальных продуктов, банк активно развивает данное направление (рост розничного портфеля «+71%» за первых 8 месяцев текущего года).Также отметим, что только в 2011 году банк реструктуризировал кредиты на 6 млрд руб. (то есть более 10% портфеля), что в 2 раза больше, чем в 2010 году.

- Ухудшение ситуации с достаточностью капитала.

Структура и качество активов внесли существенный вклад в то, что достаточность капитала Н1 (по РСБУ) из-за поправок к инструкции Банка России 110-и «Об обязательных нормативах банков», вступившими в силу с 1 июля, обязывающих применять повышенный коэффициент к активам повышенного риска, упав до 10,63% на 1 сентября текущего года против 12,79% на начало текущего года, несмотря на допэмиссию акций в августе текущего года на 1,3 млрд руб.

-Снижение вероятности поддержки со стороны Республики Татарстан.

В изменении рейтингов Татфондбанка присутствует перекличка с рейтинговыми действиями в отношении Ак Барс Банка, оценки которому понизили из-за уменьшения «финансовой гибкости» Республики Татарстан. Последнее связано с подготовкой к Универсиаде-2013 и ростом долга. Тем не менее, наличие данного акционера дает Татфондбанку в его рейтинге1 ступень вверх. Получается, что самостоятельный рейтинг Татфондбанка еще на 1 пункт ниже. Как позитивный момент отметим, что после 2013 года, когда пройдет Универсиада, объем долга Татарстана и его финансовые метрики должны стабилизироваться.

- Низкий уровень эффективности деятельности.

Рентабельность активов банка упорно стремится к нулю как по МСФО, так и по РСБУ. По МСФО это обусловлено структурой активов и пассивом (существенная доля финансовых активов на балансе и зависимость в фондировании от депозитов физлиц), низкой маржинальностью деятельности (NIM около 3% в 2010-2011 годах). В результате прибыль банка по МСФО за 2011 год составила 23 млн руб. (324 млн руб. в 2010 году), по РСБУ за 8 месяцев 2012 года – 86 млн руб. (убыток 12 млн руб. за 8 мес.2011 года).

Мы уже отмечали выше долговую нагрузку Татфондбанка и напряженность в 4 квартале 2012 года – 1 квартале 2013 года с точки зрения исполнения обязательств. Новый выпуск, на наш взгляд, будет направлен на рефинансирование текущей задолженности и не увеличит текущий объем долга. Обозначенный диапазон доходности предлагает премию к собственной кривой уже обращающихся выпусков на уровне 185-210 б.п. Премия к размещающимся бумагам АкБарс Банка (В1/-/ВВ-) составляет 370-385 б.п.

Надо отметить, что предложение более чем заманчивое, учитывая вхождение всех обращающихся выпусков банка в Ломбардный список ЦБ и перечень прямого РЕПО с ЦБ. И хотя после последнего размещения банку был понижен рейтинг до «В3», его уровень все еще соответствует включению в Ломбардный список. Однако появляется риск, что ЦБ будет более осторожным при принятии решения. Несмотря на все перечисленные выше риски, несомненным плюсом банка остается доля Республики Татарстан в капитале банка (более 30%), а также крепкие позиции в регионе (порядка 117 отделений). Предложенный уровень размещения находится между торгующимися бумагами КБ ренессанс Кредит (В2/В/В) и ТКС-Банка (В2/-/В). На наш взгляд, облигации перечисленных розничных банков являются достойной альтернативой текущему размещению Татфондбанка. Тем не менее, при принятии всех сопутствующих рисков участие в выпуске БО-06, в силу высокой премии к обращающимся займам эмитента, технически интересно уже по нижней границе предложенного диапазона.