СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Евросоюз: планы хорошие, проблемы с реализацией. Хотя принятие решения по реструктуризации частного долга Греции было вновь отложено, Евросоюз одобрил планы бюджетной федерализации, сформулированные в декабре Германией и другими устойчивыми странами ЕС. Предлагаемые меры, а также ускоренное создание нового фонда поддержки проблемных стран и обязательное введение ковенант, упрощающих реструктуризацию суверенных облигаций, представляются адекватными, но реализация этих планов уже столкнулась с трудностями политического характера. В частности, предвыборная кампания во Франции, где в апреле-мае предстоят выборы президента, а в июне – Национального собрания, не позволит ратифицировать соглашение до середины года, а кандидат в президенты Франсуа Оланд, лидирующий в гонке, уже заявил о своем несогласии со многими параметрами проекта. Первичное размещение гособлигаций Италии прошло весьма успешно – доходности выросли незначительно, несмотря на пятничное снижение рейтинга страны агентством Fitch , что говорит о достаточно спокойном настроении инвесторов. Даже плохие бюджетные новости из Португалии, ситуация в которой продолжает ухудшаться, не повлияли на другие рынки. В США декабрьские данные по доходам (рост на 0,5% к ноябрю) и расходам (без изменений) населения, были восприняты нейтрально. Инвесторы будут пристально следить за официальными заявлениями по итогам Евросаммита, доходностями, сложившимися на первичных размещениях долга стран еврозоны, а также данных о ценах на недвижимость на крупнейших рынках США.

Небольшая пауза в начале недели. Неделя на рынке евробондов началась падением котировок, спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на 8 б.п. до 237 б.п. Казначейские облигации США продолжили рост, их доходность снизились с 1,89% до 1,85%, а цена российского бенчмарака (YTM 4,2%) опустилась на 20 б.п. до 118,5% от номинала. В суверенном сегменте снижение цен составило в среднем 30 б.п.; аутсайдером стал выпуск Russia’28 (YTM 5,6%), подешевевший на полпроцентных пункта. В первом эшелоне продавались VTB’35 (YTР 5,6%), потерявшие в цене 80 б.п., VEB’20 (YTM 6%), откатившиеся вниз на 50 б.п., SBERRU’17 (YTM 4,8%), отступившие на полпроцентных пункта. GAZPRU’19 (YTM 5,4%), GAZPRU’34 (YTM 6,6%) и GAZPRU’37 (YTM 6,6%) подешевели на 70–80 б.п. Среди бумаг с инвестиционным рейтингом рекомендуем обратить внимание на субординированный выпуск VTB NW’15 (YTM 6,4%), спред которого к VTB’15 (YTM 5%) в настоящий момент составляет порядка 140 б.п., тогда как в среднем за предыдущий год он составлял 80 б.п. Во втором эшелоне прошли продажи в LUKOIL’ 22 (YTM 6%), подешевевшем на 60 б.п., и длинных выпусках Vimpelcom, упавших в цене примерно на 40 б.п. Бумаги металлургического сектора стали дешевле в среднем на 20 б.п. Однако уже сегодня большинство потерь может быть отыграно на открытии торгов – фьючерсы на американские индексы и котировки на азиатских рынках идут вверх.

Внутренний рынок

ОФЗ проявили стойкость. Несмотря на то что большинство торговых площадок начали новую неделю снижением котировок, рынок госбумаг проявил стойкость, хотя объемы торгов и были ниже среднего. Ликвидность сосредоточилась в годичном выпуске ОФЗ 25078 (YTM 6,2%), шестилетнем ОФЗ 26206 (YTM 7,8%) и четырехлетнем ОФЗ 25079 (YTM 7,5%) – по итогам дня цены перечисленных госбумаг удержались практически на уровнях закрытия пятницы. Активно торговались также семилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,9%), цена которых выросла на четверть процентного пункта. Сегодняшний день обещает быть более благоприятным для ОФЗ: позитивный внешний фон сулит им рост на открытии рынка. Сегодня Минфин опубликует ориентир для завтрашнего аукциона по десятилетним ОФЗ 26205 (YTM 8,4%), которые вчера подешевели на 65 б.п., но при сравнительно небольшом объеме торгов. Мы предполагаем, что ориентир по доходности бумаги составит 8,3–8,4% и аукцион пройдет ближе к его верхней границе.

ВЭБ-лизинг заимствует 10 млрд руб. Вчера ВЭБ-лизинг (ВВВ/BBB), дочернее предприятие государственного Внешэкономбанка, открыл книгу заявок на размещение десятилетнего выпуска серии 06 объемом 10 млрд руб. Книга заявок будет закрыта 3 февраля в 15:00, а размещение выпуска на бирже запланировано на 7 февраля. Ориентир ставки первого купона определен в диапазоне 9–9,5%, но дополнительные параметры размещения будут объявлены позже. По выпуску предусмотрена оферта через три–пять лет. В последний раз эмитент выходил на рынок в октябре прошлого года, разместив выпуски 8-й и 9-й серий на 5 млрд руб. каждый. Ставка первого купона по выпускам составила 8,8% при трехлетней оферте. В совокупности у ВЭБ-лизинга находятся в обращении шесть выпусков общим объемом 30 млрд руб. Наш более подробный комментарий на тему размещения нового выпуска ВЭБ-лизинга будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью вскоре должна стабилизироваться

Период налоговых платежей завершился. Вчера компании заплатили налог на прибыль – последний налог в этом месяце. Несмотря на это, объем средств на счетах в ЦБ вырос и приблизился к 1 трлн руб. Частично отток был скомпенсирован размещенными накануне бюджетными средствами. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 40,1 млрд руб. до 804,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 36,9 млрд руб. до 165,5 млрд руб. Однако ставки МБК поднялись на 1–5 б.п., в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила еще 2 б.п. и достигла 6,09%, нового максимума с начала года. Спрос на РЕПО с ЦБ относительно уровня предыдущей сессии практически не изменился (99 млрд руб. против 108 млрд руб.) и вновь значительно превысил установленный лимит в 50 млрд руб. Средняя однодневная ставка подросла на 3 б.п. до 6,08%. Так как январские налоги уже уплачены, уровень ликвидность может продолжить рост, поэтому ставки МБК, вероятно, пойдут вниз.

Рубль подешевел под влиянием внешних факторов. Вчера на ММВБ рубль подешевел относительно доллара и евро (на 14 копеек до 30,43 руб./долл. и на 9 копеек до 39,88 руб./евро соответственно). В результате бивалютная корзина подорожала на 11 копеек до 34,68 руб. Ослабление рубля в основном объясняется внешними факторами – фондовые индексы ушли в красную зону, цены на нефть также снизились. Сегодня ситуация переменилась – азиатские рынки открылись ростом, доллар сдает позиции (сегодня утром его индекс просел на 0,3%), а цены на нефть растут. Мы ожидаем, что сегодня рубль укрепится и будет торговаться в диапазоне 30,30–30,25 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Скрытая сила рубля

В 2012 г. уменьшение глобальной неопределенности будет сопровождаться укреплением российской валюты

Опасения по поводу состояния мировой экономики тянут рубль вниз. Европейские проблемы, признаки слабости экономики США и опасения по поводу торможения экономики Китая в последние месяцы порождают у инвесторов все больше сомнений относительно экономических перспектив России, подстегивая отток капитала и ослабление рубля. Вдобавок после массовых протестов, которыми сопровождались декабрьские выборы в Госдуму, рынки принимают в расчет российские внутриполитические риски.

Мы считаем, что рубль обладает потенциалом укрепления. И тем не менее мы ожидаем резкого сокращения бегства капитала в течение 2012 г. Поскольку цены на нефть не сдают позиций, снижение оттока капитала приведет к укреплению рубля. По нашей оценке, среднегодовой курс российской валюты в 2012 г. составит 29,75 руб./долл. Потенциалом к росту, по нашему мнению, обладает и курс евро, существенно снизившийся по отношению к доллару в связи с европейским долговым кризисом.

В 2012 г. рубль будет рискованной ставкой. Прогнозируя укрепление рубля, мы, тем не менее, ожидаем, что в 2012 г. сохранится высокая волатильность российской валюты. Основная причина тому – изменение политики ЦБ, который с лета 2011 г. допускает существенно большую гибкость колебаний курса. Учитывая объявленный ЦБ постепенный переход к таргетированию инфляции, следует ожидать большей волатильности и, следовательно, меньшей предсказуемости курсовой динамики в 2012 г. и в более долгосрочной перспективе.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром нефть (ВВВ/Ваа3/ВВВ): Первичное размещение с небольшой премией

Новый выпуск. Газпром нефть решила воспользоваться приоткрывшимся окном на рынке и предложить инвесторам облигации 11-ой серии объемом 10 млрд руб. Книгу заявок планируется открыть сегодня, а закрыть 2 февраля. Срок обращения нового выпуска – десять лет, также предусмотрена трехлетняя оферта. Ориентир по ставке купона составляет 8,50–8,75%, что предполагает доходность к оферте на уровне 8,68–8,94% при дюрации около 2,5 года.

Предложение выглядит довольно интересным. Сейчас в обращении находится семь выпусков облигаций эмитента, но более-менее нормальной ликвидностью обладают только длинные бумаги. К примеру, чуть более длинный Газпром нефть 09 торгуется с премией к кривой ОФЗ в районе 110 б.п., что, на наш взгляд, даже дороговато – на этих уровнях бумаги эмитента в последнее время предлагают небольшой дисконт к сравнимым выпускам ФСК ЕЭС (Ваа2/ВВВ), доля государства в капитале которой значительно выше, а долговая нагрузка немного ниже. Ориентиры организаторов выглядят привлекательно: даже по нижней границе спред к кривой ОФЗ у Газпром нефть-11 составит порядка 130 б.п., что выше вторичного рынка и также предлагает небольшую премию к кривой ФСК ЕЭС. С нашей точки зрения, выпуск будет пользоваться достаточно высоким спросом благодаря хорошему сочетанию цены и качества, и по итогам размещения ставка купона будет установлена по нижней границе ориентира, однако значительного роста котировок мы не ожидаем.

Предыдущие публикации по теме: «Газпром нефть – Рост денежных потоков и рентабельности. Отчетность за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. по US GAAP».

Норильский никель (BBB-/Ваа2/ВВ+): Нейтральные операционные результаты за 2011 г.

Производство никеля сократилось на 1%, меди – на 3%. Норильский никель опубликовал операционные результаты за 2011 г., в котором производство никеля сократилось на 1% до 295 тыс. т, меди – на 3% до 378 тыс. т в связи с тем, что эффект от хороших результатов российских предприятий группы был нивелирован сравнительно слабыми показателями зарубежных активов. Объем выпуска платины остался примерно на уровне 2010 г. – 695 тыс. унций, а производство палладия снизилось на 2% до 2 806 тыс. унций.

Снижение производственных прогнозов – реакция рынка на ухудшение ценовой конъюнктуры. Менеджмент Норникеля представил прогноз производства цветных металлов на 2012 г., согласно которому производство никеля в нынешнем году, по мнению компании, составит 305 тыс. т, меди – 365 тыс. т. Прогнозы Норникеля по производству палладия и платины – соответственно 2 750 и 685 тыс. унций. Судя по тому, что понижение прогноза на 2012 г. в первую очередь связано с ожиданиями более слабой динамики зарубежных мощностей, компания намерена сократить долю производств с высокой себестоимостью. Мы рассматриваем это как признак готовности Норникеля снижать прогнозы и далее, вплоть до временной остановки зарубежных предприятий в случае сохранения невыгодной ценовой конъюнктуры на рынке цветных металлов.

Облигации неинтересны. На долговом рынке Норильский никель представлен лишь одним рублевым займом – серии БО-3 с дюрацией 1,4 года и доходностью 7,5%, что подразумевает спред к ОФЗ не более 70–80 б.п. По нашему мнению, на текущих уровнях выпуск выглядит непривлекательно. Для сравнения: кредитный спред бумаг НЛМК вдвое шире при схожих кредитных рейтингах эмитентов.

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): Умеренно положительные операционные результаты за 2011 г.

Объем выплавки стали в 2011 г. вырос на 3,6%. В 4 кв. 2011 г. НЛМК увеличил совокупную выплавку стали на 9,6% до 3,2 млн т, что выше первоначального прогноза компании, составлявшего 3,1 млн т. Производство стали на основной площадке в Липецке выросло на 12% квартал к кварталу до 2,7 млн т благодаря увеличению загрузки на новой доменной печи «Россиянка» (№7). Объем выплавки стали в целом за 2011 г. возрос на 3,6% по сравнению с 2010 г. до 12 млн т, выпуск готовой металлопродукции увеличился на 12,4%, составив 13,1 млн т. Объем продаж готовой продукции после консолидации активов Duferco вырос на 9,6% до рекордных 12,9 млн т, главным образом за счет роста продаж плоского проката (7,1 млн т; +25,2%) и сортового проката (1,3 млн т; +11,6%), в то время как продажи слябов сократились на 17% до 3,2 млн т.

Компания ожидает увеличения производства стали на 15% в 1 кв. 2012 г. Компания представила прогноз на 1 кв. 2012 г., согласно которому должна увеличить производство стали на 15% к показателю 4 кв. 2011 г. до 3,6 млн т на фоне роста загрузки новых мощностей (в частности печи «Россиянка»), а также завершения ремонта электродуговой печи на «НЛМК-Сорт». На наш взгляд, этот прогноз чрезмерно оптимистичен.

Облигации привлекательны. Спред обращающихся выпусков НЛМК за последние пару месяцев расширился на фоне возросшего рыночного предложения до 150 б.п., что, по нашему мнению, слишком много для эмитента с рейтингами инвестиционного качества. Таким образом, мы считаем бумаги НЛМК привлекательными и рекомендуем к покупке новые выпуски – БО-2, 3, 7.

Магнит (NR): Впечатляющее повышение рентабельности в 4 кв. – опубликованы сокращенные финансовые результаты за 2011 г.

Динамика показателей по-прежнему высокая, однако в будущем рост замедлится. Вчера Магнит опубликовал сокращенную финансовую отчетность в соответствии со стандартами МСФО за 4 кв. и полный 2011 г. Данные о выручке уже были обнародованы ранее: в 2011 г. показатель увеличился на 46,9% до 11,4 млрд долл., что свидетельствует о замедлении роста в последнем квартале года (+53,5% за 9 мес. 2011 г.). Основными факторами роста стало увеличение среднего чека на 9,7% и открытие новых магазинов (1 254, нетто), тогда как динамика потока покупателей оказалась очень слабой (+1,3% за весь год, –1,9% за 4 кв.) по причине миграции покупателей между форматами, в которых работает Магнит. Несмотря на замедление роста в конце года, в целом показанные компанией результаты мы считаем очень сильными, однако в будущем Магниту едва ли удастся повторить этот успех ввиду высокой сопоставимой базы. В 2012 г. мы ожидаем роста выручки на уровне 41,9%.

Контроль над расходами дал отличный результат. Благодаря жесткому контролю над расходами EBITDA компании росла быстрее, чем выручка, и увеличилась на 47,9% до 934 млн долл., благодаря чему рентабельность по EBITDA за 2011 г. повысилась на 0,1 п.п. до 8,2%. После провала рентабельности в 1 п/г во второй половине года показатель постепенно начал восстанавливаться – в 4 кв. рентабельность по EBITDA впервые за долгое время достигла уровня 10,8% (против 8,4% в 3 кв., 6,7% во 2 кв. и 6,3% в 1 кв.). Чистая прибыль в 2011 г. выросла на 24,3% до 415 млн руб.

Снижение долговой нагрузки началось уже во 2 п/г 2011 г. Компания пока не представила балансовые показатели, они будут опубликованы только в марте. По нашим расчетам, благодаря повышению рентабельности, а также за счет привлеченных посредством SPO в декабре средств Магнит смог снизить отношение Чистый долг/EBITDA до 1,6 по состоянию на 30 декабря против 2,2 на 30 июня. Ранее мы прогнозировали, что компания начнет снижать долговую нагрузку, увеличение которой обусловлено масштабной инвестиционной программой последних двух лет, лишь в 2012 г., однако у Магнита получилось сделать это даже раньше, что свидетельствует о высокой финансовой дисциплине. Мы прогнозируем, что в 2012 г. снижение левережда продолжится, и на конец года показатель опустится до уровня 1,4.

Бонды компании неликвидны. Все выпуски облигаций эмитента низколиквидны и котируются с дисконтом порядка 50 б.п. к облигациям Копейки, что выглядит справедливым с фундаментальной точки зрения. Как следствие, опубликованные результаты нейтральны для котировок бондов компании. К недостаткам облигаций Магнита относится невозможность их рефинансирования в ЦБ по причине отсутствия у эмитента кредитного рейтинга.