Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовый выпуск облигаций "Ѕашнефти" представл€ет интерес только по верхней границе диапазона


[09.02.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

 атарсис пока не наступает. √реци€ и «тройка» кредиторов близки к соглашению по второму пакету помощи стране, который будет обсуждатьс€ в Ѕрюсселе министрами финансов ≈вросоюза. ѕри этом переговоры с лидерами основных партий √реции по новым мерам поддержки экономики (сокращение пенсий и минимальной зарплаты, увольнение части госслужащих) пока не дали результатов, как и переговоры с частными кредиторами о реструктуризации долга. ќпыт предыдущих переговоров по √реции показывает, что обычно они достигаютс€ в последние часы перед крайним сроком прин€ти€ решени€, поэтому наблюдаемое нами шоу может продлитьс€ еще несколько дней. –ынки восприн€ли новости из јфин умеренно негативно – сегодн€шние решени€ ≈÷Ѕ (отсутствие действий по процентным ставкам и покупке активов) и Ѕанка јнглии (ожидаемое расширение программы покупки активов) куда более значимы дл€ иневсторов. ќтносительно высока€ инфл€ци€ в  итае не предвещает см€гчени€ денежной политики и ускорени€ роста как китайской, так и мировой экономики – но сами показатели пока не вызывают беспокойства. «автра с данных по торговому балансу —Ўј начинаетс€ публикаци€ серии важной американской макростатистики, на которую рынки будут реагировать достаточно активно, но сегодн€ мы вр€д ли увидим смену настроений.

—реда прошла спокойно, пользовались спросом бумаги “Ќ -¬– и р€да банков. «а вчерашний день спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST осталс€ без изменений на уровне 223 б.п., как и доходности 10UST , замершие у отметки 1,98%, цена российского суверенного бенчмарка (YTM 4,2%) также осталась на уровне 118,4% от номинала. ¬ суверенном сегменте день прошел спокойно и без существенных изменений. —реди бумаг с инвестиционным рейтингом пользовались спросом выпуски “Ќ -¬–: TMENRU’17 (YTM 5,3%) и TMENRU’20 (YTM 5,8%) подорожали на 30 б.п., остальные выпуски эмитента прибавили в цене пор€дка 20 б.п., однако в зоне распродаж оказались евробонды Ћ” ќ…Ћа LUKOIL’19 (YTM 5,7%) и LUKOIL’20 (YTM 5,8%), подешевевшие в среднем на полпроцентных пункта. ќтметим, что давление на длинные бумаги √азпрома прекратилось, и вчерашний день они завершили в целом нейтрально, однако в выпуске GAZPRU’18 (YTM 5,4%) шли продажи, и по итогам дн€ бумага подешевела на 70 б.п. ≈вробонды ≈враза и —еверстали завершили день с несущественными изменени€ми, но выпуск METINR’16 (YTM 7,1%) подорожал на 70 б.п. ¬ нашем ежедневном обзоре от 23 €нвар€ мы рекомендовали инвесторам покупать данную бумагу с учетом ее спреда к CHMFRU’16 (YTM 6,6%) в размере 130 б.п. —ейчас спред сократилс€ до 50 б.п., что, на наш взгл€д, €вл€етс€ справедливым уровнем. ¬ банковском секторе инвесторы продолжали избавл€тьс€ от евробондов –—’Ѕ – RSHB’21 (YT– 7,5%) потер€л в цене 35 б.п., а остальные выпуски эмитента подешевели в среднем на 20 б.п. Ќебольшие покупки, в пределах 20 б.п., прошли в бумагах ¬“Ѕ и длинных выпусках —бербанка. —егодн€ внешний фон сложилс€ негативным, что предполагает снижение котировок на основных площадках при открытии торгов: азиатские рынки движутс€ вниз, так же как и фьючерсы на американские фондовые индексы.

¬нутренний рынок

ќчередной удачный аукцион. ¬чера состо€лс€ аукцион по доразмещению дес€тилетних ќ‘« 26205 (YTM 7,76%), напомним, что в начале недели ћинфин решил вместо четырехлетних ќ‘« 25079 (YTM 7,1%) объемом 15 млрд руб. и семилетних ќ‘« 26204 (YTM 7,5%) объемом 3,3 млрд руб продавать дес€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,7%) объемом 35 млрд руб., и не прогадал – аукцион вновь прошел очень удачно. —прос составил 92,1 млрд руб., благодар€ чему удалось привлечь почти весь запланированный объем, а именно 34,4 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ равн€лась 7,79%, по средневзвешенной цене – 7,76%. “аким образом, размещение прошло на уровне вторичного рынка и почти по нижней границе ориентира 7,75–7,8%. —толь хорошие результаты не удивл€ют нас, так как они были вполне ожидаемы на фоне результатов прошлого аукциона и стабильной ситуации с ликвидностью. ¬ преддверии либерализации рынка госбумаг на последних аукционах активно про€вили себ€ нерезиденты, во многом способствовавшие формированию высокого спроса на ќ‘«.  ак стало известно вчера, уже с 13 феврал€ торги и операции –≈ѕќ с ќ‘« и евробондами будут проводитьс€ на ћћ¬Ѕ, что расширит число участников торгов, в том числе за счет нерезидентов. Ћиберализаци€ рынка госбумаг позволит заметно расширить базу инвесторов и повысить ликвидность инструментов.

“рансаэро возвращаетс€ на рынок с выпуском на 2,5 млрд руб. ќдин из крупнейших частных авиаперевозчиков страны “рансаэро (NR) после длительной паузы выходит на рынок, предлага€ инвесторам выпуск Ѕќ-01 объемом 2,5 млрд руб.  нига за€вок будет открыта с 14 по 21 феврал€, а размещение выпуска на бирже запланировано на 24 феврал€. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 11,5–12,5%, что соответствует доходности к оферте через полтора года 11,83–12,89% и премии к кривой ќ‘« пор€дка 545–650 б.п. Ёмитент давно не выходил на рынок: последнее размещение бондов компании состо€лось еще в окт€бре 2009 г, тогда был размещен выпуск “рансаэро-1 объемом 3 млрд руб. и первоначальной ставкой купона 16,95%, по выпуску предусмотрена оферта в мае 2012 г., он торгуетс€ с доходностью к оферте пор€дка 10,8%, однако €вл€етс€ крайне низколиквидным. Ќаш более подробный комментарий на тему размещени€ “рансаэро будет опубликован в ближайшее врем€.

Ёмитенты активно снижают ориентиры и размещаютс€ с небольшой премией ко вторичному рынку. ¬чера должны были закрытьс€ две книги за€вок.  редит ≈вропа Ѕанк (Ba3/BB-) со 6 по 8 феврал€ принимал за€вки инвесторов на выпуск Ѕќ-02 с офертой через два года объемом 5 млрд руб. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 10,25–11,00%, что соответствовало доходности к оферте в размере 10,51–11,30%. ќднако в  течение вчерашнего дн€ ориентиры по купону понижались дважды: сначала до 10,25–10,75%, затем до 10,0–10,5%. ¬ результате ставка первого купона сложилась на уровне 10%. “аким образом, выпуск Ѕќ-02 предлагает премию к кривой ќ‘« в размере 345 б.п., а ко вторичному рынку – пор€дка 25 б.п. —анкт-ѕетербург “елеком, дочернее предпри€тие Tele2 Russia (BB+), вчера должно было закрыть книгу за€вок на два дес€тилетних выпуска с двухлетней офертой серии 05 и 04 общим объемом 7 млрд руб. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 9,2–9,7%, однако вчера ориентир был сначала понижен до 9,0–9,5%, затем до 9,0–9,2%. »тоги сбора за€вок пока неизвестны, по нашему мнению, книга была закрыта вблизи нижней границы нового ориентира. ≈сли наше предположение соответствует действительности, новые выпуски “еле2 будут размещены с незначительной премией ко вторичному рынку.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—прос на дополнительные средства отсутствует

Ѕанки проигнорировали аукционы –≈ѕќ с ÷Ѕ. ¬чера уровень средств на счетах в ÷Ѕ –‘ немного опустилс€, но по прежнему осталс€ выше отметки в 1,2 трлн руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 39,9 млрд руб. до 504,0 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ прибавили 4,7 млрд руб. до 756,7 млрд руб. Ќезначительное снижение объема средств в банковской системе не повли€ло на ставки ћЅ , продолжившие снижение. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась лишь на 1 б.п. до 4,44%, другие ставки просели глубже, потер€в 4–8 б.п. Ћиквидность достигла такого уровн€, что ни один банк не прин€л участие в сделках –≈ѕќ с ÷Ѕ – оба аукциона были отменены по причине отсутстви€ за€вок. ¬ следующую среду начинаетс€ период налоговых платежей, что может привести к небольшому сокращению объема средств на счетах в ÷Ѕ, однако до этого времени ситуаци€ с ликвидностью останетс€ стабильной, а ставки ћЅ  могут продолжить идти вниз.

–убль укрепл€етс€ на фоне внешних факторов. –убль вновь подорожал относительно доллара, отыгрыва€ потери, понесенные в конце предыдущего года. ≈го укреплению способствовали внешние факторы – цены на нефть остались на высокими (стоимость Brent превышает 117 долл./барр.), доллар и евро на валютном рынке практически не двигаютс€. Ќа ћћ¬Ѕ рубль прибавил четыре копейки относительно доллара, закрывшись на уровне 29,79 руб./долл., однако уступил 13 копеек евро, закончив сессию с результатом 39,47 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина выросла на четыре копейки до 34,14 руб. после достижени€ п€тимес€чного минимума днем ранее. —егодн€ ситуаци€ на мировых рынках не столь благопри€тна€ по сравнению со вчерашней, что может оказать некоторое давление на рубль, однако в целом российска€ валюта остаетс€ сильной. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль будет торговатьс€ в диапазоне 29,7–29,8 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ѕашнефть (NR): Ќовый выпуск представл€ет интерес только по верхней границе диапазона

Ѕашнефть вновь решила не упускать благопри€тную конъюнктуру на рынке и предложила инвесторам новый выпуск облигаций Ѕашнефть 04 сроком обращени€ 10 лет объемом 10 млрд руб. с офертой через три года. ќриентир ставки купона определен в диапазоне 8,75–9,00% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне пор€дка 8,94–9,20% при дюрации около 2,5 лет.  нига за€вок по нему будет открыта до 15 феврал€, размещение запланировано на 17 феврал€. Ќапомним, что в начале декабр€ прошлого года компани€ также достаточно быстро, без длительного маркетинга, разместила более короткие биржевые облигации серии Ѕќ-1, также объемом 10 млрд руб.  упон был установлен на уровне 9,35%, то есть даже ниже первоначальных ориентиров, что соответствует доходности 9,57% годовых к двухлетней оферте.

 редитное качество компании остаетс€ высоким: рентабельность по EBITDA по итогам 9 мес. 2011 г составила приблизительно 19%, а отношение „истый долг/EBITDA равн€лось 1. ќднако существует несколько факторов, которые могут увеличить долговую нагрузку Ѕашнефти. Ёто традиционно высокие дивиденды, который компани€ платит своим акционерам, вследствие чего дл€ реализации инвестиционной программы Ѕашнефть привлекала внешнее финансирование. —низить риски и стоимость разработки месторождений имени “ребса и “итова позволит подписанное в конце прошлого года соглашение с Ћ” ќ…Ћом, в соответствии с которым компании будут разрабатывать его совместно, а нефть можно будет транспортировать через систему трубопроводов Ћ” ќ…Ћа в регионе. ¬ свете этого с началом работ на месторождени€х имени “ребса и “итова в ближайшие годы совокупные капвложени€ Ѕашнефти в них могут достигнуть 3,9 млрд долл., что, по нашей оценке, ежегодно будет увеличивать обычный объем капвложений не менее чем на 300 млн долл. “ем не менее, по нашей оценке, в ближайшие два года отношение ƒолг/EBITDA не превысит уровень 1,5 и с большой веро€тностью останетс€ около 1.

¬ыпуск представл€ет интерес только ближе к верхней границе диапазона. ¬ обращении наход€тс€ четыре выпуска облигаций эмитента: три из них, серии 01,02, и 03, были размещены еще в декабре 2009 г. и не отличаютс€ высокой ликвидностью, так что позиционировать новую бумагу по ним довольно проблематично. –азмещенный же в декабре прошлого года Ѕашнефть Ѕќ-1 достаточно ликвиден и торгуетс€ с доходностью пор€дка 8,78% к оферте декабре 2013 г., что предполагает премию к кривой ќ‘« в размере примерно 220 б.п. ¬ то же врем€ по нижней границе ориентира доходности нового выпуска преми€ к кривой ќ‘« будет находитс€ вблизи уровн€ 180–190 б.п. ”читыва€ последние размещени€ на рынке с переподпиской и неоднократными снижени€ми ориентиров, мы полагаем, что Ѕашнефти вполне по силам разместить новый выпуск по нижней планке ориентира ставки купона, то есть с дисконтом в размере пор€дка 30 б.п. ко вторичному рынку, что выгл€дит достаточно дорого.

ѕредыдущие публикации по теме: «Ѕашнефть -  редитное качество повышаетс€, новый выпуск интересен. ќтчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ».

–енессанс  редит (B/B3/B): Ѕумаги эмитента привлекательны

ѕривлекательные возможности дл€ вложени€. ¬ услови€х сохранени€ благопри€тной рыночной конъюнктуры на долговом рынке повышаетс€ спрос на рублевые бумаги, а вместе с ним возрастает и аппетит к риску, заставл€€ инвесторов искать новые возможности в высокодоходных облигаци€х. ¬ св€зи с этим мы бы хотели обратить внимание участников рынка на бумаги банка «–енессанс  редит», выпуски которого продолжают торговатьс€ с очень хорошей доходностью как на внутреннем, так и на внешнем рынках. ¬ последние несколько недель котировки единственного выпуска еврооблигаций RCCF’13 подросли, однако доходность на уровне 12,96% с погашением в апреле 2013 г. по-прежнему предлагает неплохие возможности дл€ вложени€ средств. ¬ конце 2011 г. –енессанс  редит выкупал часть облигаций с рынка, сегодн€ в обращении наход€тс€ бумаги объемом пор€дка 170 млн долл., однако выпуск при этом не тер€ет ликвидности. Ќа рублевом рынке заслуживают внимани€ облигации –енессанс апитал  Ѕ-Ѕќ-3, торгующиес€ с доходностью на уровне 12,54% к оферте в августе 2013 г.

‘ундаментальных причин дл€ беспокойства нет.  редитный профиль –енессанс  редита не вызывает у нас опасений. ѕредставленные результаты за 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ (мы комментировали их в но€бре, см. гиперссылку ниже) отражают заметное улучшение основных финансовых показателей банка: эмитент успешно преодолел основные недостатки, значительно диверсифицировав структуру пассивов и снизив риски рефинансировани€. ¬ насто€щее врем€ структура фондировани€ –енессанс  редита в значительной степени сформирована долгосрочными об€зательствами, основна€ часть погашени€ которых приходитс€ на 2013 г., а высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты на конец 2011 г. по –—Ѕ” – 5,7 млрд руб.) покрывают незначительный объем публичного долга на прот€жении всего 2012 г. (2,7 млрд руб.). ќпубликованна€ недавно информаци€ о по€влении у банка нового стратегического акционера в лице ћихаила ѕрохорова (см. Fixed Income Daily от 26.01.2012 г.) €вл€етс€ дополнительным фактором поддержки кредитного профил€ –енессанс  редита, что вкупе с хорошими финансовыми результатами позвол€ет нам в очередной раз рекомендовать бумаги эмитента к покупке.

ѕредыдущие публикации по теме: «–енессанс  редит - –езультаты за 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ».

√руппа Ћ—– (-/¬2/¬): ƒлинные выпуски компании сохран€ют спекул€тивный потенциал

Ћ—– Ѕќ-3 и Ѕќ-5 обладают существенным потенциалом сужени€ кредитного спреда. ћы вновь отмечаем привлекательность выпусков √руппы Ћ—– Ѕќ-3 (дюраци€ 1,9 года; YTM 12,2%) и Ѕќ-5 (дюраци€ 2,3 года; YTM 12,6%). ѕоследний раз мы рекомендовали эти бумаги к покупке в нашем комментарии к операционным результатам компании за 2011 г. в Fixed Income Daily от 01.02.2012. — тех пор кредитный спред по указанным выпускам немного сузилс€ и составл€ет около 540 б.п. – эта тенденци€ свидетельствует о том, что все больше инвесторов раздел€ют наше мнение о несправедливости столь низкой оценки кредитного качества эмитента. Ќесмотр€ на некоторое сужение спреда, он по-прежнему существенно превышает свое среднее значение за последние мес€цы 2011 г. (около 350 б.п.), что выгл€дит особенно несправедливым на фоне выхода положительных операционных результатов компании за 2011 г., продемонстрировавших почти двукратный рост продаж в основных сегментах. “аким образом, мы не видим фундаментальных причин дл€ произошедшего расширени€ кредитного спреда и считаем, что сейчас у инвесторов есть подход€ща€ возможность дл€ покупки длинных выпусков компании. ќтдельно отметим, что облигации √руппы Ћ—– предлагают внушительную премию за длину займов: к примеру, спред наиболее короткого выпуска Ћ—– Ѕќ-1 значительно уже и составл€ет около 400 б.п.

ѕредыдущие публикации по теме: «√руппа Ћ—– –  омпани€ опубликовала операционные результаты за 4 кв. 2011 г.», «√руппа Ћ—– – —тепень вертикальной интеграции растет. √руппа Ћ—– представила в целом нейтральные результаты за 1 п/г 2011 г.».

“N -¬– International Limited (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-): »нвестиции в добычу будут расти

“оп-менеджеры компании поделились своими планами в отношении добычи. ¬чера —ћ» опубликовали р€д за€влений топ-менеджеров “N -¬– International Ltd относительно планов компании в сфере добычи. ѕо словам вице-президента “ома  уигли, чтобы компенсировать снижение добычи на старых месторождени€х, компани€ намерена вложить пор€дка 12 млрд долл. в развитие четырех проектов на ямале. —овокупные запасы четырех €мальских месторождений могут, как сообщил  уигли, составл€ть 2,7 млрд барр. ѕроекты долгосрочные: запуск первой очереди в рамках первого намечаетс€ на 2016 г., последний планируетс€ запустить в 2019 г. ¬ыход на плато – это, по текущим оценкам, около 15 млн т в год – ожидаетс€ к 2020 г. Ќесколько слов вчера было уделено и газовому проекту –оспан – здесь, согласно за€влению вице-президента компании ¬иктора Ѕлаговещенского, пик добычи в 16,5 млрд куб. м. газа будет достигнут уже в 2017 г.

–исков дл€ кредитного качества нет. ”величение инвестиций в добычу – ожидаемый шаг на фоне снижени€ производительности старых месторождений. — учетом означенной тенденций мы прогнозируем постепенный рост расходов эмитента (на 300–400 млн долл. в год) – как на собственных месторождени€х, так и на приобретени€. ¬прочем, компани€ генерирует значительный свободный денежный поток (4,3 млрд долл. за 9 мес. 2011 г.), поэтому лишние 1–1,5 млрд долл. в год, расходуемые на ямале, не станут дл€ “Ќ -¬– неподъемной ношей и привлекать внешнее финансирование, скорее всего, не придетс€.   тому же вопрос о разработке этих месторождений, насколько мы понимаем, окончательно не решен: не€сно, подлежит ли экспорт нефти с них льготному обложению пошлинами. “аким образом, в ближайшие годы долгова€ нагрузка “Ќ -¬– International останетс€ одной из самых низких в отрасли и вр€д ли превысит 1 по коэффициенту ƒолг/EBITDA (0,6 по итогам 9 мес. 2011 г.).

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: