СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Катарсис пока не наступает. Греция и «тройка» кредиторов близки к соглашению по второму пакету помощи стране, который будет обсуждаться в Брюсселе министрами финансов Евросоюза. При этом переговоры с лидерами основных партий Греции по новым мерам поддержки экономики (сокращение пенсий и минимальной зарплаты, увольнение части госслужащих) пока не дали результатов, как и переговоры с частными кредиторами о реструктуризации долга. Опыт предыдущих переговоров по Греции показывает, что обычно они достигаются в последние часы перед крайним сроком принятия решения, поэтому наблюдаемое нами шоу может продлиться еще несколько дней. Рынки восприняли новости из Афин умеренно негативно – сегодняшние решения ЕЦБ (отсутствие действий по процентным ставкам и покупке активов) и Банка Англии (ожидаемое расширение программы покупки активов) куда более значимы для иневсторов. Относительно высокая инфляция в Китае не предвещает смягчения денежной политики и ускорения роста как китайской, так и мировой экономики – но сами показатели пока не вызывают беспокойства. Завтра с данных по торговому балансу США начинается публикация серии важной американской макростатистики, на которую рынки будут реагировать достаточно активно, но сегодня мы вряд ли увидим смену настроений.

Среда прошла спокойно, пользовались спросом бумаги ТНК-ВР и ряда банков. За вчерашний день спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался без изменений на уровне 223 б.п., как и доходности 10UST , замершие у отметки 1,98%, цена российского суверенного бенчмарка (YTM 4,2%) также осталась на уровне 118,4% от номинала. В суверенном сегменте день прошел спокойно и без существенных изменений. Среди бумаг с инвестиционным рейтингом пользовались спросом выпуски ТНК-ВР: TMENRU’17 (YTM 5,3%) и TMENRU’20 (YTM 5,8%) подорожали на 30 б.п., остальные выпуски эмитента прибавили в цене порядка 20 б.п., однако в зоне распродаж оказались евробонды ЛУКОЙЛа LUKOIL’19 (YTM 5,7%) и LUKOIL’20 (YTM 5,8%), подешевевшие в среднем на полпроцентных пункта. Отметим, что давление на длинные бумаги Газпрома прекратилось, и вчерашний день они завершили в целом нейтрально, однако в выпуске GAZPRU’18 (YTM 5,4%) шли продажи, и по итогам дня бумага подешевела на 70 б.п. Евробонды Евраза и Северстали завершили день с несущественными изменениями, но выпуск METINR’16 (YTM 7,1%) подорожал на 70 б.п. В нашем ежедневном обзоре от 23 января мы рекомендовали инвесторам покупать данную бумагу с учетом ее спреда к CHMFRU’16 (YTM 6,6%) в размере 130 б.п. Сейчас спред сократился до 50 б.п., что, на наш взгляд, является справедливым уровнем. В банковском секторе инвесторы продолжали избавляться от евробондов РСХБ – RSHB’21 (YTР 7,5%) потерял в цене 35 б.п., а остальные выпуски эмитента подешевели в среднем на 20 б.п. Небольшие покупки, в пределах 20 б.п., прошли в бумагах ВТБ и длинных выпусках Сбербанка. Сегодня внешний фон сложился негативным, что предполагает снижение котировок на основных площадках при открытии торгов: азиатские рынки движутся вниз, так же как и фьючерсы на американские фондовые индексы.

Внутренний рынок

Очередной удачный аукцион. Вчера состоялся аукцион по доразмещению десятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,76%), напомним, что в начале недели Минфин решил вместо четырехлетних ОФЗ 25079 (YTM 7,1%) объемом 15 млрд руб. и семилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,5%) объемом 3,3 млрд руб продавать десятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,7%) объемом 35 млрд руб., и не прогадал – аукцион вновь прошел очень удачно. Спрос составил 92,1 млрд руб., благодаря чему удалось привлечь почти весь запланированный объем, а именно 34,4 млрд руб. Доходность по цене отсечения равнялась 7,79%, по средневзвешенной цене – 7,76%. Таким образом, размещение прошло на уровне вторичного рынка и почти по нижней границе ориентира 7,75–7,8%. Столь хорошие результаты не удивляют нас, так как они были вполне ожидаемы на фоне результатов прошлого аукциона и стабильной ситуации с ликвидностью. В преддверии либерализации рынка госбумаг на последних аукционах активно проявили себя нерезиденты, во многом способствовавшие формированию высокого спроса на ОФЗ. Как стало известно вчера, уже с 13 февраля торги и операции РЕПО с ОФЗ и евробондами будут проводиться на ММВБ, что расширит число участников торгов, в том числе за счет нерезидентов. Либерализация рынка госбумаг позволит заметно расширить базу инвесторов и повысить ликвидность инструментов.

Трансаэро возвращается на рынок с выпуском на 2,5 млрд руб. Один из крупнейших частных авиаперевозчиков страны Трансаэро (NR) после длительной паузы выходит на рынок, предлагая инвесторам выпуск БО-01 объемом 2,5 млрд руб. Книга заявок будет открыта с 14 по 21 февраля, а размещение выпуска на бирже запланировано на 24 февраля. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 11,5–12,5%, что соответствует доходности к оферте через полтора года 11,83–12,89% и премии к кривой ОФЗ порядка 545–650 б.п. Эмитент давно не выходил на рынок: последнее размещение бондов компании состоялось еще в октябре 2009 г, тогда был размещен выпуск Трансаэро-1 объемом 3 млрд руб. и первоначальной ставкой купона 16,95%, по выпуску предусмотрена оферта в мае 2012 г., он торгуется с доходностью к оферте порядка 10,8%, однако является крайне низколиквидным. Наш более подробный комментарий на тему размещения Трансаэро будет опубликован в ближайшее время.

Эмитенты активно снижают ориентиры и размещаются с небольшой премией ко вторичному рынку. Вчера должны были закрыться две книги заявок. Кредит Европа Банк (Ba3/BB-) со 6 по 8 февраля принимал заявки инвесторов на выпуск БО-02 с офертой через два года объемом 5 млрд руб. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 10,25–11,00%, что соответствовало доходности к оферте в размере 10,51–11,30%. Однако в  течение вчерашнего дня ориентиры по купону понижались дважды: сначала до 10,25–10,75%, затем до 10,0–10,5%. В результате ставка первого купона сложилась на уровне 10%. Таким образом, выпуск БО-02 предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 345 б.п., а ко вторичному рынку – порядка 25 б.п. Санкт-Петербург Телеком, дочернее предприятие Tele2 Russia (BB+), вчера должно было закрыть книгу заявок на два десятилетних выпуска с двухлетней офертой серии 05 и 04 общим объемом 7 млрд руб. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,2–9,7%, однако вчера ориентир был сначала понижен до 9,0–9,5%, затем до 9,0–9,2%. Итоги сбора заявок пока неизвестны, по нашему мнению, книга была закрыта вблизи нижней границы нового ориентира. Если наше предположение соответствует действительности, новые выпуски Теле2 будут размещены с незначительной премией ко вторичному рынку.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос на дополнительные средства отсутствует

Банки проигнорировали аукционы РЕПО с ЦБ. Вчера уровень средств на счетах в ЦБ РФ немного опустился, но по прежнему остался выше отметки в 1,2 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 39,9 млрд руб. до 504,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ прибавили 4,7 млрд руб. до 756,7 млрд руб. Незначительное снижение объема средств в банковской системе не повлияло на ставки МБК, продолжившие снижение. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась лишь на 1 б.п. до 4,44%, другие ставки просели глубже, потеряв 4–8 б.п. Ликвидность достигла такого уровня, что ни один банк не принял участие в сделках РЕПО с ЦБ – оба аукциона были отменены по причине отсутствия заявок. В следующую среду начинается период налоговых платежей, что может привести к небольшому сокращению объема средств на счетах в ЦБ, однако до этого времени ситуация с ликвидностью останется стабильной, а ставки МБК могут продолжить идти вниз.

Рубль укрепляется на фоне внешних факторов. Рубль вновь подорожал относительно доллара, отыгрывая потери, понесенные в конце предыдущего года. Его укреплению способствовали внешние факторы – цены на нефть остались на высокими (стоимость Brent превышает 117 долл./барр.), доллар и евро на валютном рынке практически не двигаются. На ММВБ рубль прибавил четыре копейки относительно доллара, закрывшись на уровне 29,79 руб./долл., однако уступил 13 копеек евро, закончив сессию с результатом 39,47 руб./евро. Бивалютная корзина выросла на четыре копейки до 34,14 руб. после достижения пятимесячного минимума днем ранее. Сегодня ситуация на мировых рынках не столь благоприятная по сравнению со вчерашней, что может оказать некоторое давление на рубль, однако в целом российская валюта остается сильной. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 29,7–29,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Башнефть (NR): Новый выпуск представляет интерес только по верхней границе диапазона

Башнефть вновь решила не упускать благоприятную конъюнктуру на рынке и предложила инвесторам новый выпуск облигаций Башнефть 04 сроком обращения 10 лет объемом 10 млрд руб. с офертой через три года. Ориентир ставки купона определен в диапазоне 8,75–9,00% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне порядка 8,94–9,20% при дюрации около 2,5 лет. Книга заявок по нему будет открыта до 15 февраля, размещение запланировано на 17 февраля. Напомним, что в начале декабря прошлого года компания также достаточно быстро, без длительного маркетинга, разместила более короткие биржевые облигации серии БО-1, также объемом 10 млрд руб. Купон был установлен на уровне 9,35%, то есть даже ниже первоначальных ориентиров, что соответствует доходности 9,57% годовых к двухлетней оферте.

Кредитное качество компании остается высоким: рентабельность по EBITDA по итогам 9 мес. 2011 г составила приблизительно 19%, а отношение Чистый долг/EBITDA равнялось 1. Однако существует несколько факторов, которые могут увеличить долговую нагрузку Башнефти. Это традиционно высокие дивиденды, который компания платит своим акционерам, вследствие чего для реализации инвестиционной программы Башнефть привлекала внешнее финансирование. Снизить риски и стоимость разработки месторождений имени Требса и Титова позволит подписанное в конце прошлого года соглашение с ЛУКОЙЛом, в соответствии с которым компании будут разрабатывать его совместно, а нефть можно будет транспортировать через систему трубопроводов ЛУКОЙЛа в регионе. В свете этого с началом работ на месторождениях имени Требса и Титова в ближайшие годы совокупные капвложения Башнефти в них могут достигнуть 3,9 млрд долл., что, по нашей оценке, ежегодно будет увеличивать обычный объем капвложений не менее чем на 300 млн долл. Тем не менее, по нашей оценке, в ближайшие два года отношение Долг/EBITDA не превысит уровень 1,5 и с большой вероятностью останется около 1.

Выпуск представляет интерес только ближе к верхней границе диапазона. В обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента: три из них, серии 01,02, и 03, были размещены еще в декабре 2009 г. и не отличаются высокой ликвидностью, так что позиционировать новую бумагу по ним довольно проблематично. Размещенный же в декабре прошлого года Башнефть БО-1 достаточно ликвиден и торгуется с доходностью порядка 8,78% к оферте декабре 2013 г., что предполагает премию к кривой ОФЗ в размере примерно 220 б.п. В то же время по нижней границе ориентира доходности нового выпуска премия к кривой ОФЗ будет находится вблизи уровня 180–190 б.п. Учитывая последние размещения на рынке с переподпиской и неоднократными снижениями ориентиров, мы полагаем, что Башнефти вполне по силам разместить новый выпуск по нижней планке ориентира ставки купона, то есть с дисконтом в размере порядка 30 б.п. ко вторичному рынку, что выглядит достаточно дорого.

Предыдущие публикации по теме: «Башнефть - Кредитное качество повышается, новый выпуск интересен. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО».

Ренессанс Кредит (B/B3/B): Бумаги эмитента привлекательны

Привлекательные возможности для вложения. В условиях сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры на долговом рынке повышается спрос на рублевые бумаги, а вместе с ним возрастает и аппетит к риску, заставляя инвесторов искать новые возможности в высокодоходных облигациях. В связи с этим мы бы хотели обратить внимание участников рынка на бумаги банка «Ренессанс Кредит», выпуски которого продолжают торговаться с очень хорошей доходностью как на внутреннем, так и на внешнем рынках. В последние несколько недель котировки единственного выпуска еврооблигаций RCCF’13 подросли, однако доходность на уровне 12,96% с погашением в апреле 2013 г. по-прежнему предлагает неплохие возможности для вложения средств. В конце 2011 г. Ренессанс Кредит выкупал часть облигаций с рынка, сегодня в обращении находятся бумаги объемом порядка 170 млн долл., однако выпуск при этом не теряет ликвидности. На рублевом рынке заслуживают внимания облигации РенессансКапитал КБ-БО-3, торгующиеся с доходностью на уровне 12,54% к оферте в августе 2013 г.

Фундаментальных причин для беспокойства нет. Кредитный профиль Ренессанс Кредита не вызывает у нас опасений. Представленные результаты за 9 мес. 2011 г. по МСФО (мы комментировали их в ноябре, см. гиперссылку ниже) отражают заметное улучшение основных финансовых показателей банка: эмитент успешно преодолел основные недостатки, значительно диверсифицировав структуру пассивов и снизив риски рефинансирования. В настоящее время структура фондирования Ренессанс Кредита в значительной степени сформирована долгосрочными обязательствами, основная часть погашения которых приходится на 2013 г., а высоколиквидные активы банка (денежные средства и эквиваленты на конец 2011 г. по РСБУ – 5,7 млрд руб.) покрывают незначительный объем публичного долга на протяжении всего 2012 г. (2,7 млрд руб.). Опубликованная недавно информация о появлении у банка нового стратегического акционера в лице Михаила Прохорова (см. Fixed Income Daily от 26.01.2012 г.) является дополнительным фактором поддержки кредитного профиля Ренессанс Кредита, что вкупе с хорошими финансовыми результатами позволяет нам в очередной раз рекомендовать бумаги эмитента к покупке.

Предыдущие публикации по теме: «Ренессанс Кредит - Результаты за 9 мес. 2011 г. по МСФО».

Группа ЛСР (-/В2/В): Длинные выпуски компании сохраняют спекулятивный потенциал

ЛСР БО-3 и БО-5 обладают существенным потенциалом сужения кредитного спреда. Мы вновь отмечаем привлекательность выпусков Группы ЛСР БО-3 (дюрация 1,9 года; YTM 12,2%) и БО-5 (дюрация 2,3 года; YTM 12,6%). Последний раз мы рекомендовали эти бумаги к покупке в нашем комментарии к операционным результатам компании за 2011 г. в Fixed Income Daily от 01.02.2012. С тех пор кредитный спред по указанным выпускам немного сузился и составляет около 540 б.п. – эта тенденция свидетельствует о том, что все больше инвесторов разделяют наше мнение о несправедливости столь низкой оценки кредитного качества эмитента. Несмотря на некоторое сужение спреда, он по-прежнему существенно превышает свое среднее значение за последние месяцы 2011 г. (около 350 б.п.), что выглядит особенно несправедливым на фоне выхода положительных операционных результатов компании за 2011 г., продемонстрировавших почти двукратный рост продаж в основных сегментах. Таким образом, мы не видим фундаментальных причин для произошедшего расширения кредитного спреда и считаем, что сейчас у инвесторов есть подходящая возможность для покупки длинных выпусков компании. Отдельно отметим, что облигации Группы ЛСР предлагают внушительную премию за длину займов: к примеру, спред наиболее короткого выпуска ЛСР БО-1 значительно уже и составляет около 400 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «Группа ЛСР – Компания опубликовала операционные результаты за 4 кв. 2011 г.», «Группа ЛСР – Степень вертикальной интеграции растет. Группа ЛСР представила в целом нейтральные результаты за 1 п/г 2011 г.».

ТNК-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): Инвестиции в добычу будут расти

Топ-менеджеры компании поделились своими планами в отношении добычи. Вчера СМИ опубликовали ряд заявлений топ-менеджеров ТNК-ВР International Ltd относительно планов компании в сфере добычи. По словам вице-президента Тома Куигли, чтобы компенсировать снижение добычи на старых месторождениях, компания намерена вложить порядка 12 млрд долл. в развитие четырех проектов на Ямале. Совокупные запасы четырех ямальских месторождений могут, как сообщил Куигли, составлять 2,7 млрд барр. Проекты долгосрочные: запуск первой очереди в рамках первого намечается на 2016 г., последний планируется запустить в 2019 г. Выход на плато – это, по текущим оценкам, около 15 млн т в год – ожидается к 2020 г. Несколько слов вчера было уделено и газовому проекту Роспан – здесь, согласно заявлению вице-президента компании Виктора Благовещенского, пик добычи в 16,5 млрд куб. м. газа будет достигнут уже в 2017 г.

Рисков для кредитного качества нет. Увеличение инвестиций в добычу – ожидаемый шаг на фоне снижения производительности старых месторождений. С учетом означенной тенденций мы прогнозируем постепенный рост расходов эмитента (на 300–400 млн долл. в год) – как на собственных месторождениях, так и на приобретения. Впрочем, компания генерирует значительный свободный денежный поток (4,3 млрд долл. за 9 мес. 2011 г.), поэтому лишние 1–1,5 млрд долл. в год, расходуемые на Ямале, не станут для ТНК-ВР неподъемной ношей и привлекать внешнее финансирование, скорее всего, не придется. К тому же вопрос о разработке этих месторождений, насколько мы понимаем, окончательно не решен: неясно, подлежит ли экспорт нефти с них льготному обложению пошлинами. Таким образом, в ближайшие годы долговая нагрузка ТНК-ВР International останется одной из самых низких в отрасли и вряд ли превысит 1 по коэффициенту Долг/EBITDA (0,6 по итогам 9 мес. 2011 г.).