Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Российские еврооблигации: в поисках идей relative value


[09.02.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Греки пока не подписались под всеми требованиями «Тройки», которые необходимы для одобрения второго пакета помощи объемом 130 млрд евро. Камнем преткновения стал вопрос сокращения пенсионных выплат (300 млн евро) – один из самых чувствительных накануне греческих парламентских выборов. Возможно, греческим политикам дали последнюю возможность заработать «очки» перед выборами – «боролись до последнего».

Переговоры при участии представителей ЕС и МВФ должны продолжиться сегодня, чтобы успеть согласовать документ до встречи министров финансов еврозоны, которая должна состояться в Брюсселе вечером.

Важным событием четверга должна стать пресс-конференция по итогам заседания ЕЦБ, на которой, возможно, будут даны комментарии относительно дальнейших шагов регулятора как по стимулированию европейской экономики, так и по решению долгового кризиса.

Рынки по-прежнему делают ставку на благоприятный исход переговоров в Греции, хотя, похоже, беспокойства продолжают расти. Так, европейские фондовые площадки закрылись в небольшом минусе, тогда как заокеанские индексы по итогам дня оказались в легком плюсе на ожиданиях прогресса в переговорах. Курс евро к доллару значительную часть вчерашнего дня провел в районе отметки 1,326. Доходность UST10 (YTM 1,98%) по итогам среды прибавила еще около 1 б.п. Значение индекса VIX слегка выросло до 18 п. (+0,5 п.).

В ситуации неопределенности котировки российских еврооблигаций изменились незначительно. RUSSIA 30 (YTM 4,21%) завершила в день в районе 118,4%, CDS-спред сократился до 218 б.п. (-2 б.п.). Отметим выборочные покупки в российских «high yield» бумагах (Металлоинвест, Кокс – см. «Темы российского рынка»), в то же время были отмечены неагрессивные продажи в «длинных» выпусках Вымпелкома. Котировки бондов Совкомфлота (SCFRU17) вместе с длинными выпусками RSHB 17 и RSHB18 оказались среди лидеров снижения (-0,7-1,0 п.п.). Новые выпуски Сбербанка и ВЭБ показали незначительный рост (+0,2 п.п.)

Вчера Минфин успешно разместил ОФЗ-26205 (см. «ОФЗ продолжают привлекать интерес»). Судя по динамике цен после размещения (-39 б.п.), игроки остались недовольны его итогами. Видимо, многие участники аукциона хотели перепродать бумагу после размещения, в результате чего она стала снижаться в цене. Выпуски ОФЗ-25079 (YTM 7,10%), ОФЗ-25077 (YTM 7,22%) и ОФЗ-26204 (YTM 7,10%) подешевели на 10–40 б.п. Внешний фон вынуждал инвесторов быть осторожными.

Ликвидные корпоративные рублевые выпуски торговались без значительных изменений в цене. ВТБ БО-07 (YTP 7,75%) потерял в цене 2 б.п., ВЭБ-09 (YTP 8,95%) – без изменений.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Российские еврооблигации: в поисках идей relative value

Рост интереса к риску, наблюдающийся с начала года, привел к заметному сужению спредов между отдельными российскими выпусками еврооблигаций с рейтингами ниже инвестиционного уровня. Пожалуй, наиболее ярким примером в сегменте «single B» можно считать внушительное сжатие премии TRUBRU18 к кривой Евраза (в частности, EVRAZ18) – более чем на 130 б.п. (в терминах Z-спреда) по сравнению с уровнями начала года, до порядка 100 б.п. На наш взгляд, существует потенциал для дальнейшего сокращения спреда – еще как минимум на 25 б.п.

При этом компрессия спредов для других выпусков с рейтингами single-B была не такой существенной, что открывает возможности для дальнейшего сужения в случае сохранения общего интереса к риску. В частности, спред KOKS16 к EVRAZ15 сократился на 85 б.п. с максимумов, достигнутых в конце прошлого года, и сейчас составляет порядка 260 б.п. При этом спред KOKS16 к выпуску METINR16 расширился с середины декабря почти на 100 б.п., до 240 б.п. Мы полагаем, что выпуск KOKS16 должен торговаться с премией менее 200 б.п. к METINR16, что в достаточной степени отражает фундаментально более слабый кредитный профиль.

Сужение спредов эмитентов single-B к бумагам double-B происходило с начала года и в сегменте банковских евробондов: для бумаг КБ «Ренессанс Капитал» (RCCF13) и ТКС Банка (AKBHC14) оно составило порядка 200 б.п. против инструментов более высокой рейтинговой категории. До уровней середины прошлого года потенциал сужения выглядит более чем существенным (до 400 б.п.). Вместе с тем без существенного дальнейшего роста аппетита к риску прошлые уровни недостижимы – сдерживающими факторами выступает исключительно малая ликвидность и довольно широкие бид/аск спреды (1–2 фигуры) даже по коротким бумагам single-B.

Кроме того, в сегменте «double B» мы отмечаем по-прежнему завышенные премии EVRAZ18 к CHMFRU17 (сократилась на 30 б.п. с начала года, потенциал дальнейшего сужения – до 50 б.п.), а также длинных выпусков Vimpelcom Ltd. к МТС (премия VIP18 к MTS20 сократилась на 110 б.п. с максимумов конца прошлого года до 143 б.п., потенциал сужения – более 40 б.п.).

Газпром: Дни инвестора успокоят кредиторов

Последние две недели российские еврооблигации находились под давлением негативного новостного фона, связанного с изменением подходов к налогообложению купонного дохода. Если в первые дни начала публичной дискуссии рынок игнорировал потенциальные риски, например, возникновения права досрочного выкупа эмитентом облигаций по номиналу, то в последние несколько дней инвесторы стали негативно относиться к ряду российских бумаг, например, Газпрома, возможно из-за вышеуказанных рисков. В то же время, обратим внимание, это не помешало Сбербанку и ВЭБу успешно размесить еврооблигации.

На наш взгляд, опасения инвесторов относительно досрочного отзыва выпусков облигаций преувеличены. Об этом могут свидетельствовать публичные заявления представителей таких эмитентов как Сбербанк, а также комментарии представителей Газпрома.

Отдельно мы хотели бы отметить, что в ближайшие две недели должны состояться Дни инвестора Газпрома (в Москве 10 февраля, в Лондоне – 14-го, в Нью-Йорке – 16-го), на которых, мы полагаем, могут быть развеяны последние сомнения кредиторов. В связи с этим мы рекомендуем быть готовым к покупке длинных выпусков газового монополиста, которые сохраняют потенциал сужения спредов к выпускам Petrobras и Pemex.

ОФЗ продолжают привлекать интерес при размещении

В среду прошло размещение 9-летнего выпуска ОФЗ-26205 (номинальный объем – 35 млрд руб.). Средневзвешенная ставка составила 7,76% и оказалась внутри объявленного ранее целевого диапазона Минфина (7,75-7,80%).

Переспрос по итогам вчерашнего аукциона составил 2,6х, объем спроса – 92 млрд руб. (неделю назад – 5,5х, объем спроса – 192 млрд руб.). Реальный объем спроса (без учета неконкурентных заявок) составил, по нашим расчетам, 49 млрд руб. Отмечаем, что в период избытка ликвидности в первой половине 2011 года коэффициент размещения для ОФЗ-26205 (как и в целом для рублевых госбумаг) составлял в среднем 0,4–0,8: при этом тогда бумага была еще низколиквидной. С учетом того, что появились новые существенные факторы для покупки госбумаг – позитивные ожидания предстоящей либерализации рынка (см. «Минфин упростит жизнь нерезидентам и не только») и улучшение инфляционных ожиданий ЦБ (5,5–6,0%), – спрос на ОФЗ в целом повысился.

Минфин упростит жизнь нерезидентам и не только

Вчера Минфин сообщил, что с 13 февраля торги рублевыми гособлигациями будут перемещены из секции государственных ценных бумаг ОАО «ММВБ-РТС» на Фондовую биржу ММВБ, кроме того, будет унифицирован размер комиссии.

Главным следствием этого решения станет снижение максимального размера комиссии в 2,5 раза, а также двукратное увеличение базы инвесторов (по данным Минфина, текущее число участников секций соответственно – 304 и 640) главным образом за счет нерезидентов (ранее они не могли заключать сделки в секции ГЦБ в соответствии с нормативными актами биржи), которые смогут использовать единый счет для совершения операций с акциями и облигациями, обращающимися на рынке ценных бумаг.

Напоминаем, что в 2012 году Минфином должны быть приняты меры по либерализации рынка ОФЗ (введение режима расчетов Т+3, переход на систему Euroclear), что в конечном счете должно привести к сближению условий обращения рублевых госбумаг к евробондам. 1 января текущего года нерезидентам уже было разрешено заключать внебиржевые сделки с ОФЗ.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Избыток ликвидности продолжает оказывать давление на ставки

Стоимость заимствования на рынке МБК в среду оставалась в районе 3,75–4,25% на фоне благоприятной ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ вчера сократилась на 35,2 млрд руб. в результате покупки ОФЗ на аукционе (подробнее см. «Темы российского рынка»), а также возврата Минфину 20 млрд руб. с депозитов. При этом спрос на инструменты рефинансирования ЦБ продолжает сокращаться. В частности, вчерашние аукционы прямого РЕПО были признаны несостоявшимися. Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 4,25–4,35%.

Чистая ликвидная позиция банков остается положительной: сумма ликвидных активов превышает объем краткосрочных обязательств на 125 млрд руб. До середины следующей недели, вероятно, равновесие на денежном рынке существенно не изменится. С началом периода налоговых выплат, однако, ситуация может несколько ухудшиться: компенсировать отток ликвидности со счетов банкам, по всей видимости, придется за счет рефинансирования в ЦБ.

Отметим также, что продолжающееся укрепление рубля по отношению к доллару может способствовать активизации покупок со стороны ЦБ: только за первые 3 дня в феврале регулятор купил на валютном рынке порядка 200 млн долл., и с учетом сохранения динамики курса мы не исключаем, что покупки продолжались сопоставимыми темпами и на текущей неделе. Интервенции ЦБ в сложившихся условиях способны поддержать баланс рублевой ликвидности на рынке, однако масштаб влияния пока остается довольно умеренным (порядка 15–18 млрд руб. в неделю).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: