Rambler's Top100
 

НБ Траст: Последние размещения эмитентов из ЕМ на рынке евродолга подтверждают: недооцененность России – долгосрочный "диагноз"


[09.02.2012]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Последние размещения эмитентов из ЕМ на рынке евродолга подтверждают: недооцененность России – долгосрочный «диагноз»

О намерении воспользоваться пока все еще благоприятной конъюнктурой рынков накануне объявила Турция (Ba2/BB/BB+). Страна доразмещает евробонды с погашением с сентябре 2022 г. под ставку 5.75–5.80%. Примечательным данный факт делает то, что, несмотря на существенную разницу в суверенных рейтингах с Россией (Baa1/BBB/BBB), достигающую 4 ступеней по шкале Moody’s, ориентиры по данным евробондам Турции находятся всего на 50 бп выше текущего состояния российской суверенной кривой.

Подобное не слишком благосклонное отношение рынка к риску как суверенной России в сравнении с другими странами ЕМ, так и российских компаний подтверждается и другими первичными размещениями, состоявшимися в последнее время. Так, филиппинский банк BDO Unibank (Ba2/NR/NR) 6 февраля начал маркетировать 5-летние евробонды с ориентиром купона 4.625%. Таким образом, ожидаемая стоимость заимствований для данного банка (из неинвестиционной категории!) почти на 30 бп ниже, чем у евробондов российского Сбербанка (Baa1/NR/BBB) с аналогичной дюрацией. В свою очередь бразильская компания Brasil Telecom (Baa2/BBB-/BBB) 6 февраля разместила на рынке 10-летние евробонды на USD1.5 млрд. под ставку 5.75%, что транслируется в премию к российской суверенной кривой в 25 бп.

Представленные выше примеры еще раз подтверждают, что ставку на исчезновение премии России относительно традиционных аналогов ЕМ (Бразилия, Мексика), показавшую себя по итогам 2011 г. убыточной идеей, даже при текущей благоприятной конъюнктуре следует рассматривать как занятие позиции против тренда. Мы вновь обращаем внимание, что такое состояние «недооцененности» российского евродолга может сохраняться весьма длительное время, что подтверждается рыночной картиной последних месяцев и даже лет.

Итоги торгов по еврооблигациям: рынок продолжает пребывать в подвешенном состоянии в ожидании новостей по Греции; новые выпуски Сбербанка и ВЭБа перетянули на себя почти всю активность

Российский рынок еврооблигаций в среду в очередной раз не смог определиться с направлением движения котировок на фоне сохраняющейся неопределенности в отношении второго пакета помощи Греции. Между тем активность участников заметно возросла и сконцентрировалась преимущественно в банковском сегменте рынка.

В нефтегазовом секторе колебания котировок были крайне незначительными и в подавляющем большинстве бумаг не превышали 5 бп. Во втором эшелоне продолжил увеличиваться в цене выпуск MetalloInvest 16, прибавивший по итогам торгов 70 бп. На дальнем конце кривой Вымпелкома наблюдалось снижение котировок в пределах 20 бп. Около 50 бп потерял в цене выпуск Sovcomflot 17. Между тем в банковском сегменте преобладала положительная динамика. Так, основное внимание рынка сосредоточилось в двух недавно выпущенных евробондах, SberBank 17N и VEB 17N, подорожавших на 15 бп и 20 бп соответственно. Примечательно при этом, что 5-летний выпуск Сбербанка почти полностью восстановился до номинала (отметка 99.99% на закрытии). Новый 10-летний выпуск SberBank 22 также поднялся в цене на 20 бп. Серьезные потери понесли долгосрочные евробонды РСХБ, подешевевшие на 0.8–1.1 п.п.

Суверенные выпуски продемонстрировали в среду нейтральную динамику. Индикативный выпуск Russia 30 потерял символические 3 бп до 118.40% от номинала. Спред Russia 30-UST10 при этом не изменился, сохранившись на уровне 224 бп. Суверенные евробонды Беларуси подорожали в пределах 60 бп, в то время как украинские суверенные выпуски подешевели на 10–40 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: спрос на риск все еще сдерживается, баррель Brent подорожал почти на USD1; внимание рынков сегодня будет приковано к заседанию Еврогруппы и решениям ЕЦБ

Стрессовое состояние, в котором глобальные рынки пребывают фактически с начала текущей недели, сохраняется и в четверг с утра: аппетит инвесторов к риску сдерживается отсутствием окончательного решения по Греции. Азиатские фондовые индикаторы демонстрируют смешанную динамику (японский Nikkei 225 снижается на 0.2%, в то время как китайский Shanghai Composite растет на 0.3%), фьючерсы на S&P 500 теряют около 0.1%. Пара EUR/USD торгуется у отметки 1.3280. Баррель Brent, несмотря на небольшую коррекцию с утра, стоит около USD117.5, что почти на USD1 выше уровня закрытия основных торгов в России накануне. Мы полагаем, что резких колебаний на рынке российских еврооблигаций не стоит ждать и сегодня.

Без преувеличения все внимание рынков сегодня будет приковано к европейскому континенту. Греческие политические партии в очередной раз будут обсуждать меморандум по мерам жесткой экономии (по последним сообщениям СМИ, нерешенным остается только вопрос сокращения пенсий), чтобы успеть прийти к соглашению к моменту начала внеочередного заседания Еврогруппы в 21:00 МСК. Тем временем в Париже состоятся переговоры между частными кредиторами и представителями властей Греции по вопросу частичного списания госдолга. Напомним, урегулирование данного вопроса также является одним из условий одобрения «тройкой» второго пакета помощи Греции. Четвертым событием станет заседание Совета управляющих ЕЦБ – рынок ждет сохранения ключевой ставки на текущем уровне, а также комментариев от главы регулятора по вопросу участия ЕЦБ в программе списания греческого госдолга. В США сегодня опубликуют еженедельную статистику по занятости.

Внутренний рынок и рублевые облигации

По итогам аукциона ОФЗ 26205 цены длинных выпусков госбумаг скорректировались, потеряв на конец дня 25–40 бп относительно цен закрытия вторника

Интерес рынка к вчерашнему аукциону ОФЗ 26205 вновь ожидаемо оказался высоким: из предложенных RUB35 млрд. в рынок ушло RUB34.5 млрд., а переспрос составил 2.67х. В сравнении с размещением прошлой недели участники рынка «заявлялись» менее агрессивно. В итоге Минфин отсекал заявки по 7.79%, а средневзвешенная ставка размещения сложилась на уровне 7.76% – по такой доходности было продано 43% выпуска (см. таблицу). При этом около 14% размещенного объема было продано по ставкам ниже диапазона Минфина 7.75–7.80%.

В продолжение торгов после обнародования итогов аукциона цены длинных ОФЗ скорректировались. По ОФЗ 26205 (средневзвешенная YTM 7.76%) сделки во второй половине дня шли в среднем с доходностью 7.80%. Сделки по ОФЗ 26204 (YTM 7.52%) в начале дня шли в среднем по 7.48–7.51%, а после объявления результатов аукциона центральный диапазон сдвинулся к значению 7.55-7.57%.

В корпоративном секторе фаворитами рынка остались короткие ВТБ-6 (YTW 7.57%) и РСХБ-15 (YTW 8.45%). Вчера на вторичные торги в дюрации до 1.5 лет вышли два новых банковских предложения: РСХБ БО-2 (100.05% от номинала, YTW 8.33%) и Зенит БО-4 (100.06%, YTW 9.03%). В длинных выпусках были покупки в ФСК ЕЭС-19 (YTW 8.71%).

Башнефть агрессивно маркетирует новый выпуск облигаций; тем не менее компании, скорее всего, удастся найти достаточный спрос

Вчера Башнефть открыла книгу заявок на покупку облигаций 4-й серии на сумму RUB10 млрд. Срок обращения составляет 10 лет, оферта по номиналу предусмотрена через 3 года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8.75–9.00%, что соответствует доходности 8.94–9.20%.

Предложенные параметры размещения являются агрессивными. Премия к бумагам ФСК, имеющим рейтинг «BBB» и неплохую ликвидность, составляет всего 60-80 бп. Кроме того, на прошлой неделе с аналогичным предложением (срок обращения 10 лет, оферта через 3 года) выступила Газпром нефть. Доходность при размещении составила 8.42%, что соответствует дисконту к маркетируемому выпуску Башнефти в 50–70 бп. На наш взгляд, такой дисконт является недостаточным, учитывая отсутствие рейтингов у Башнефти и «неломбардный» статус бумаг.

Тем не менее в условиях повышения глобального спроса на риск и оживления первичного рынка, Башнефти, скорее всего, удастся найти достаточный спрос для размещения в обозначенном диапазоне. Напомним, что книга заявок на покупку последнего выпуска облигаций Газпром нефти была переподписана в 2.7 раза.

Благоприятная рыночная конъюнктура на внутреннем рынке позволяет привлекать средства эмитентам 2-го и 3-го эшелонов: Tele2 и Кредит Европа Банк установили купоны ниже озвученных диапазонов, Трансаэро выходит на рынок с новым предложением

Вчера Кредит Европа Банк и Tele2 неоднократно понижали ориентиры по доходностям новых серий облигаций перед закрытием книг заявок на их покупку. Финальные ориентиры по купонам были установлены ниже первоначально озвученных диапазонов, что является весьма показательным для рынка и свидетельствует о наличии спроса со стороны инвесторов на кредитный риск качественных эмитентов 2-го эшелона. Все большее количество эмитентов с рейтингами ниже инвестиционной категории выходят на рынок с новыми предложениями.

Так, Трансаэро 14 февраля планирует открыть книгу заявок на приобретение биржевых облигаций 1-й серии на сумму RUB2.5 млрд. Срок обращения составляет 3 года с офертой через 1.5 года. Индикативная ставка купона находится в диапазоне 11.50-12.50% (доходность 11.83–12.89%).

Кредит Европа Банк неоднократно понижал ориентиры по купону по бумагам серии БО-2 перед закрытием книги (с 10.25–11.00% до 10.00–10.25%), установив его в результате на уровне 10.00%, или YTP 10.25% к оферте через 2 года. Техническое размещение RUB5 млрд. бумаг назначено на 10 февраля 2012 г.

Несмотря на размещение по нижней границе, новые бумаги, на наш взгляд, представляют интерес для инвесторов на вторичном рынке и обладают потенциалом роста котировок при благоприятной рыночной конъюнктуре. Так, параметры выпуска предполагают премию к ОФЗ в размере 345 бп, тогда как чуть более длинные, но не очень ликвидные бонды Кредит Европа Банк БО-1 предлагают не более 300 бп к суверенной кривой. Наиболее ликвидные выпуски Банка Русский Стандарт и ХКФ Банка также предлагают около 300 бп премии к суверенной кривой на диапазоне до года.

Компания Tele2 вчера понизила индикативный диапазон по купону с 9.20–9.20% до финального ориентира в 9.00% или YTP 9.20% к 2-летней оферте. Напомним, что в ходе маркетинга объем предложения бумаг был увеличен до RUB7 млрд.: RUB4 млрд. 5-й серии и RUB3 млрд. 4-й серии. Установленные параметры предполагают премию к кривой ОФЗ в размере 240 бп, и мы не склонны ожидать от бумаг опережающего роста котировок.

Денежный рынок

Чистая ликвидная позиция продолжает оставаться в положительной области; вчерашние аукционы ЦБ признаны несостоявшимися; достаточное количество денег в системе обусловливает сохранение ставок денежного рынка на текущих уровнях

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах на 9 февраля составили RUB1.26 трлн., немного снизившись относительно уровня среды (на RUB35.2 млрд.). При этом основное снижение произошло за счет корсчетов (–RUB39.9 млрд.), в то время как депозиты выросли на RUB4.7 млрд. Обязательства банковского сектора перед ЦБ и Минфином уменьшились на RUB25.5 млрд. Чистая ликвидная позиция в итоге сократилась на RUB9.6 млрд., достигнув отметки RUB116.5 млрд.

Вчерашние аукционы ЦБ признаны несостоявшимися. Текущие значения чистой ликвидной позиции свидетельствуют об установлении статического равновесия денежного рынка, при котором в основном отсутствует потребность в инструментах рефинансирования ЦБ (см. подробнее наш спецобзор «Ликвидность и процентные ставки: равновесие в макроэкономической гиперплоскости» от 01.02.2012 г.). Однако отдельные участники рынка эпизодически обращаются к РЕПО по фиксированной ставке, что обусловлено их специфическими потребностями. Так, задолженность по данному виду операций (сроком на 1 день), по состоянию на 8 февраля, составила RUB3.7 млрд.

Достаточное количество денег в системе обусловливает сохранение ставок денежного рынка на текущем уровне. Вчера банки 1-го круга привлекали кредиты овернайт внутри дня по средневзвешенной ставке 4.10–4.20%. Совсем немного упали ставки 1-дневного междилерского РЕПО, предоставляемого под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона, достигнув диапазона 4.55–4.75% (–5 бп).

В целом ситуация продолжает развиваться в русле тенденций, описанных в наших ранних ежедневных обзорах, а также в «Стратегии долговых рынков: февраль 2012».

Кредитные комментарии

Аэрофлот по итогам 2011 продемонстрировал только небольшой рост прибыли по МСФО, а в 2012 ожидает резкого падения этого показателя; всему виной присоединенные активы Ростехнологий; новость негативна для кредитного профиля; облигации неинтересны

Интерфакс, со ссылкой на источники в компании, вчера озвучил выручку и прибыль Аэрофлота по МСФО за 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Выручка по итогам года составила USD5.3 млрд., что соответствует 23% росту в годовом выражении. Рост выручки прежде всего объясняется увеличением пассажирооборота на 20.8%. Чистая прибыль за 2011 г. составила только USD275 млн., в то время как по итогам 9М 2011 г. она была на уровне USD384 млн. Насколько мы понимаем, такое резкое падение показателя в 4К 2011 г. объясняется консолидацией компаний, переданных Аэрофлоту Ростехнологиями в конце 2011 г.

В 2012 г. Аэрофлот прогнозирует 50% рост выручки и практически нулевой уровень чистой прибыли (USD20 млн.). Фактически складывается ситуация, при которой прибыльная головная компания субсидирует убыточные дочерние общества. Объявленные результаты за 2011 г., равно как и прогнозы на 2012 г., на наш взгляд, являются негативными сигналами для кредиторов.

Облигации компании слабо подвержены влиянию корпоративных новостей, и какая-либо реакция вряд ли последует и на этот раз. Бумаги вчера можно было купить с доходностью в 7.46%, что соответствует премии к ОФЗ порядка 120 бп. Премия непривлекательная, особенно с учетом низкой ликвидности.

Российская макроэкономика

Данные Росстата позволяют прогнозировать увеличение инвестиционной активности организаций в 2012; по нашим оценкам, годовой прирост инвестиций составит 5%

Вчера Росстат опубликовал результаты выборочного обследования деловой и инвестиционной активности коммерческих организаций, в соответствии с которыми инвестиции в основной капитал осуществляли 95% крупных и средних предприятий и 45% субъектов малого бизнеса. Кроме того, в отчете говорится, что в 2012 г. 60% руководителей организаций планируют увеличение объема инвестиций в основной капитал и около 23% – его сокращение.

Основными источниками финансирования инвестиций в основной капитал для большинства предприятий в 2011 г. явились собственные средства (87% респондентов), кредитные и заемные ресурсы привлекали 35% организаций (против 31% в 2010 г. и 14% в 2000 г.). Бюджетные средства достались 4% от общего числа участников опроса.

Основной целью инвестирования была модернизация изношенного оборудования (69% случаев), в то время как 39% вкладывали деньги в повышение эффективности производства. Покупали новые машины и оборудование около 89% предприятий, в то время как строили новые здания всего 47%.

Результаты оценки индекса предпринимательской уверенности в комплексе строительных отраслей также свидетельствуют о некотором улучшении ситуации. Средняя обеспеченность заказами на протяжении всего года составляла 6 месяцев. При этом оказалось, что крупные строительные фирмы обеспечены заказами на более длительный срок (7 месяцев), чем организации с численностью до 50 человек (4 месяца).

В целом результаты опроса ненамного превосходят аналогичные показатели 2010 г., что вполне согласуется с общими макроэкономическими тенденциями и свидетельствует об истощении действующей модели экономического роста. По нашим оценкам, прирост валовых инвестиций в 2012 г. составит около 5%. Однако основной вклад в экономический рост по-прежнему будет обеспечен за счет совокупного потребления.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: