СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рынок недвижимости добавил инвесторам оптимизма. Сегодня мы не ожидаем на рынке особых потрясений – из публикуемой в среду экономической статистики заслуживают внимания лишь данные по заказам на товары длительного пользования в апреле, которые, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, покажут снижение показателя на 2,5%. После резкого падения накануне мировые финансовые рынки несколько пришли в себя и начали вторник отскоком вверх: рост европейских фондовых индексов по итогам дня составил в среднем 0,3%, но американские площадки нивелировали отскок на открытии снижением в среднем на 0,2% по итогам дня. Оптимизма инвесторам добавила и статистика по рынку недвижимости: продажи новостроек в апреле неожиданно выросли на 7,3%, тогда как ожидалось, что показатель останется на прежнем уровне. Похоже, инвесторы немного перевели дух после снижения кредитного рейтинга Греции, но, судя по CDS спредам, ненадолго: вчера пятилетние CDS-спреды на обязательства Греции, Ирландии и Португалии продолжили расширяться, причем спред главной виновницы происходящего, Греции, расширился сразу на 70 б.п. до 1483 б.п. Мы думаем, что в ближайшее время проблемные страны Европы вновь напомнят о себе и доставят рынкам еще немало неприятностей. Европейская валюта возобновила рост и поднялась с 1,4 долл./евро (на этой отметке она находилась в понедельник) уже почти до 1,41 долл./евро. Благодаря временной стабилизации на мировых площадках в первой половине дня инвесторы понемногу избавлялись от безрисковых активов, однако ближе к закрытию торгов настроения изменились: доходность десятилетних облигаций США по итогам дня опустилась с 3,13% до 3,11%. На сегодня намечен аукцион по пятилетним бумагам объемом 35 млрд долл., а также выкуп годичных и двухлетних бондов на 4–6 млрд долл.

Сегодня в евробондах могут вновь преобладать продажи. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался без изменений на отметке 147 б.п., цена бумаги поднялась на 8 б.п. до 116,97% от номинала. В суверенном сегменте выпуски подорожали в среднем на 10 б.п. В корпоративном сегменте продолжались продажи бумаг нефтегазового сектора – большинство облигаций Газпрома подешевели в среднем на 10 б.п., но в длинных выпусках котировки подросли на 30–40 б.п. В евробондах ЛУКОЙЛа также преобладали продажи – цены снизились примерно на 10 б.п. В Бумагах ТНК-ВР единой динамики так и не сложилось – котировки закрылись вблизи уровней предыдущего дня. В финансовом секторе настроения у инвесторов также были неоднозначными. Участники активно продавали выпуски Россельхозбанка, подешевевшие в среднем на 6 б.п., а также ВЭБа, снизившиеся в цене в среднем на 15 б.п. С другой стороны, наблюдался достаточно высокий спрос на евробонды Промсвязьбанка, котировки которых выросли в среднем на 5 б.п., Альфа-Банка (рост в среднем на10 б.п.) и Газромбанка (в среднем на 3 б.п.). На фоне усиливающихся опасений относительно эскалации долгового кризиса в Европе азиатские фондовые индексы с утра находятся в красной зоне, котировки фьючерсов на американские индексы также ушли в минус.

Внутренний рынок

Минфин ожидает высокого спроса и удлиняет дюрацию на аукционе. В ходе намеченного на сегодня очередного аукциона по доразмещению ОФЗ Минфин был намерен предложить рынку трехлетние бумаги, но, как мы писали во вчерашнем ежедневном обзоре, неизвестно, какие именно. Накануне аукциона Минфин сообщил, что будут доразмещаться ОФЗ 25076 с погашением 14 марта 2014 г. объемом 20 млрд руб. Вчера выяснилось также, что финансовое ведомство этим не ограничится и предложит сегодня инвесторам пятилетний выпуск 25077, также объемом 20 млрд руб. Несмотря на не самую благоприятную рыночную конъюнктуру, Минфин решил пойти на увеличение дюрации, так как в настоящий момент перед ним стоит задача увеличения дюрации своего портфеля. На наш взгляд, министерству будет непросто разместить столь внушительный объем ОФЗ (40 млрд руб.) ввиду нестабильности внешнеэкономической конъюнктуры и некоторого снижения уровня ликвидности на внутреннем рынке в связи наступлением периода налоговых платежей. Вместе с тем спрос на бумаги могут поддержать размещенные вчера временно свободные средств бюджета в размере 40 млрд руб. Вчера же были опубликованы ориентиры по доходности – в диапазоне 6,5–6,6% по ОФЗ 25076 и 7,45–7,55% по ОФЗ 25077. Как нередко случалось в последнее время, Минфин не готов предоставлять рынку достаточно большие премии: по ОФЗ 25076 премия вообще отсутствует, так как вчера доходность ОФЗ 25076 составила 6,6%, по ОФЗ 25077 она минимальна и, возможно, не превысит 3 б.п. Мы сомневаемся, что Минфин сможет привлечь весь запланированный объем. На наш взгляд, инвесторам есть смысл участвовать в аукционе по ОФЗ 25077, поскольку бумага является одной из наиболее ликвидных и предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 20 б.п. Кроме того, этот выпуск Минфину будет сложнее разместить, чем более короткий, поэтому не исключена премия ко вторичному рынку, хотя и минимальная, не более 3 б.п. Инвесторам, которые будут принимать участие в аукционе, стоит выставлять заявки на уровне закрытия вчерашнего дня.

Металлурги активизировались. Вчера сразу три металлургические компании – Евраз (ВВ-/В1/ВВ-), Мечел (В1) и Кокс (B/B2) – объявили о размещении рублевых облигаций в ближайшее время. Книга заявок по выпускам Мечела (два выпуска по 5 млрд руб на срок 10 лет с пятилетней офертой) и Кокса (выпуск серии БО-2 объемом 5 млрд руб. на срок три года без оферты) была открыта вчера. Евраз откроет книгу заявок на свой выпуск объемом 15 млрд руб. сегодня. Период обращения размещаемых выпусков Евраза и Мечела совпадает – 10 лет с офертой через пять лет. Примечательно, что ориентир организаторов по доходности по облигациям Евраза (8,68–8,94%) предполагает дисконт в размере 25 б.п. к размещаемым выпускам Мечела (ориентир по доходности 8,94–9,2%). В настоящее время выпуски Евраза и Мечела торгуются практически на одном уровне с премией к ОФЗ 150–160 б.п. Мы ожидаем, что размещение облигаций обоих эмитентов пройдет по нижней границе диапазона, установленного для каждой из компаний, – таким образом, премия к ОФЗ составит около 165 б.п. для Мечела и 140 б.п. для Евраза. В этой связи мы рекомендуем обратить внимание на обращающиеся выпуски Евраза, предлагающие премию к ОФЗ в размере 150 б.п. Учитывая заметное улучшение кредитных метрик Евраза в последнее время и более сильную комбинацию кредитных рейтингов по сравнению с Мечелом, мы оцениваем потенциал снижения доходности обращающихся выпусков Евраза как минимум в 20 б.п.

Кокс выкупает облигации, однако «неломбардность» нового выпуска может продлить срок обращения старого. Вчера одновременно с открытием книги заявок на новых выпуск облигаций Кокс объявил о выкупе обращающегося выпуска, погашение которого наступает в марте 2012 г., по цене 103,95% от номинала. В настоящее время котировки по этому выпуску находятся на уровне 103,7%. Решение компании выкупить бумаги раньше срока неудивительно, учитывая, что купон по этому выпуску установлен на уровне 12%, что заметно выше текущего рыночного уровня. С другой стороны, обращающийся выпуск включен в список репо ЦБ, в который размещаемый выпуск войти уже не сможет в связи с ужесточением требований ЦБ к рейтингам бумаг, включаемых в ломбардный список и приостановлением в этой связи включения в список с 1 апреля 2011г. облигаций эмитентов, которым присвоен рейтинг на уровне «В/В2». Это обстоятельство может способствовать тому, что не все инвесторы решат «переложиться» в новый выпуск, несмотря на то что и без того невысокая ликвидность выпуска Кокс-2 еще больше снизиться после оферты. Что касается размещаемого выпуска, справедливый уровень его доходности, по нашему мнению, находится ближе к верхней границе ориентира (8,89–9,2%, премия к ОФЗ 219–250 б.п.), принимая во внимания, что облигации сопоставимой по кредитному качеству компании РМК при чуть меньшей дюрации торгуются с премией к ОФЗ в размере 260 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Снижение ликвидности вынуждает банки привлекать средства у Минфина

Ликвидность находится ниже уровня 1 трлн руб., и, как следствие, спрос на средства Минфина со стороны банков резко увеличился. Последние три аукциона на размещение временно свободных средств бюджета на депозиты банков прошли успешно в отличие от предыдущих двух месяцев, на протяжении которых банки практически не подавали заявок. Вчера банки привлекли 40 млрд руб. из предложенных Минфином 70 млрд руб. по средней ставке 4,06% годовых. В результате приток средств в банковскую систему увеличился за последние два дня на 53 млрд руб. Сегодня компаниям предстоит уплатить акцизы и НДПИ, и ликвидность, скорее всего, сократится, что приведет к росту ставок МБК.

Вчера уровень ликвидности упал до трехнедельного минимума. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 2,9 млрд руб. до 706,7 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 39,4 млрд руб. до 252,2 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК снизились: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 4 б.п. до 3,73%. Долгосрочные ставки либо не изменились, либо выросли на 1–2 б.п. Мы ожидаем роста ставок МБК в конце месяца на фоне периода налоговых выплат.

Рубль накануне укрепился против доллара и бивалютной корзины, но снизился против евро. Курс доллара на ММВБ упал на 14 копеек до 28,36 руб./долл., евро повысился на 3 копейки до 39,99 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 7 копеек до 33,59 руб. Нефтяные цены и евро сегодня утром уже растеряли вчерашние достижения: Brent торгуется ниже 112 долл./барр., а евро вернулся к отметке 1,404 долл./евро. Индекс доллара вновь поднялся до уровня понедельника после снижения на 0,5% накануне. Сегодня мы ожидаем ослабления рубля до 28,4–28,45 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Cовокупный объем иностранный инвестиций в I квартале 2011 г.достиг 44,3 млрд долл. – хорошее начало

Иностранные инвестиции почти на докризисном уровне. Суммарный объем иностранных инвестиций в российскую экономику в I квартале 2011 г. вырос на 237% г-г до 44,3 млрд долл., говорится в опубликованном вчера сообщении Росстата. Прямые иностранные инвестиции увеличились на 48% г-г до 3,89 млрд долл. Портфельные инвестиции составили 122 млн долл., что на 58% ниже показателя годичной давности. Прочие инвестиции, из которых более 90% приходится на привлеченные российскими компаниями кредиты, достигли 40,3 млрд долл., продемонстрировав рост на 294% г-г. Данные внушают оптимизм, однако в то же время необходимо отметить продолжающийся отток капитала из России: за отчетный период он составил 21,3 млрд долл.

Финансовый сектор – вездесущий лидер. Как было указано ранее, совокупный объем иностранных инвестиций в I квартале 2011 г. показал мощную динамику год к году, однако снизился на 34% относительно предыдущего квартала. Правда, в IV квартале 2010 г. иностранные инвестиции неожиданно вышли на рекордный уровень. Все иностранные инвестиции – прямые, портфельные и другие – в среднем потеряли 35% к-к. Около половины инвестиций (56%) были направлены в финансовый сектор, поскольку российские банки продолжили привлекать синдицированные кредиты и размещать еврооблигации. Обрабатывающий и добывающий сектора получили 12,4% и 10,7% соответственно. Что касается иностранных кредитов («прочих» инвестиций), из которых 66% были краткосрочными, то есть выданными на срок менее 180 дней, здесь опять лидировал финансовый сектор, который получил 62% от общего объема, оставив 11,5% обрабатывающим отраслям промышленности и 8,8% – транспортному сектору.

Иностранные инвестиции продолжат расти. В тройку лидеров среди иностранных инвесторов в Россию в I квартале 2011 г вошли: Нидерланды (9% от общего объема инвестиций), Кипр (6%) и Великобритания (5%). В то же время российские инвесторы в совокупности вложили за рубежом 29,4 млрд долл., из которых 40,5% пришлось на Швейцарию. Возможно, вскоре Росстат прекратит публиковать данные об иностранных инвестициях, поскольку они заметно отличаются от статистики ЦБ РФ. Поэтому при макроэкономическом моделировании мы планируем также использовать данные Банка России. Мы ожидаем дальнейшего улучшении динамики инвестиций: этому будет способствовать учреждение Российского фонда прямых инвестиций, который уже в нынешнем году планирует привлечь 3 млрд долл. вложений из-за рубежа. По нашему прогнозу, совокупный объем иностранных инвестиций в Россию в 2011 г. составит 128 млрд долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Черкизово (В2). Слабый I квартал 2011 г.

Рентабельность снижается на фоне роста себестоимости и операционных затрат. Вчера компания опубликовала неаудированные финансовые результаты за I квартал 2011 г. по US GAAP, которые оказались заметно хуже ожиданий рынка. Выручка Черкизово за отчетный период увеличилась на 16,3% год к году до 308,2 млн долл. на фоне роста объема продаж в каждом из бизнес-сегментов при слабой динамике отпускных цен. Резкий рост себестоимости (+27,3% год к году), вызванный в первую очередь повышением цен на зерно, стал причиной снижения EBITDA на 29,5% год к году до 34,9 млн долл., что в свою очередь привело к снижению рентабельности по EBITDA на 7,4 п.п. до 11,3%. Валовая рентабельность сократилась на 6,9 п.п. год к году до 20,9%. Кроме того, рост операционных расходов на 20,7% (ввиду расширения бизнеса) способствовал сокращению чистой прибыли на 42,2% год к году до 18,4 млн долл.

Долговая нагрузка продолжит увеличиваться. С начала года чистый долг Черкизово вырос на 11,5% до 642,1 млн долл., что на фоне снижения EBITDA привело к росту левереджа по итогам I квартала с 2,6 до 3,1. Уже после отчетной даты компания закрыла сделку по приобретению Моссельпрома; по нашей оценке, покупка данного актива увеличит чистый долг Черкизово на 225,3 млн долл. (в основном за счет консолидации долга Моссельпрома в размере 183,8 млн долл.). Таким образом, даже с учетом ожидаемого компанией восстановления цен на мясную продукцию во II половине года долговая нагрузка Черкизово на конец 2011 г. может превысить 4 в терминах Чистый долг/EBITDA. Объем долга к погашению в течение следующих 12 месяцев составляет 203 млн долл. (без учета долга Моссельпрома), что сопоставимо с годовой EBITDA Черкизово. Кроме того, сильной стороной кредитного профиля компании является относительно легкий доступ к рефинансированию в госбанках, что должно вселить большую уверенность в кредиторов компании. Доля субсидированного долга в I квартале составила 88%, что помогает компании стабильно поддерживать стоимость долга на низком уровне (2% в I квартале) и значительно ограничивает ее процентные расходы. Так, несмотря на рост общего долга и падение EBITDA, отношение EBITDA/Процентные расходы в отчетном периоде составило 11,1 против 10,1 в I квартале 2010 г.

Бонды компании неликвидны. На следующей неделе, 31 мая, будет погашен выпуск облигаций Черкизово-1. Размещенный в ноябре прошлого года Черкизово БО-03 котируется с доходностью 8,16% на 30 месяцев, при этом ликвидность в бумаге практически отсутствует. Как следствие, мы не ожидаем реакции в котировках облигаций на опубликованные результаты.

Банк Зенит (Ва2/В+). Размещение прошло с минимальной премией, выпуск малопривлекателен

Новое размещение Зенита. Вчера Банк Зенит закрыл книгу заявок по своему новому выпуску биржевых облигаций Зенит БО-6 объемом 5 млрд руб., сроком обращения 3 года и офертой через 1,5 года. Банк разместился вблизи нижней границы ориентиров, установив ставку первого купона на уровне 7,25%, что соответствует доходности 7,28% при дюрации 1,44 года. Эта доходность предполагает премию к кривой ОФЗ приблизительно на уровне 170 б.п., в то время как уже обращающиеся выпуски торгуются со спредом к кривой ОФЗ в размере около 150–160 б.п.

На наш взгляд, новый выпуск обладает ограниченным потенциалом снижения доходности, и мы не считаем его привлекательным для покупки. По нашему мнению, на рынке можно найти выпуски с более интересным соотношением риска и цены – например, МКБ (В1/В+) или Номос Банк (Ва3Э/ВВ-). На конец 2010 г. Зенит находился на 27-ом месте по размеру активов – 159 млрд руб., тогда как Номос – на 15-ом с 375 млрд руб., а МКБ – на 28-ом со 155 млрд руб. По качеству активов (доля задолженности, просроченной более чем на 90 дней, составляет 4,4%) Зенит близок к МКБ с 4,4%, но уступает Номосу с 2,5%. Эти банки превосходят Зенит и по показателям чистой процентной маржи. По итогам 2010 г. она составляла у Зенита3,9% против 5,6% и 5,2% у МКБ и Номоса соответственно.