РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций вчера отличался невысокой торговой активностью. Волатильность глобальной конъюнктуры заставляет инвесторов осторожничать, снизив до минимума торговую активность. «Тридцатка» простояла вчера весь день в диапазоне 116,875–117,1875%.

- В корпоративном сегменте цены немного подтянулись вверх (в пределах 1/4 п. п.), однако возвращаться к массовым покупкам, несмотря на некоторое улучшение конъюнктуры, инвесторы не спешат.

- Мы опасаемся, что вчерашняя оттепель – явление временное (см. Темы глобального рынка).

- Рублевый долговой рынок вчера также был не слишком ликвиден, инвесторы по-прежнему опасаются возможного ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью (хотя непонятно, почему плохо берут депозиты Минфина) и внимательно следят за волатильностью на глобальных рынках.

- В центре внимания сегодня – аукционы по размещению ОФЗ25076 и ОФЗ25077 на общую сумму 40 млрд руб. Ориентиры по 5- летнему выпуску ОФЗ25077 (7,45–7,55%), действительно, как и говорил на той неделе Константин Вышковский (в интервью Reuters), чуть щедрее, чем по короткому ОФЗ25076 (6,50–6,60%). Да и сам факт объявления о размещении дополнительной бумаги может говорить о том, что Минфин может опять активизировать заимствования на внутреннем рынке. Если так, то министерство опять может вернуться к практике увеличения объема предложения в ходе аукционов (не в этот раз), а сами размещения вновь будут идти по верхним границам прогнозных диапазонов.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Коррекция к коррекции

Во вторник котировки рисковых активов на глобальных рынках восстанавливались после резкого снижения днем ранее. В частности, умеренный рост показали европейские фондовые индексы (в пределах 0,3–0,4%), курс европейской валюты против доллара отскочил с 1,40 до 1,41. Доходность UST10, наоборот, подрастала, достигнув отметки 3,15%.

Тем не менее вчерашнее восстановительное движение не кажется нам убедительным. Слишком незначительным оно выглядит на фоне предшествующего падения котировок. К примеру, курс евро потерял против доллара с начала мая около 8 центов, и на этом фоне восстановление на 1 цент нельзя счесть признаком перелома нисходящего тренда. Подобная же картина наблюдается на многих других рынках. Нисходящий тренд все еще силен и подпитывается плохими новостями из Европы. Вчера 5-летний CDS-спред на Грецию достиг нового рекорда – 1 473 пункта.

Уже сегодня с утра нисходящий тренд начал вновь брать свое. Фьючерсы на американские рынки, а также Азия торгуются в красной зоне. Ставка UST10 вернулась на уровень 3,10% после сильных итогов размещения UST2. На наш взгляд, российские активы в ближайшие дни могут остаться под давлением со стороны внешней конъюнктуры.

Феномен нефти – возможные варианты развития ситуации

Самое любопытное в нынешней коррекции – это то, как упорно избегают снижения цены на нефть. Баррель WTI упорно держится в районе 99 долл. Стоит отметить, что вчера котировки нефти поддержало решение одного из глобальных банков поднять годовой прогноз по нефти более чем на 20%. И даже несмотря на это устойчивость рынка нефти вызывает удивление.

Наши ожидания в этой связи следующие. В краткосрочной перспективе (ближайшие недели), на наш взгляд, падение котировок нефти еще на 10–15 долл. кажется наиболее вероятным сценарием. Тем более, для этого, на наш взгляд, есть фундаментальные основания. QE-2 заканчивается и это, вероятно, знаменует собой перелом в направлении американской денежно-кредитной политики – от смягчения к ужесточению, пусть даже и не ранее, чем через полгода. Со сменой направления монетарной политики США поддержка со стороны инвестиционного спроса начнет снижаться, и цены действительно могут упасть на уровни, более обоснованные с точки зрения динамики спроса и предложения.

С другой стороны, недавно IEA предупреждало об угрозе возникновения физического дефицита нефти. Если ожидания IEA сбудутся (к слову, OPEC дефицита не видит), и в таком случае возврат нефти к торговле по фундаментальным факторам вовсе не означает автоматического снижения цен. С технической точки зрения этот сценарий может реализоваться в следующем виде. Нефть и дальше продолжает игнорировать коррекционные движения на глобальных рынках, оставаясь в рамках нынешнего ценового диапазона. В таком случае по завершению коррекции на прочих рынках цены на нефть могут показать впечатляющий рывок вверх.

Так или иначе, уже в ближайшем будущем цены на нефть могут оказаться подверженными резким изменениям, которые будут иметь судьбоносное значение для стоимости российских активов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок демонстрирует впечатляющую устойчивость

Стоимость заимствования на рынке МКБ во вторник не претерпела существенных изменений, хотя диапазон колебаний ставок o/n для банков первого круга немного расширился и составил 2,75–3,75%. Однако в преддверии довольно существенных налоговых выплат данные уровни представляются нам весьма благоприятными, особенно в условиях ограниченного запаса ликвидности. Отметим также, что банки по-прежнему с неохотой привлекают рефинансирование от ЦБ и Минфина. В частности, в рамках вчерашнего депозитного аукциона Минфина спрос составил 40 млрд руб. при предложении 70 млрд руб., а средневзвешенная ставка оказалась чуть выше 4,0% (4,06%).

Сегодня банкам предстоит перечислить в бюджет платежи по акцизам и НДПИ. Последние представляют собой следующую по объему величину в налоговых доходах бюджета после НДС: потенциальный связанный с данными выплатами отток ликвидности может составить порядка 150 млрд руб. При этом встречный поток средств (в рамках бюджетных расходов) вряд ли сможет полностью компенсировать отток. Отметим также, что даже с учетом поступления привлеченных вчера у Минфина 40 млрд руб. сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ не превысит 1,0 трлн руб.

В подобных условиях неоднозначным выглядит решение Минфина увеличить объем предложения ОФЗ в рамках сегодняшнего аукциона до 40 млрд руб., добавив еще один выпуск к ранее запланированному для продажи.

Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,75–4,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), и мы не исключаем их дальнейшего роста в течение дня.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РусГидро начинает консультации с потенциальными «стратегами»

Новость: Сегодня Коммерсант сообщает, что в рамках приватизации государственного пакета акций ОАО «РусГидро» в размере 7,9% компания провела ряд встреч с потенциальными покупателями, среди которых китайские Yangtze Power (–/–/A-) и China State Grid (NR), Enel (A-/A2/A-), Iberdrola (A-/Baa3/BBB+) и Electricite de France (A+/Aa3/A+). Напомним, что продажа пакета акций должна состояться до 2013 г. По словам источника Коммерсанта, окончательно определиться со стратегическим инвестором РусГидро планирует в 1П12. Компания подтвердила ведение консультаций по продаже госпакета со стратегическими инвесторами, но отказались сообщить, кто они.

Комментарий: Хотя стратегическому инвестору предлагается миноритарный пакет акций, который в лучшем случае гарантирует одно место в совете директоров, потенциально от выбора стратега может зависеть реализация компанией международных проектов в области электроэнергетики; также этот выбор может положительно повлиять на уровень корпоративного управления.

В настоящее время мы бы не стали переоценивать факт начала консультаций с потенциальными покупателями пакета акций. Тем не менее мы полагаем, что появление данного сообщения в СМИ – еще один повод обратить внимание на рублевые 5-летние облигации российской компании, которые в целом, на наш взгляд, справедливо оценены рынком и предлагают премию порядка 25–30 б. п. к кривой доходности ФСК (BBB/Baa2/–). Что касается рублевого выпуска еврооблигаций Rushydro 15 RUB (YTM 7,95%), то выпуск продолжает предлагать сравнительно высокую премию к кривой доходности ФСК на уровне 40 б. п. и может представлять интерес для инвесторов, которые интересуются российскими рублевыми еврооблигациями и для которых не столь важна ликвидность.. Обратим внимание, что суверенный рублевый евробонд Russia 18 (YTM 6,91%) торгуется с дисконтом к кривой ОФЗ на уровне 120–130 б. п., что может служить ориентиром для дальнейшего изменения спреда для евробонда энергетической компании.

Алроса (ВВ-/Ва3/ВВ-): сильные результаты по МСФО за 2010 г., позитивные прогнозы менеджмента на 2011 г. Облигации справедливо оцениваются рынком

Новость: Алроса вчера опубликовала ожидаемо сильные результаты по МСФО за 2010 г. и провела телеконференцию для журналистов, на которой президент Алросы Федор Андреев поделился некоторыми прогнозами на 2011 г. и позитивным взглядом на рыночную конъюнктуру, а также раскрыл некоторые детали относительно будущей стратегии развития компании (основные моменты приводит Reuters). В целом комментарии менеджмента оставляют довольно позитивное впечатление: мы ожидаем дальнейшего улучшения кредитного профиля Алросы в 2011 г. В то же время мы не ожидаем существенной реакции в длинном выпуске Alrosa 20, который сейчас торгуется с дисконтом около 40 б. п. по Z-спреду к Severstal 17 (при аналогичном рейтинге обоих эмитентов). Рублевые облигации Алросы торгуются примерно «на кривой» Северстали – ММК, что в целом является справедливым уровнем.

Основные выводы из представленных цифр и комментариев менеджмента мы приводим ниже:

Рост денежных потоков на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке алмазов. Выручка и EBITDA компании выросли на 45% и 82% к уровню 2009 г. на фоне роста продаж алмазов в 1,5 раза, до 39,5 млн карат. В 1П10 Алроса активно распродавала накопленные в кризис запасы алмазов, в итоге продажи в прошлом году на 15% превысили объем добычи (34,3 млн карат). Существенный вклад в рост денежных потоков оказал рост средних цен на алмазы – в прошлом году, по словам президента компании, они выросли на 27%. В итоге рентабельность по EBITDA выросла до 31%, что стало рекордным показателем с 2005 г.

Положительный свободный денежный поток и сокращение долговой нагрузки. Рост денежных потоков (в том числе за счет сокращения оборотного капитала – накопленных запасов алмазов) позволили компании выйти «в плюс» по свободному денежному потоку и сократить долг: по уровню «Чистый долг/EBITDA» долговая нагрузка сократилась с 5,9х до 2,8х. При этом компания существенно улучшила структуру кредитного портфеля по стоимости и срокам погашения: доля краткосрочной задолженности на 31 декабря 2010 г. сократилась до 13% (в том числе благодаря размещению выпуска еврооблигаций в 4К10).

Позитивные ожидания на 2011 г. По словам Ф. Андреева, которые приводит Reuters, на мировом рынке алмазов сейчас наблюдается дефицит за счет растущего спроса со стороны Индии и Китая, что поддерживает цены. С начала года средние цены на алмазы выросли на 26%. Андреев ожидает выручку в 2011 г. на уровне 4 млрд долл. При этом компания не будет привлекать новый долг в 2011 г. и сможет погасить около 700 млн долл. обязательств из собственного денежного потока.

Запасы алмазов. Алроса впервые раскрыла данные по собственным запасам алмазов – по собственным оценкам компании, объем запасов и ресурсов составляет 1,3 млрд карат, чего должно хватить на 40 лет при существующих темпах добычи. При этом до 2018 г. Алроса планирует поставить на баланс более 430 млн карат за счет новых месторождений.

Продажа Севералмаза, вероятно, отменяется. Как пишет Reuters со ссылкой на источник в компании, Алроса может отказаться от продажи Севералмаза (дочерняя компания, ведущая разработку месторождения в Архангельской обл.), так как при текущих ценах проект из убыточного превращается в рентабельный, и Алроса сможет реализовать его самостоятельно (инвестиции могут составить около 500 млн долл.). Ранее СМИ сообщали что Алроса рассматривает возможность продажи 50% минус одна акция Rio Tinto за 400 млн долл.

Железорудный проект – пока без изменений. Алроса пока не нашла партнеров, заинтересованных в участии в реализации железорудного проекта Тимир (разработка двух месторождений, строительство ГОКа и сталеплавильного завода) общей стоимостью 10 млрд долл. По условиям лицензии компания должна начать строительство на месторождениях через год.

Сроки IPO могут быть сдвинуты. Сроки предполагаемого IPO Алросы могут быть сдвинуты относительно первоначальных планов (ранее компания говорила о начале 2012 г. как о сроке, к которому компания будет готова продать 20% акций на бирже), так как на фоне роста цен на алмазы компания теперь не так остро нуждается в средствах. Ранее менеджмент говорил о том, что средства от продажи акций, скорее всего, будут направлены на финансирование инвестиционных проектов, в частности железорудных. По всей видимости, теперь Алроса планирует сначала найти партнера для реализации планов по железной руде – по словам менеджмента, этот фактор также влияет на сроки IPO.