Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Новый выпуск еврооблигаций Кредит Европа Банка будет интересен ограниченному кругу инвесторов


[08.11.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Мир с тревогой следит за приближением США к бюджетному обрыву. После прояснения ситуации с президентскими выборами в США внимание участников рынка быстро переключилось на стоящую перед страной проблему фискального обрыва. Вчерашняя биржевая сессия стала для американского рынка худшей в текущем году, индекс S&P500 рухнул на 2,4%. Инвесторы опасаются, что в поисках источников финансирования выплат по стремительно увеличивающемуся госдолгу американские власти «залезут в карманы» пока еще весьма неплохо чувствующих себя корпораций и состоятельных граждан. При этом наиболее пессимистический сценарий, при котором крупнейшая экономика мира, сорвавшись с бюджетного обрыва, окажется в рецессии, практически не учтен в текущих котировках. Рейтинговые агентства, в частности Fitch, уже предупредили о возможном понижении суверенного рейтинга США. Пилюлю для Европы подсластили итоги вчерашнего голосования в греческом парламенте, одобрившем очередной пакет мер бюджетной экономии. Теперь политическую эстафету принимает Китай, впрочем, процесс передачи властных полномочий в Поднебесной отличается высокой предсказуемостью, что ограничивает спекулятивный потенциал данного фактора для участников рынка.

Евробондам удалось закрыться в небольшом плюсе; Банк Русский Стандарт доразмещает пятилетний выпуск. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,78%) к 10 UST (YTM 1,65%) расширился со 103 б.п. до 114 б.п., при этом цена российского бенчмарка осталась на уровне закрытия предыдущего дня (127,2% от номинала), однако доходность 10 UST снизилась с 1,75% до 1,65%. Российский долларовый долговой сегмент завершил день в целом нейтрально, в ряде выпусков был даже зафиксирован ценовой рост, в то время как на мировых площадках царили пессимистические настроения. Вдоль суверенной кривой изменения цен были незначительными, рост составил в среднем 20 б.п. В первом эшелоне фаворитами стали длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) повысились в цене на 60 б.п. и 1 п.п. соответственно, GAZPRU’18 (YTM 3,4%) подорожал на 40 б.п., а GAZPRU’19 (YTM 3,7%) – на полпроцентных пункта. Среди выпусков госбанков вновь уверенно смотрелись евробонды ВТБ, VTB’20 (YTM 5,5%) вырос в цене на 80 б.п., выпуски VTB’18 (YTР 5,1%), VTB’22 (YTM 6,3%) и VTB’Р (YTС 9,2%) подорожали в пределах 50–60 б.п. Во втором эшелоне уверенный рост продемонстрировали евробонды Евраза, котировки EVRAZ’18 (YTM 6,5%) повысились на 60 б.п., EVRAZ’17 (YTM 6,3%) поднялся на 40 б.п. Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) вчера доразместил пятилетний выпуск RUSB’17 (YTP 8,1%) на 175 млн долл. по цене 102,25% от номинала. На вторичном рынке выпуск котировался по 103% от номинала, и в результате бумага вчера подешевела на 60 б.п. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии демонстрируют заметное снижение, отыгрывая негативную динамику американских площадок накануне (что, возможно, сегодня предстоит и российским евробондам), тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Минфин занял 33,4 млрд руб. при ошеломляющем спросе. Вчера на рынке зафиксировано повышение котировок, пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,7%) подорожали примерно на 30 б.п., столько же прибавили в цене и двухлетние ОФЗ 26202 (YTM 6,7%), однако объемы торгов в последнем выпуске были крайне низкими. Из ликвидных бумаг стоит отметить шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), которые поднялись на 10 б.п. Главным событием вчерашнего дня, безусловно, стал аукцион ОФЗ, на котором Минфин предложил рынку десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,4%) на сумму 35 млрд руб. При совокупном спросе 94,8 млрд руб. на заявки, выставленные по верхней границе ориентира (который равнялся 7,4–7,45%), пришлось 45 млрд руб. Как следствие, финансовому ведомству удалось занять 33,4 млрд руб., доходность по цене отсечения составила 7,44%, а по средневзвешенной цене – 7,42%, таким образом, аукцион прошел практически на уровне вторичного рынка. Минфин вновь не смог удовлетворить весь объем спроса, так как возможность частичного удовлетворения заявок не предусмотрена. В своем заявлении ведомство (причем уже не в первый раз) выразило готовность изменить данный порядок до конца года. Вне всякого сомнения, частичное удовлетворение заявок поможет Минфину более удачно проводить аукционы и увеличить объем заимствований. Вместе с тем необходимо отметить, что с начала текущего года ведомству удалось привлечь почти 640 млрд руб. на внутреннем рынке и 7 млрд долл. (210 млрд руб.) на внешнем, что полностью покрывает потребности в заемных средствах в текущем году: на рефинансирование внутреннего долга Минфину требуется 400 млрд руб., а бюджет, судя по всему, по итогам года вполне может быть сбалансированным.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ): Цель – повышение эффективности

Обнародована программа оптимизации, рассчитанная на несколько лет. Вчера в ходе телефонной конференции менеджмент Сбербанка представил новую оргструктуру банка, переход на которую планируется начиная следующего года. Внимание, в частности, было уделено таким структурным изменениям, как централизация управления рисками и создание единого финансового блока. Впрочем, большинство обсуждавшихся вопросов касалось оптимизации затрат банка. Так, в 2013–2015 г. банк намерен осуществить программу оптимизации, которая может включать в себя сокращение 20–30 тыс. сотрудников обеспечивающих подразделений (8–13% всего персонала на 2 кв. 2012 г.). Одновременно возможно увеличение численности фронт-офиса, учитывая планы по расширению бизнеса. Все вместе это должно привести к повышению эффективности бизнеса. Представители менеджмента отметили также, что существует потенциал для оптимизации филиальной сети банка в городах, тогда как сельские филиалы, составляющие примерно половину всей сети, преимущественно небольшие по величине и не оказывают заметного влияния на общий объем расходов.

Управление затратами остается одной из основных проблем. Руководство Сбербанка подтвердило свой прогноз, предусматривающий рост операционных затрат в нынешнем году на 20–25%. Рынок воспринимает такую цель скептически, поскольку за 1 п/г 2012 г. операционные затраты банка согласно МСФО увеличились на 32% год к году. В то же время банку удается добиваться улучшения эффективности, если судить по такому грубому показателю, как отношение объема кредитов к количеству сотрудников (отмечен рост с 0,7 млн долл. в конце 2009 г. до 1,1 млн долл. во 2 кв. 2012 г.). Мы ожидаем, что в 2013 г. рост затрат начнет замедляться, и в следующие несколько лет возможно снижение коэффициента Затраты/Доходы на 100–200 б.п.

Евробонды банка фундаментально привлекательны. Мы по-прежнему считаем Сбербанк лучшим российским банком с самым устойчивым финансовым профилем. Его еврооблигации торгуются со спредом порядка 265–300 б.п. к среднерыночным свопам и на длинном конце кривой предлагают премию к схожим по дюрации бондам ВЭБа в размере 15–20 б.п. По нашим оценкам, финансовый профиль Сбербанка лучше, чем ВЭБа, поэтому тем инвесторам, которым неважно 100-процентное участие государства в капитале эмитента, мы рекомендуем приобретать более доходные выпуски Сбербанка.

Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-): Начало маркетинга нового субординированного выпуска еврооблигаций

Новое предложение без премии. Сегодня Кредит Европа Банк (КЕБ) начинает размещение субординированного выпуска еврооблигаций. По информации организаторов, срок обращения новой бумаги составит семь лет, предварительный ориентир доходности заявлен в диапазоне 8,75–9%. Объем эмиссии составит от 200 млн долл. Хорошим ориентиром для определения справедливой доходности новой бумаги, на наш взгляд, являются субординированные выпуски RUSB’18 (YTM 10,13%) и HCFB’20 (YTC 8,46%). По масштабам бизнеса и акционерной структуре КЕБ ближе к ХКФБ (-/Ba3/BB-), несколько уступая ему по кредитным метрикам, по которым КЕБ сопоставим скорее с Банком Русский Стандарт (B+/Ba3/B+). С учетом результатов последних размещений (щедрые премии за субординированный статус новых бумаг) справедливый ориентир доходности новой бумаги мы видим на уровне выше 9%, таким образом, заявленный ориентир доходности не предполагает дополнительной премии. С другой стороны, ограниченность бумаг эмитента в обращении при наличии устойчивого кредитного профиля и сильных акционеров в лице турецкой FIBA Group может позволить банку найти спрос на новый выпуск, однако размещение с большей вероятностью пройдет лишь по верхней границе диапазона. Учитывая традиционно низкую ликвидность бумаг КЕБа, а также небольшой объем размещения, выпуск, с нашей точки зрения, будет интересен ограниченному кругу инвесторов.

В составе международного холдинга. На конец 1 п/г 2012 г. КЕБ занимал 47-е место среди российских банков по величине активов (102 млрд руб.) и 40-е – по размеру собственного капитала (16 млрд руб.). Банк входит в состав международного конгломерата FIBA Holding A.S., принадлежащему турецкому бизнесмену Хюсню Озейгину. Деятельность российского подразделения традиционно является одним из приоритетов материнской компании. Так, согласно данным КЕБа, по итогам 2011 г. на его долю приходилось порядка 17% совокупных активов банковской группы Credit Europe Group NV и 67% ее налогооблагаемой прибыли.

Достойный конкурент лидерам потребительского сегмента. Несмотря на ряд негативных моментов, финансовые результаты КЕБа производят в целом хорошее впечатление, и кредитный профиль эмитента мы считаем устойчивым. Высокая зависимость от оптового фондирования, в том числе от средств материнской компании, интенсивный график погашения оптовых обязательств на ближайшие два года и необходимость наращивать отчисления в резервы на фоне активного развития потребительского кредитования компенсируются отличным качеством активов (NPL на конец июня 2012 г. составляли 3,1%), хорошим уровнем капитализации (Капитал/Активы 15,8%) и достаточным запасом ликвидности. В случае непредвиденных проблем КЕБ может рассчитывать на поддержку со стороны материнской группы FIBA – такая поддержка уже оказывалась банку ранее.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: