СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рост на хороших новостях. Отчет ISM Manufacturing, оказавшийся неожиданно хорошим, и заявления Бена Бернанке о готовности ФРС стимулировать экономику до тех пор, пока не отпадет необходимость, вызвали волну покупок. Решение Резервного банка Австралии снизить ставку на 25 б.п. также не ожидалось рынком. Сегодня будет опубликован индекс цен производителей в еврозоне, а завтра выходят данные о розничных продажах в ЕС. На рынках можно ожидать умеренного роста в преддверии публикации данных по занятости в США, при этом основные риски по-прежнему связаны с возможными заявлениями официальных лиц в Европе и Америке.

Оптимистические настроения сохраняются. Неделя началась в мажорной тональности, и спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,95%) к 10 UST (YTM 1,63%) сузился на 3 б.п. до 132 б.п., что стало следствием роста котировок российской бумаги на 24 б.п. до 126,51% от номинала. Остальные суверенные бумаги также показали по итогам дня уверенный рост – в среднем на 30 б.п. Покупатели преобладали и в корпоративном сегменте. В первом эшелоне нефтегазового сектора спросом пользовались длинные выпуски Газпрома, подорожавшие на 20–60 б.п., в то время как в коротких бумагах наблюдались острожные продажи. Другие нефтегазовые евробонды, в том числе LUKOIL’22 (YTM 4,01%), NVTKRM’21(YTM 4,12%), TMENRU’18 (YTM 3,50%), подорожали в среднем на 30 б.п. Достаточно активно раскупались выпуски металлургов, прибавившие в цене в среднем 20 б.п. Примерно на 50 б.п. выросли котировки длинных бумаг Вымпелкома. В банковском сегменте покупатели были не так активны: средний рост выпусков ВТБ составил 10 б.п., Россельхозбанка и Альфа-банка – 15. б.п. При этом в коротких бумагах Газпромбанка, в выпусках Промсвязьбанка и отдельных евробондах Сбербанка прошли продажи. Сегодня утром на мировых рынках сохраняется оптимистический настрой, так что рост котировок российских евробондов может продолжиться. Азиатские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне, также на положительной территории находятся фьючерсы на американские и европейские индексы.

Внутренний рынок

Ждем ориентиров по ОФЗ 26207. Новая неделя в сегменте госбумаг началась в целом нейтрально. Наибольший объем сделок прошел в семилетнем выпуске ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), пятилетнем ОФЗ 26206 (YTM7,5%), цены которых практически не изменились по сравнению с пятницей. Также довольно активно торговались пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,2%), которые подешевели примерно на 10 б.п. На коротком конце кривой изменения цен были несущественными. Основным событием сегодняшнего дня должно стать объявление ориентира для аукциона ОФЗ, который состоится в среду. Согласно предварительному графику, инвесторам будет предложен пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 в объеме 25 млрд руб. Главная интрига в том, предложит ли Минфин премию, как это было сделано по данному выпуску в середине сентября. Вчера заявки на покупку выпуска на вторичном рынке выставлялись на уровне примерно 8,2%. По нашему мнению, ориентир может составить 8,2–8,25%. С нашей точки зрения, на фоне недавних налоговых выплат привлечь 25 млрд руб., не предоставив премии, Минфину будет непросто.

МРСК Центра планирует дебют. Вчера МРСК Центра (ВВ-/-/-) объявил предварительные планы провести в период с 9 по 11 октября сбор заявок на дебютный выпуск БО-01 объемом 4 млрд руб. Размещение выпуска на бирже запланировано на 15 октября. Параметры выпуска соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ, также планируется листинг в котировальном списке А2. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,0–9,5%, что эквивалентно доходности к погашению 9,2–9,73% и премии к кривой ОФЗ порядка 190–240 б.п. Недавно МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) разместила дебютный трехлетний выпуск с купоном 8,8%. Исходя из этого ориентиры, заявленные МРСК Центра, на первый взгляд, интересны по всему диапазону, однако наше окончательное мнение о данном размещении будет сформировано после проведения кредитного анализа.

Ставка первого купона по выпуску ИКС5 БО-01 – 9,5%. X5 Retail (В+/B2/-) установила ставку купона по выпуску ИСК5 БО-01 объемом 5 млрд руб. на уровне 9,5%. Ориентир по ставке купона составлял 9,5–9,9% и соответствовал доходности к погашению 9,73–10,15%. Учитывая, что выпуск Магнита (ВВ-/-/-) Магнит БО-07 был недавно размещен с доходностью 9,1% на три года, мы сочли новое предложение X5 Retail интересным от середины ориентира. Бумага размещена по нижней границе, и потенциала снижения доходности мы не видим.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе сократился…

…но ставки МБК значительно снизились. Период налоговых платежей завершился, однако уровень средств на счетах в ЦБ вчера опустился. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 87,8 млрд руб. до 661,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 14,9 млрд руб. до 75,9 млрд руб. Тем не менее ставки по межбанковским кредитам резко пошли вниз, при этом самое заметное падение показали краткосрочные ставки, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам спикировала на 48 б.п. до 5,98%. Объем операций РЕПО с Центробанком составил 208,1 млрд руб., что ниже уровня предыдущей сессии на 23%. Средняя однодневная ставка РЕПО прибавила 5 б.п., достигнув 5,59%. Сегодня Федеральное казначейство предложит 25 млрд руб. бюджетных средств для размещения на 28-дневных банковских депозитах. Ставки МБК, вероятно, продолжат движение вниз.

Рубль укрепился. Несмотря на то что в начале вчерашней сессии ситуация для рубля складывалась не самая благоприятная, по прошествии времени тренд переменился. Индекс доллара снизился, а WTI выросла в цене на 0,8%. В результате на ММВБ российская валюта подорожала к доллару на 14 копеек до 31,05 руб./долл., а относительно евро – на семь копеек до 40,05 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 11 копеек до 35,1 руб. Сегодня цены на нефть пока не изменились относительно вчерашнего закрытия, но доллар продолжает терять вес – его индекс движется вниз. Мы ожидаем, что сегодня рубль начнет торги без изменений относительно вчерашнего дня (31,0–31,1 руб./долл.), однако позитивный настрой фондовых рынков может способствовать его укреплению.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-): Размещение новых биржевых облигаций серии БО-2

Качественный заемщик возвращается на рынок. НОВАТЭК объявил о намерении на следующей неделе начать сбор заявок на размещение нового выпуска биржевых облигаций серии БО-2 совокупным объемом 10 млрд руб. сроком на три года. Книга будет открыта с 8 по 9 октября, техническое размещение запланировано на 15 октября. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,6–8,85%, что соответствует доходности к погашению 8,78–9,05%. Эмитент не новичок на долговом рынке – в настоящее время в обращении находится единственный рублевый выпуск НОВАТЭК БО-1 объемом 10 млрд руб. со сроком погашения в июне 2013 г., а на внешнем рынке активно торгуются два выпуска евробондов NOTKRM’16 и NOTKRM’21. НОВАТЭК – крупнейший в России независимый производитель газа, уступающий по объему добычи лишь Газпрому (BBB/Baa1/BBB). Компанию отличает сильный финансовый профиль, что отражается в ее способности генерировать положительные денежные потоки при существенных инвестициях, а также в поддержании высокой рентабельности и комфортного уровня долговой нагрузки. Устойчивость финансового положения компании подтверждается наличием рейтингов инвестиционного уровня от всех трех ведущих международных агентств.

Ориентиры выглядят привлекательно. При оценке справедливой доходности нового выпуска, на наш взгляд, имеет смысл ориентироваться на обращающиеся выпуски Газпром нефти. Оба эмитента работают в нефтегазовой отрасли, имеют схожие кредитные рейтинги, однако финансовые результаты НОВАТЭКа несколько лучше (см. таблицу ниже). В то же время Газпром нефть значительно превосходит НОВАТЭК по масштабам бизнеса и, в отличие от конкурента, имеет квазисуверенный статус: компанию контролирует Газпром, что, по нашему мнению, должно выражаться в премии бумаг НОВАТЭКа к бумагам Газпром нефти в размере 30 б.п. Новый выпуск предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 160–190 б.п. и порядка 40 б.п. к кривой эмитентов первого эшелона. Принимая во внимание, что в течение последнего года спред выпуска НОВАТЭК БО-1 (YTM 7,32% @ июнь 2013 г.) к сопоставимым по дюрации бумагам Газпром нефть БО-5,6 (YTM 7,27% @ апрель 2013 г.) составлял в среднем 20–25 б.п., мы считаем предложение НОВАТЭКА весьма привлекательным даже по нижней границе диапазона, на который ориентируют организаторы размещения. Более того, учитывая текущую конъюнктуру и другие первичные предложения (на рынок выходят преимущественно эмитенты второго и третьего эшелона), мы не сомневаемся, что долг качественного заемщика найдет высокий спрос, который во многом будет обеспечен фондами, характеризующимися пассивной стратегией управления, однако отмечаем, что ликвидность в бумагах будет, как и ранее, ограниченной.

Татфондбанк (-/В3/-): Слабые финансовые показатели требуют высокой премии

Размещение выпуска Татфондбанк БО-6 и отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Очередной выпуск. Татфондбанк объявил о планах разместить новый выпуск облигаций серии БО-6 объемом 2 млрд руб. сроком на три года и офертой через 12 месяцев. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 12,75–13,00%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 13,16%–13,42%. Сбор заявок планируется провести с 9 по 11 октября, а размещение предварительно назначено на 16 октября. Кроме того, банк представил результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г., которые мы находим достаточно слабыми. Чистая процентная маржа остается достаточно низкой (2,5%), а чистая прибыль, хотя и выросла год к году, также по-прежнему незначительная. На опасно низком уровне находится и достаточность капитала (отношение Капитал/Активы составляет 8%).

Солидная премия ко вторичному рынку, однако предложение интересно лишь в верхней половине ориентира. В обращении на локальном рынке в настоящий момент находится семь выпусков общей номинальной стоимостью 14 млрд руб. Наиболее длинный, Татфондбанк БО-1, не отличается высокой дюрацией, и поэтому позиционирование мы проводим по более коротким Татфондбанк БО-4 и БО-5. Их премия к кривой ОФЗ в последние дни находится в диапазоне около 540–560 б.п. В то же время новый выпуск по нижней границе будет предлагать спред к кривой ОФЗ на уровне 680 б.п., что предполагает премию 120 б.п. ко вторичному рынку. В условиях конкуренции со стороны высокодоходных бумаг ТКС Банка, обладающего более высокими рейтингами и лучшим кредитным качеством, новый выпуск Татфондбанка выглядит интересным лишь от середины индикативного диапазона.

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Новое первичное предложение

Размещается выпуск объемом 10 млрд руб. на три года. Вчера ВЭБ открыл книгу заявок на участие в размещении выпуска облигаций серии 18 сроком обращения 20 лет. По выпуску объемом 10 млрд руб. предусмотрена оферта через три года. Книга заявок будет открыта до 10 октября, а размещение на бирже запланировано на 12 октября. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,75–8,95%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,94–9,15%.

Основное преимущество – высокая достаточность капитала. Финансовый профиль ВЭБа выглядит неоднозначно: с одной стороны, банк отличает высокая зависимость от волатильных торговых доходов, невысокое качество активов и низкая рентабельность, однако это компенсируется высокой достаточностью капитала и поддержкой государства. В целом мы не видим серьезных угроз для финансовой устойчивости банка в ближайшие годы.

Предлагается небольшая премия. Чуть более длинный выпуск ВЭБ-09 торговался в последние дни с доходностью 8,78% на 42 мес. (160 б.п. к ОФЗ). Таким образом, ориентиры по ВЭБ-18 (170–190 б.п. к ОФЗ) предполагают премию до 30 б.п. к уровню вторичного рынка. Однако привлекательность данного предложения для нас ограничивается длинной дюрацией и в целом невысокой ликвидностью длинных выпусков ВЭБа. С другой стороны, выпуски ВЭБа, на 100% принадлежащего государству, будут одними из первых, кто выиграет от прихода на локальный рынок иностранных инвесторов (ожидается в начале следующего года). Принимая во внимание все перечисленные факторы, предложение может заинтересовать инвесторов с длинными пассивами, которым мы рекомендуем участвовать в размещении ближе к верхней границе ориентира.

Санкт-Петербург (BBB/Baa1/BBB): Городская администрация заявляет о планах выпуска облигаций в ноябре

Бюджетные показатели по-прежнему устойчивые. Вчера глава Комитета финансов Санкт-Петербурга объявил о намерении города разместить в ноябре облигации на сумму до 7 млрд руб. Параметры выпуска пока не объявлены.

Отличное финансовое положение. Кредитное качество Санкт-Петербурга – одно из лучших среди российских регионов, долг составляет около 2,6% от собственных доходов за 2011 г., налоговые поступления в 2012 г. растут быстрее, чем в среднем по России. Наиболее вероятно, что поступления от новых выпусков будут использованы для реализации многочисленных инфраструктурных проектов.

Ликвидность на вторичном рынке невысокая. Последний раз Санкт-Петербург размещал облигации в 2010 г., сейчас в обращении находится два выпуска суммарным объемом 7,3 млрд руб., которые не отличаются высокой ликвидностью. Учитывая максимально возможные для субфедерального эмитента рейтинги и отсутствие на первичном рынке других эмитентов сопоставимого качества (Москва, ХМАО и ЯНАО), премия нового длинного выпуска к ОФЗ, по нашей оценке, будет минимальной.