НОВЫЙ КУПОН ПО ВЫПУСКУ ТМК-3 В РАЗМЕРЕ 9,8%

Группа ТМК, ведущий российский производитель трубной продукции, недавно установила новую ставку купона по выпуску ТМК-3 объемом 5 млрд руб. на уровне 9,8%. В настоящий момент держатели облигаций стоят перед выбором: предъявить бумагу к оферте или удерживать ее в течение последнего года обращения. По нашему мнению, при доходности к погашению на уровне 10,05% на один год (соответствующей новой ставке купона) у выпуска ТМК-3 едва ли найдутся конкуренты среди высококачественных коротких корпоративных облигаций, имеющих кредитные рейтинги.

Объем производства по итогам 2009 г. превысил прогнозы. В январе 2010 г. ТМК опубликовала отличные операционные результаты за IV квартал 2009 г. и позитивный прогноз на 2010 г. По итогам отчетного периода объем отгрузки труб вырос сразу на 22% относительно предыдущего квартала и составил 874 тыс т., что было достигнуто за счет увеличения производства труб нефтегазового сортамента на 42% по сравнению с III кварталом – до 322 тыс. т. Относительно уровня годичной давности объем производства сократился на 13% и составил 2,8 млн т, превысив наш прогноз на 5%. Производство труб большого диаметра резко возросло – на 116% относительно предыдущего квартала и достигло 151 тыс. т. Увеличение производства этой продукции было связано со строительством Газпромом и Транснефтью крупных газо- и нефтепроводов. Вслед за 15-процентным увеличением объема продаж труб в III квартале 2009 г., ТМК в IV квартале увеличил продажи еще на 22%, добившись второго результата за всю историю компании (только в III квартале 2008 г. компания произвела больше – 941 тыс. т труб).

Заметные улучшения во всех сегментах. Необходимо отметить, что в прошлом году доля ТМК на российском рынке труб нефтегазового сортамента выросла на 9 до 69%. Основными факторами роста в IV квартале были восстановление спроса на бесшовные нефтегазопромысловые и линейные трубы, а также продолжающийся рост в сегменте труб большого диаметра, но компания заявила также о повышении спроса со стороны российского машиностроения и строительной отрасли. В США TMK-IPSCO увеличила объем производства на 35% до 129 тыс. т в условиях последовательного повышения спроса на нефтегазопромысловые трубы. В настоящее время их складские запасы в США покрывают девятимесячный объем потребления (против 15-месячного во II квартале 2009), но все еще слишком велики по сравнению с нормальным, пяти-шестимесячным уровнем запасов.

Положительный прогноз на 2010 г. Компания представила также положительный прогноз по итогам 2010 г., в соответствии с которым объем продаж превысит уровень 2008 г. за счет недавней модернизации производственных мощностей и восстановления спроса. Руководство компании также прогнозирует по итогам 2010 г. рост производства труб большого диаметра на 50%. В нынешнем году компания планирует повысить цены на трубную продукцию, чтобы компенсировать рост цен на металлолом и сырье. По нашему мнению, ТМК еще предстоит убедить рынок в том, что компания в состоянии повышать цены реализации трубной продукции российским нефтегазовым компаниям при росте цен на лом и сталь, но, учитывая больший, чем ожидалось, объем производства в IV квартале 2009 г. мы, вероятно, повысим прогноз производства по итогам 2010–2011 гг.

Череда сделок по реструктуризации долга. Положительный эффект от высоких операционных показателях был усилен чередой сделок, позволивших существенно улучшить кредитный профиль ТМК. Так, в феврале 2010 г. компания пролонгировала кредит ВЭБа на сумму 450 млн долл. и разместила конвертируемые облигации объемом 412 млн долл. сроком обращения пять лет. Последняя сделка особенно примечательна, поскольку она позволила компании привлечь новые заимствования с целью рефинансирования долга по ставке лишь 5,25%.

Улучшение ситуации с ликвидностью в 2009 г. ТМК вступил в 2009 г. с относительно высокой долговой нагрузкой (отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. составляло 3,7), объемом краткосрочного долга, равным почти 70% совокупной задолженности и небольшим резервом денежных средств – 143 млн долл. Компания предприняла немалые усилия для улучшения ситуации с ликвидностью, и на конец 2009 г. доля краткосрочного долга в его общем объеме составляла уже лишь 36%. Ввиду снижения рентабельности и сокращения продаж в I полугодии 2009 г. долговая нагрузка ТМК резко возросла, и, по нашему прогнозу, ТМК покажет в отчетности за 2009 г. отношение Чистый долг/EBITDA на конец года, равное 7,3, то есть примерно на уровне показателя Мечела (6,8), но более низкое, чем у Северстали (9,1).

Восстановление в 2010 г. Исходя из операционных показателей по итогам II полугодия 2009 г., мы ожидаем, что 2010 г. будет для компании существенно более успешным с финансовой точки зрения. Объем продаж, как ожидается, лишь незначительно уступит показателю 2008 г., а рентабельность по EBITDA будет выше – 22% против 14,6% в 2008 г., что станет следствием низких цен на сырье. В связи с этим мы прогнозируем снижение коэффициента Чистый долг/EBITDA до 2,8. Показатели Мечела и Северстали ожидаются на таком же уровне.

Компания уступает по кредитному качеству Северстали, но превосходит Мечел. В настоящий момент мы считаем, что облигации ТМК должны торговаться с премией в доходности к Северстали, хотя бы по той причине, что у последней более высокие кредитные рейтинги – следствие существенно более благополучной ситуации с краткосрочной ликвидностью и большего масштаба бизнеса. С другой стороны, по кредитным метрикам ТМК не уступает Мечелу, при том что ТМК присвоены кредитные рейтинги, а у Мечела они отсутствуют. Отсюда следует необходимость дисконта в доходности к облигациям Мечела. На графике справа показано положение еврооблигаций ТМК’11 на рынке внешнего долга: облигации котируются вровень с бумагами Евраза и даже с некоторым дисконтом в доходности к облигациям Северстали.

Выпуск оценен справедливо и привлекателен для инвесторов, придерживающихся стратегии buy& hold. На графике представлено положение выпуска ТМК-3 на рынке рублевых облигаций при новом купоне, установленном на срок до погашения. Как видно из графика, в настоящий момент бумага дает премию в размере около 50–70 б.п. к облигациям Северсталь БO1, если учитывать наклон кривой доходностей. Дисконт к кривой Мечела составляет 100–125 б.п. По нашему мнению, выпуск ТМК-3, включенный в ломбардный список и список РЕПО ЦБ, весьма привлекателен как объект инвестиций buy&hold, поскольку, за исключением бумаг банков и девелоперов, мы не видим на рынке рублевых облигаций корпоративных выпусков с рейтингами, которые предлагали бы доходность 10% при дюрации до года. Привлекательность краткосрочной бумаги становится очевидной, если посмотреть на дифференциал в размере 100 б.п. между доходностями ММК-БО1 (9 месяцев) и ММК-БО2 (22 месяца). Таким образом, всего через два-три месяца, ТМК-3, вполне вероятно, будет котироваться с доходностью к погашению на уровне 8–9%.