ГК "Виктория"

ПЕРВИЧНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ

Сегодня состоится закрытие книги заявок на приобретение трехлетних биржевых облигаций ООО «Виктория-Финанс» серий БО-1 и БО-2 объемом 2 млрд руб. каждый. Размещение выпусков запланировано на 16 февраля 2010 года. Денежные средства привлекаются на рефинансирование краткосрочной части долга и развитие сети. По облигациям серии БО-1 предусмотрена оферта через полгода, при этом ориентир организатора выпуска по первому купону составляет 12,25-13,25% годовых (YTP 12,63-13,69% годовых). Выпуск серии БО-2 предлагает оферту через 1,44 года (27.07.2011 года), а также предусматривает колл опцион через 1,5 года (26.08.2011 года). Ориентир купона по данному займу составляет 12,75-13,75% годовых (YTP 13,18-14,25% годовых).

Структура выпусков включает в себя поручительство со стороны операционных компаний и держателей недвижимости сети, входящих в Группу. Кроме того, по выпускам биржевых облигаций предусмотрена безотзывная оферта, которая наступает в случае кросс-дефолта на сумму более 150 млн руб., невозврата основной суммы долга по облигациям и невыплаты купонов, а также при реорганизации или банкротстве (ликвидации) Эмитента и всех оферентов. Все эти обеспечительные меры призваны повысить защищенность интересов инвесторов. Но как показывает практика, российское законодательство не гарантирует этого в полном объеме. Особенно, если в качестве Эмитента выпусков выступает SPV, а не головная компания - ОАО «ГК «Виктория». Вместе с тем, привлекательность биржевых облигаций заключается в перспективе вхождения бумаг в заветный Ломбардный список. Напомним, что 9 февраля 2010 года агентство Fitch присвоило двум предстоящим выпускам биржевых облигаций ООО «ВикторияФинанс » ожидаемый рейтинг «B-», который соответствует рейтингу материнской компании ОАО «ГК «Виктория» на уровне «B-» с прогнозом «Стабильный» (был получен 27 января 2010 года). Кроме того, Группа входит в список системообразующих предприятий. Таким образом, биржевые облигации «Виктории» вполне могут претендовать на включение в Ломбардный список ЦБ, поскольку удовлетворяют всем требованиям, что в дальнейшем может послужить хорошим поводом для роста котировок.

В целом, за последние годы кредитное качество ГК «Виктория» улучшилось за счет роста основных финансовых показателей, поддержания эффективности бизнеса на высоком для сектора уровне, а также снижения долговой нагрузки. В то же время сохраняются определенные риски для кредитного профиля Компании, в первую очередь связанные с низкой информационной прозрачность Группы в последние годы, сложностями в корпоративном управлении (по мнению Fitch) из-за выданных акционерам на личные цели кредитов в размере 651,4 млн руб., а также неограниченностью дивидендной политики.

От эффективности к сбалансированному росту в 2010 году

ГК «Виктория» входит в Топ-10 крупнейших по выручке российских продуктовых сетей, занимая 9-ое место. Компания в 2008 году уступала по продажам таким крупным игрокам, представленным на долговом рынке, как Х5 – в 6,5 раза, «Магнит» - в 4,2 раза, «ДИКСИ» - в 1,5 раза. Компания по-прежнему придерживается мультиформатной модели бизнеса, что, наш взгляд, позволяет ей диверсифицировать риски падения продаж, оперативно реагируя на изменение экономической ситуации и потребительских предпочтений. В 2009 году из-за кризиса «Виктория» приостановила экстенсивное развитие сети, сосредоточившись на повышении эффективности уже открытых магазинов. В итоге, в течение минувшего года Группа закрыла 8 нерентабельных магазинов, после чего их общее количество сократилось до 208, а торговая площадь составила 105 тыс. кв. м., из которых 36% находилось в собственности. Безусловно, закрытие убыточных магазинов позитивно сказалось на эффективности работы сети в целом. При этом наличие убыточных магазинов в структуре сети может вызвать вопросы и свидетельствовать о возможных просчетах бизнес модели Компании. К началу февраля 2010 года розничная сеть Компании насчитывала 206 магазинов: 160 «магазинов у дома» «Квартал», 16 супермаркетов «Виктория», 29 дискаунтеров «Дешево» и 1 гипермаркет «КЭШ». В месте с тем, «Виктория» продолжает занимать лидирующие позиции в Калининграде (46 магазинов) и широко представлена в Москве (127 магазинов), а также в Санкт-Петербурге (33 «магазинов у дома»). Причем, ключевым регионом для Ритейлера является Москва, на которую в 2008 году приходилось 65% всей выручки Сети (по МСФО). В то время как доля Калининграда в выручке составила 23%, Санкт-Петербурга – 12%. Лидерство Москвы по региональной структуре в первую очередь объясняется наибольшим количеством действующих магазинов, более высоким средним чеком (например, по супермаркетам: чуть более 500 руб. в Москве; 480 руб. в Санкт-Петербурге) и отдачей на 1 кв. м. (более 440 тыс. руб./кв. м. в Москве; 370 тыс. руб./кв. м. в Калининграде). Следует отметить, что позитивным моментом для Группы является присутствие ее магазинов в крупнейших по численности населения (около 24 млн) и уровню доходов регионах. При этом конкуренция на данных рынках достаточно высокая, что обусловлено присутствием крупнейших игроков организованной розницы (Х5, «Магнит», «Ашан», «ДИКСИ» и др.). С 2006 года «Виктория» активно развивает private label и на сегодняшний день ассортимент товаров Сети под собственной торговой маркой насчитывает около 500 наименований. Доля СТМ в структуре выручки Группы составляет 7,2%. Для сравнения, доля private label в обороте группы X5 составляет 5% (в «Пятерочке» - 15%, в «Перекрестке» - более 6%), в обороте «Магнита» достигает 12%. По данным Компании, основными акционерами Сети являются ее основатели (Николай Власенко, Александр Зарибко и Владимир Кацман), которым принадлежит 98% доля капитала Группы.

Стратегия развития ГК «Виктория» в 2010 году предполагает экстенсивный рост, но только в регионах присутствия Сети, в основном в Москве и области, как за счет органического открытия новых магазинов, так и покупки небольших региональных сетей. Причем, объем инвестиций при самостоятельном открытии магазинов на арендованных площадях в текущем году может составить порядка 50 млн долл. («Магнит» планирует в 2010 году инвестировать до 1 млрд долл., Х5 – не более 18 млрд руб.). Соответственно, проведение сделок M&A потребует бОльших вливаний денежных средств. Вместе с тем, при развитии сети менеджмент Компании намерен придерживаться разумного подхода, не предполагающего агрессивного наращивания долга.

Финансовый профиль

В последние годы ГК «Виктория» не отличалась информационной прозрачностью в части ее финансового состояния, что несет в себе определенные риски для инвесторов, поскольку нет уверенности в дальнейшей транспарентности Компании.

Озвученные на встрече с инвесторами результаты деятельности Группы за 2008 год и по итогам 1 полугодия 2009 года, подготовленные в соответствии с МСФО, приятно удивили: эффективность деятельности находилась на высоком для сектора уровне, долговая нагрузка снизилась.

По предварительным оценкам менеджмента «Виктории», за 2009 год Группе не удалось сохранить положительную динамику роста выручки, которая наблюдалась по итогам 2008 года (+20,2% к 2007 году до 31,864 млрд руб.) и в результате она сократилась на 5%. Уменьшение размера выручки, как мы писали выше, было вызвано закрытием в течение прошлого года ряда магазинов Компании. На фоне других сетей по динамике продаж ГК «Виктория» выглядит аутсайдером - Х5 и «Магнит» показали в 2009 году рост рублевой выручки на 33% и 28,12% соответственно. Несколько хуже с выручкой в 2009 году обстояли дела у «ДИКСИ»: за год прирост составил только 12%. В 2010 году менеджмент «Виктории» ожидает перелома негативной динамики и планирует увеличение выручки на 28% на фоне возобновления экстенсивного роста сети. Схожая по динамике картина наблюдалась и у показателя EBITDA: по тогам 1 полугодия 2009 года он продемонстрировал снижение на 4,2% до 1,158 млрд руб., хотя еще в 2008 году он показал значительный рост в 2,3 раза до 2,596 млрд руб. Кроме того, в 2008 году Группа получила чистую прибыль в размере 973 млн руб., что обеспечило рентабельность по чистой прибыли на уровне 3,1%. Отметим, что еще 2007 году у ГК «Виктория» был убыток 101 млн руб. В январе-июне 2009 года чистая прибыль Компании составила 308 млн руб., а рентабельность по чистой прибыли снизилась на 1,1 п.п. до 2% относительно аналогичного периода 2008 года.

Сделав упор на поддержании высокого уровня эффективности деятельности, ГК «Виктория» в 2008 году нарастила валовую рентабельность на 4,1 п.п. до 32,6%, а по итогам 1 полугодия 2009 года – на 1,7 п.п. до 33,7% относительно аналогичного периода 2008 года. Рентабельность EBITDA в последние годы также росла: в 2008 году она увеличилась на 3,9 п.п. до 8,1% относительно 2007 года. В свою очередь, в январе-июне 2009 года рентабельность EBITDA несколько снизилась на 0,3 п.п. до 7,5% относительно аналогичного периода 2008 года. Согласно оценкам Компании, в 2009 году рентабельность EBITDA осталась на прежнем уровне порядка 7,8-8%, что в текущих условиях является хорошим показателем, учитывая смещение в период кризиса потребительского спроса в сторону более дешевых и менее маржинальных продуктов. Следует отметить, что по эффективности бизнеса «Виктория» незначительно уступает лидерам отрасли, в частности, в 1 полугодии 2009 года рентабельность EBITDA Группы составляла 7,5% против 8,7% у Х5 и 9,4% у «Магнита». В дальнейшем, согласно планам Компании, эффективность деятельности будет поддерживаться увеличением доли private label в структуре выручки, которое дает, по оценкам «Виктории», дополнительные 5% маржи в сравнении с прочими товарами. Кроме того, повышать свою рентабельность Группа планирует за счет оптимизации ассортимента и системы поставок, улучшения условий взаимодействия с контрагентами, роста операционной эффективности и др.

За первые 6 месяцев 2009 года ГК «Виктория» удалось сократить размер финансового долга на 11,7% до 4,321 млрд руб. относительно конца 2008 года. В то же время существенное изменение претерпела временная структура долга: доля краткосрочных обязательств Компании возросла с 65,4% до 93,5% (или 4,039 млрд руб.). При этом уровень долговой нагрузки Группы по соотношению Финансовый долг/EBITDA остался прежним и составил около 1,9х; EBITDA/% расходы – 3,7х. Следует отметить, что краткосрочная часть долга «Виктории» была представлена в основном облигационным выпуском серии 02 объемом 1,5 млрд руб., а также кредитными ресурсами Альфа-Банка. По состоянию на 1 февраля 2010 года долг Ритейлера составил 4,863 млрд руб., из которых на кредиты Альфа-Банка приходилось 42,8% долга, на облигации - 30,9%, на кредиты ЮниКредит Банка – 20,1%. Согласно графику исполнения обязательств, ближайшим крупным погашением являются облигации Эмитента серии 02 объемом 1,5 млрд руб. По сообщению менеджмента, ГК «Виктория» располагает достаточным количеством открытых кредитных линий и необходимым объемом собственных средств для погашения данного выпуска 16 февраля 2010 года. В частности, на данный момент Альфа-Банк предоставил Группе кредитную линию на 200 млн долл. (выбрано 2,083 млрд руб. (68,5 млн долл.)), у Ритейлера также имеется невыбранная линия в Сбербанке на сумму 3,2 млрд руб. Кроме того, у Компании были собственные средства в виде операционного денежного потока за 6 месяцев 2009 года на сумму 277,3 млн руб. и денежных средств на счетах в размере 201,1 млн руб. Таким образом, вопрос рефинансирования краткосрочного долга Компании на текущий момент может быть решен. В ближайшее время Группа рассчитывает увеличить долю облигационных займов в общем объеме долга, при этом сократив процент обеспеченных банковских кредитов, что позволит добиться сбалансированности долгового портфеля по структуре кредиторов (согласно планам Компании, не более 30% на одного кредитора). Вероятно размещение двух выпусков биржевых облигаций серий БО-1 и БО-2 общим объемом 4 млрд руб. позволит реализовать задуманное. При этом, по нашим оценкам, долговая нагрузка ГК «Виктория» может возрасти по соотношению Финансовый долг/EBITDA с 1,9х до 3,0х, что вполне согласуется с планами руководства Сети в 2010 году удержать данное соотношение в пределах 3,0х. С другой стороны, наличие открытых кредитных линий от АльфаБанка и Сбербанка может спровоцировать рост объема долга, что приведет к увеличению уровня долговой нагрузки.

Еще одним источником денежных средств, необходимых на развитие бизнеса Компании, может стать IPO, предусматривающее продажу 30% акций, или привлечение портфельного инвестора, о чем недавно сообщалось в СМИ. Полученные средства, скорее всего, могут быть направлены на расширение сети, экстенсивный рост которой был полностью приостановлено в 2009 году, что позволит Группе закрепить свои позиции на достаточно конкурентном, но все еще перспективном рынке Московского региона. На встрече с инвесторами руководство Сети не озвучило каких-либо конкретных планов по ближайшему выходу на биржу. Несмотря на заметно улучшившееся за последние годы кредитного качества Компании, все еще остаются его уязвимые места. В частности, агентство Fitch в своем комментарии к вновьприсвоенному рейтингу ГК «Виктория» указывает на слабые моменты в корпоративном управлении Компании, связанные с кредитами в размере 651,4 млн руб. (на конец 1 полугодия 2009 года), которые были предоставлены Группой своим акционерам на личные цели. Неограниченность дивидендной политикой Компании также не добавляет комфорта инвесторам. Эксперты Fitch в своем пресс-релизе наряду с улучшением кредитного качества Группы отмечают ее слабую позицию ликвидности из-за высокой доли краткосрочного долга, а также относительно небольшой размер Компании на фоне лидеров отрасли и небольшую долю на российском рынке. Тем не менее, ГК «Виктория» не первый год на публичном рынке заимствований и имеет положительную кредитную историю. В частности, в январе 2009 года, несмотря на кризис, Компания погасила облигационный выпуск серии 01 объемом 1,5 млрд руб.

Позиционирование

На российском рынке в настоящее время торгуется единственный выпуск облигаций ООО «Виктория-Финанс» серии 02 объемом 1,5 млрд руб. Котировки данных облигаций вряд ли могут выступать ориентиром доходности для новых выпусков биржевых облигаций в силу близости даты их погашения 16 февраля 2010 года. По масштабам бизнеса и уровню кредитного качества ГК «Виктория» в большей степени сопоставима с «ДИКСИ». При этом сети «ДИКСИ» и ее выпуску облигаций не присвоены рейтинги от международных агентств, в чем она и уступает «Виктории». Среди других компаний сектора продуктовой розницы, а именно сетей Х5 и «Магнит», чьи выпуски обращаются на долговом рынке, рейтинг от международного агентства присвоен лишь только выпускам ИКС 5 ФИНАНС серий 01 (YTP 8,31% годовых) и 04 (YTP 8,74% годовых) на уровне «ВВ-» от S&P, который на 3 ступени выше рейтинга ООО «Виктория-Финанс» от Fitch на уровне «В-». Вместе с тем, по масштабам бизнеса, а именно по объему выручки, Х5 в 6,5 раз превосходит «Викторию». Тем не менее, считаем целесообразным в качестве ориентира доходности биржевых облигаций Группы взять доходность выпусков сети Х5, как компании из сектора продуктовой розницы, имеющей рейтинг от международного агентства. По нашим оценкам, премия за разницу в рейтингах (в три ступени) и масштабах бизнеса, за вхождение бумаг Х5 в Ломбардный список ЦБ (выпуски «Виктории» только претендуют на включение в него), за первичное размещение должна составить порядка 400-450 б.п. к более короткому выпуску облигаций ИКС 5 ФИНАНС серии 01, что соответствует доходности 13-13,5% годовых. На этих уровнях мы рекомендуем участвовать в размещении выпуска биржевых облигаций «Виктория-Финанс» серии БО-1 с офертой через полгода. Что касается размещения выпуска «Виктория-Финанс» серии БО-2 с офертой через 1,44 года (YTP 13,18-14,25% годовых), считаем приемлемым участвовать по верхней границе озвученного ориентира доходности. В ином случае, рекомендуем обратить внимание на достаточно ликвидный выпуск облигаций Дикси-Финанс серии 01 объемом 3 млрд руб., который предлагает доходность чуть более 17% годовых к погашению 17 марта 2011 года.