Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Новые выпуски облигаций ЗСД могут быть интересны лишь в верхней половине предложенного диапазона (9,0–9,5% годовых)


[16.02.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Торг между Евросоюзом и Грецией продолжается. После вчерашней телефонной конференции представители Евросоюза объявили, что большинство условий, касающихся дополнительных мер по сокращению Грецией расходов, были согласованы. Согласно утечкам в СМИ, Евросоюз требует от Греции фактически принятия внешнего управления государственными финансами страны с пребыванием постоянной контрольной миссии в Афинах, что неприемлемо для подавляющего большинства греков. Среди самих стран Евросоюза нет единства относительно деталей плана поддержки, и поэтому рассматриваются варианты разделения переговоров о реструктуризации греческого долга и одобрения планов по поддержке бюджета – поскольку возможность выполнить последние зависит от итогов греческих парламентских выборов, намеченных на апрель. Скорее всего, в понедельник, когда министры финансов ЕС соберутся на отложенную встречу, программа будет одобрена в усеченном виде, с условиями, согласие с которыми придется подтверждать уже следующему правительству. Публикуемые сегодня и завтра данные по инфляции и строительному рынку США, равно как и утечки из европейских структур, по-видимому, не ухудшат достаточно позитивные настроения участников рынка.

Инвесторы отдали предпочтение бумагам Газпрома, Альфа-Банка и VimpelCom. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST уже который день подряд оставался неподвижным у отметки 226 б.п. Расклад сил не изменился: доходность 10UST была по-прежнему равна 1,93%, а цена российского бенчмарка (YTM 4,2%) – 118,5% от номинала. В суверенном сегменте неплохим спросом пользовались Russia’28 (YTM 5,5%) и Russia’18 (YTM 4%), подорожавшие на 30 б.п. и 20 б.п. соответственно. В первом эшелоне инвесторы, как и раньше, проявляли интерес к бумагам нефтегазового сектора, в частности облигациям Газпрома, однако еще не все потерянные позиции отыграны. Итак, покупатели сосредоточились в GAZPRU’22 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 6,6%), которые прибавили в цене по 90 б.п. каждый, неплохо выглядели и GAZPRU’19 (YTM 5,5%) и GAZPRU’21 (YTM 5,4%), подорожавшие на 45 б.п. Также в первом эшелоне прошли покупки в TMENRU’16 (YTM 4,7%), TMENRU’18 (YTM 5,1%) и TMENRU’20 (YTM 5,5%), котировки которых повысились на 40 б.п. Из бумаг квазисуверенных банков покупались субординированные выпуски VTB NW’15 (YTM 5,8%) и BKMOSC’15 (YTM 6,7%), которые прибавили в цене по 50 б.п. каждый. Ранее мы рекомендовали оба выпуска к покупке ввиду неоправданно широкого спреда к старшим бумагам, а в качестве еще одной причины для покупки последнего можно назвать неплохую премию к бумагам ВТБ. В конце января мы специально обратили внимание инвесторов на то, что спред VTB NW’15 (YTM 5,8%) к VTВ’15 (YTM 4,7%) превышал 140 б.п., сейчас же он составляет уже порядка 110 б.п., однако потенциал его дальнейшего сужения сохраняется. В банковских бумагах второго эшелона благосклонностью инвесторов пользовались ALFARU’17 (YTM 7,2%) и ALFARU’21 (YTM 8,1%), подорожавшие почти на 70 б.п. Вернулись покупатели и в длинные бумаги VimpelCom, которые поднялись в цене почти на полпроцентных пункта. Сегодня внешний фон дает основания ожидать снижения основных индексов на открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы теряют позиции.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ не преподнес сюрпризов. Вчера Минфин доразместил шестилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,5%), итоги аукциона совпали с нашими ожиданиями. Финансовое ведомство доразмещало выпуск на 20 млрд руб., объем спроса составил 27,2 млрд руб., в результате бумаг было продано на 18,8 млрд руб. Таким образом, спрос превысил предложение в 1,4 раза, тогда как на двух предыдущих аукционах соотношение спрос/предложение равнялось 5,5 и 2,6. Однако, на наш взгляд, спрос все же можно назвать высоким, ведь аукцион проходил в день налоговых выплат, то есть на фоне сокращения ликвидности. Доходность по цене отсечения составила 7,5%, а доходность по средневзвешенной цене – 7,49%. Таким образом, доразмещение выпуска прошло вблизи верхней границы ориентира по доходности, который равнялся 7,45–7,5% и на уровне вторичного рынка, что также было ожидаемо. Вчерашний день для сегмента ОФЗ сложился в целом нейтрально, большинство выпусков закончило день ростом, который не превысил 10 б.п.

Банк «Петрокоммерц» размещает выпуск БО-01 на 3 млрд руб. Банк «Петрокоммерц» (В+/Ва3) планирует в период с 17 февраля по 1 марта проводить сбор заявок на выпуск БО-01 объемом 3 млрд руб. На 6 марта запланировано размещение выпуска на бирже. Параметры выпуска соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ, также планируется листинг в котировальном списке А1. По выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Ориентир по ставке первого купона находится в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,46–9,99% и премии к кривой ОФЗ порядка 295–350 б.п. У эмитента есть в обращении три рублевых выпуска серий 05,06 и 07, однако все они короткие и неликвидные. Обладающий теми же рейтингами Банк Зенит (В+/Ва3) недавно разместил два выпуска БО-04 и БО-05 с годовой офертой, ставка купона сложилась на уровне 8,9%, а премия к кривой ОФЗ составила 285 б.п. На первый взгляд, заявленные банком «Петрокоммерц» ориентиры выглядят вполне адекватными. Наш более подробный комментарий на тему размещения нового выпуска будет опубликован в ближайшее время.

Эмитенты снижают ориентиры. Вчера о снижении ориентиров по размещающимся выпускам объявили сразу несколько эмитентов. Утром ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) открыл книгу заявок на размещение трехлетних долларовых облигаций на сумму 500 млн долл. с годовой офертой. Однако книга была открыта с ориентиром ставки купона в диапазоне 3,5–3,7%, тогда как изначально ориентир был равен 3,9–4,15%. В ежедневном обзоре от 13 февраля мы писали, что изначально предложенные ориентиры выглядели весьма высокими, так как эквивалентная рублевая доходность превышала в итоге 9%, а схожие по дюрации выпуски РСХБ и ВТБ торгуются с доходностью ниже 8%, исходя из чего мы предполагали, что ориентиры могут быть понижены. После снижения ориентира новый выпуск ВЭБа все еще привлекателен, и мы рекомендуем инвесторам принять участие в размещении. Не стало неожиданностью и то, что позже Промсвязьбанк (Ba2/BB-) понизил и сузил диапазон ориентира по выпуску БО-02 объемом 5 млрд руб. и двухлетней офертой. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9–9,5%, однако вчера он был понижен до 8,75–9%. Несмотря на понижение ориентира, даже по нижней границе сохранилась премия в размере порядка 40 б.п. ко вторичному рынку.

Ставка первого купона по выпуску Башнефть-04 сложилась на уровне 9%. Вчера Башнефть (NR) закрыла книгу заявок по десятилетнему выпуску серии 04 объемом 10 млрд руб. По выпуску предусмотрена оферта через три года. Ставка первого купона составила 9%, что соответствует верхней границе ориентира в диапазоне 8,75–9% и доходности к оферте на уровне 9,2%. Выпуск Башнефть-04 предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 220 б.п., и, таким образом, размещение прошло на уровне вторичного рынка. На наш взгляд, потенциал дальнейшего снижения доходности нового выпуска ограничен, а размещение прошло на справедливом уровне.

Гидромашсервис установил купон в размере 10,75% по выпуску серии 02. Вчера завершился сбор заявок на трехлетний выпуск Гидромашсервиса (ВВ-) серии 02 объемом 3 млрд руб. Изначально маркетинг проводился с ориентиром по ставке купона в диапазоне 10,5–11%, но вчера ориентир был понижен по верхней границе до 10,5–10,75%. В результате книга заявок была закрыта со ставкой 10,75%, что соответствует доходности к погашению, равной 11,05%, и премии к кривой ОФЗ в размере 375 б.п. Аналогичные по дюрации выпуски Евраза (В+/Ва3/ВВ-) торгуются с доходностью порядка 10,1%. Учитывая разницу в масштабах бизнеса, а также премию за первичное размещение, премия к эмитентам категории «ВВ-» должна составлять не менее 50 б.п. На наш взгляд, выпуск Гидромашсервис-02 обладает ограниченным потенциалом снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сокращается, как и ожидалось, валютный рынок следует глобальным тенденциям

Уровень ликвидности снижается на фоне уплаты страховых взносов. Объем средств на счетах в ЦБ снизился на 90,6 млрд руб. до 1157,3 млрд руб. ввиду начала периода налоговых платежей. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 103,0 млрд руб. до 846,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 12,4 млрд руб. до 310,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась лишь на 3 б.п. до 4,58%, другие ставки либо остались на месте, либо подросли на несколько б.п. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ остался незначительным – объем однодневных кредитов составил 4,2 млрд руб., при этом средняя ставка поднялась до 5,35%.

На валютном рынке все спокойно. Рубль незначительно укрепился к доллару, подорожав лишь на одну копейку до 30,1 руб./долл., однако на европейском направлении ему удалось достичь больших результатов – евро подешевел на18 копеек до 39,32 руб./евро ввиду глобального ослабления единой европейской валюты. Стоимость бивалютной корзины опустилась на восемь копеек до 34,20 руб. Сегодня рубль открылся на отметке 30,22 руб./долл. на фоне дальнейшего укрепления доллара на глобальных рынках и вопреки растущим ценам на нефть. При условии отсутствия важных позитивных новостей, связанных с разрешением долгового кризиса в ЕС, мы ожидаем, что сегодня американская валюта будет торговаться в диапазоне 30,15–30,25 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Хорошее начало года

По итогам января рост промышленного производства ускорился до 3,8%... Согласно данным Росстата, по итогам января рост промышленного производства ускорился до 3,8% год к году с 2,5% в декабре. Объявленный показатель стал приятной неожиданностью как для нас, так и для рынка: мы оценивали рост в 2% год к году, а консенсус-прогноз Интерфакса был равен 3%. По сравнению с предыдущим месяцем объем промышленного производства сократился на 9,8%, но в сезонно сглаженном выражении вырос на 0,4%, что превышает низкий показатель декабря, составивший 0,1% месяц к месяцу.

…за счет обрабатывающего сектора. Объем промышленного производства восстановился преимущественно за счет высоких результатов обрабатывающего сектора, в котором, несмотря падение на 17,2% месяц к месяцу, рост год к году ускорился до 4,8% с 3,3% в декабре. Основными источниками роста стало существенное увеличение объема производства мяса, сахара, подсолнечного масла, стальных труб, бумаги и бетонных блоков. Рост производство автобусов ускорился до 53,7% год к году с 12,1% в декабре. Производство электротрансформаторов увеличилось на 75,3% год к году против 23,1% в декабре. Производство в секторе добычи полезных ископаемых сократилась на 1,8% месяц к месяцу, но выросло на 1,4% год к году, тогда как месяцем раньше темпы его роста были более высокими – 1,8% год к году. Замедление роста объясняется тем, что производство сжиженного природного газа выросло на 4,1% год к году против 16,4% в декабре, а рост производства железорудного концентрата замедлился до 4,6% год к году с 8,6% месяцем ранее. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды улучшилась: объем производства вырос на 4,8% месяц к месяцу, а темпы его падения год к году существенно снизились – до минус 0,2% с минус 5,1% в декабре.

Не исключен пересмотр нашего прогноза в сторону повышения. Показатели промышленного производства по итогам января оказались довольно высокими. Рост кредитования юридических лиц замедлился до 24,4% год к году с 26,6% в декабре, но по-прежнему остается весьма динамичным. По нашему прогнозу, темпы роста кредитования к концу года снизятся до 10%, поскольку по итогам 2012 г. мы прогнозируем экономический рост на уровне 2,8%. Вместе с тем не исключен пересмотр нашего прогноза в сторону повышения. В нашу макроэкономическую модель заложена среднегодовая цена нефти Urals, равная 98,5 долл./барр., но, возможно, это слишком консервативная оценка. С учетом возможного эмбарго на экспорт нефти из Ирана и неплохих макроэкономических показателей по обе стороны Атлантики, цена нефти может в ближайшие несколько месяцев остаться на уровне 110 долл./барр. Пока же мы подтверждаем прогноз роста промышленного производства по итогам года на уровне 2,5%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ) размещает евробонды в швейцарских франках

Выпуск оказался больше изначально планированного, но все равно невелик по объему. Вчера Сбербанк закрыл сделку по размещению нового выпуска евробондов объемом 325 швейцарских франков (352 млн долл.). Доходность сложилась на уровне 3,1%, то есть соответствовала ориентиру, с которым банк изначально проводил маркетинг, и практически не предлагает премии ко вторичному рынку, тогда как объем оказался несколько больше, чем банк планировал (200 млн франков). Однако, в любом случае, размер выпуска довольно скромен – это наименьший по объему из находящихся в обращении выпусков евробондов российских банков, номинированных во франках. Последнее, на наш взгляд, отражает невысокий интерес к российскому риску в условиях отсутствия премии.

Предыдущие публикации по теме: «Сбербанк (Ваа1/ВВВ) - Устойчивость к внешним волнениям. Результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО».

Западный скоростной диаметр (Ваа3): Очередные выпуски с госгарантией

Информация о выпусках. Эмитент предлагает рынку три выпуска облигаций серий 03, 04 и 05 объемом 5 млрд руб. со сроком обращения двадцать лет каждый. По выпускам предусмотрена оферта через пять лет, а также возможность досрочного погашения по требованию владельцев в следующих случаях: 1) 21.07.16 г., 20.10.16 г. и 28.02.17 г. – для выпусков серий 03, 04 и 05 соответственно; 2) делистинг облигаций; 3) неисполнение эмитентом обязательств по выплате купонов в течение тридцати дней. Кроме того, номинал облигаций обеспечен госгарантиями Минфина. Сбор заявок планируется провести в период 27–29 февраля, а осуществить размещение на бирже – 2 марта 2012 г. Облигации размещаются с целью финансирования строительства Западного скоростного диаметра. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,0–9,5%, что соответствует доходности к оферте 9,20–9,73%.

Собственная деятельность пока убыточна. Эксплуатация участка построенной дороги на платной основе началась только в мае прошлого года, пока же компания по большей части представляет собой проект, завершить строительство которого планируется лишь к 2015 г. Согласно отчетности ЗСД по РСБУ за 3 кв. 2011 г., выручка за 9 мес. 2011 г. составила всего 150,9 млн руб., чего недостаточно даже для обслуживания долговых обязательств компании. Чистый убыток за соответствующий период составил 279 млн руб. Таким образом, наличие госгарантии приобретает особую актуальность для кредиторов компании.

Неплохая премия с учетом госгарантии, однако ликвидность, скорее всего, будет низкой. Эмитент уже представлен на долговом рынке двумя выпусками облигаций, размещенными в июне прошлого года: оба бонда с офертой в апреле 2016 г. (без учета возможности досрочного погашения) котируются с доходностью порядка 9,1%, что предполагает спред к кривой ОФЗ около 170 б.п. Ориентиры по трем новым выпускам предполагают спред к ОФЗ в размере 170–220 б.п. (опять же без учета возможности досрочного погашения), таким образом, премия ко вторичному рынку теоретически может составить до 50 б.п. В данном случае оценку осложняет крайне низкая ликвидность почти всех выпусков с госгарантиями (в том числе бондов АИЖК, Атомэнергопрома, Роснано, ОАК, Оборонпрома и СЗКК). По нашему мнению, ЗСД должна предоставлять премию к облигациям АИЖК и Атомэнергопрома ввиду достаточно устойчивого финансового положения последних, тогда как коммерческая эксплуатация ЗСД только начинается, и в течение срока обращения трех выпусков компании едва ли хватит денежного потока для погашения заемных средств в полном объеме. Выпуски АИЖК на том же временном горизонте котируются с доходностью 8,8%, и с учетом премии 70–80 б.п. доходность новых выпусков, по нашей оценке, составит порядка 9,5–9,6% – примерно на уровне бондов Роснано. Таким образом, новые выпуски ЗСД могут быть интересны лишь в верхней половине предложенного диапазона. Однако, учитывая достаточно сильный состав организаторов размещения, мы не исключаем, что книга может быть закрыта и по нижней границе. В любом случае при покупке данных бондов инвесторам необходимо понимать, что эти бумаги, как и остальные выпуски с госгарантиями, едва ли будут ликвидными.

Предыдущие публикации по теме: «Западный скоростной диаметр (NR) – Неплохая премия при наличии госгарантии, однако и риски немаленькие».

VimpelСom Ltd (BB/Ba3/NR): Telenor увеличил долю голосующих акций VimpelCom

Telenor приобрел 234 млн привилегированных акций, представляющих 11% голосующих прав... Вчера Telenor (A-/A3/NR) объявил о приобретении 234 млн привилегированных акций VimpelCom, представляющих 11,26% голосующих прав. Ранее пакет принадлежал Weather Investments (WI), подконтрольной Нагибу Савирису, сумма сделки составила 374,4 млн долл. Покупка позволила Telenor довести свою голосующую долю до 36,36%. Telenor и Weather Investments заключили также пут- и колл-соглашения в отношении 71 млн «префов», которые пока остаются у WI. Кроме того, Telenor отозвал все иски к Altimo и VimpelCom, рассматривавшиеся арбитражными судами.

…что сгладило трения между двумя основными акционерами VimpelCom. После того как VimpelCom приобрел в 2011 г. телекоммуникационные активы Weather Investments, доля Telenor в компании упала до 25%, при этом Weather Investments и Altimo получили 29,63% и 30,99% голосующих акций соответственно. Прошлой осенью Telenor обратился в суд с исками к Altimo и VimpelCom, указав, что в результате сделки было нарушено его право на сохранение голосующей доли. Позднее Altimo, стремясь к тому, чтобы аннулировать акционерное соглашение с Telenor (которое действует пока у каждой стороны остается не менее 25% голосующих акций), продала 6% «префов» VimpelCom компании Forrielite, которая, в свою очередь, перепродала пакет Bertofan. В результате доля Altimo в VimpelCom сократилась до 24,998%, что позволяет расторгнуть соглашение. Акционерное соглашение устанавливает ряд ограничений для его участников, в частности лимитирует количество представителей компаний в совете директоров, ограничивает размер долей, которыми они могут владеть, и т.д. Однако, несмотря на то что отзыв исков Telenor приведет к аннулированию соглашения, это не отразится на корпоративном управлении ввиду увеличения доли голосующих акций у Telenor.

Длинные евробонды сохраняют привлекательность. Проступившая новость, по сути, нейтральна для кредитного качества эмитента, однако разрешение очередного спора между основными акционерами и отзыв исков, осложнявших их взаимоотношения, будут, на наш взгляд, позитивно восприняты инвесторами. Еврооблигации Вымпелкома остаются наиболее привлекательными среди российских корпоративных бумаг. Премия длинных и наиболее ликвидных выпусков к кривой долларовых свопов составляет 630 б.п. Спред к сопоставимым бумагам МТС (BB/Ba2/BB+) сократился до 160–170 б.п., хотя еще в декабре, после активных распродаж, составлял порядка 240–260 б.п., но и нынешние уровни слишком высокие: мы видим справедливую премию в пределах 70–100 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «VimpelCom Ltd – Клиентская база растет, но ее доходность снижается. Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: