Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовые выпуски облигаций «—ƒ могут быть интересны лишь в верхней половине предложенного диапазона (9,0Ц9,5% годовых)


[16.02.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

“орг между ≈вросоюзом и √рецией продолжаетс€. ѕосле вчерашней телефонной конференции представители ≈вросоюза объ€вили, что большинство условий, касающихс€ дополнительных мер по сокращению √рецией расходов, были согласованы. —огласно утечкам в —ћ», ≈вросоюз требует от √реции фактически прин€ти€ внешнего управлени€ государственными финансами страны с пребыванием посто€нной контрольной миссии в јфинах, что неприемлемо дл€ подавл€ющего большинства греков. —реди самих стран ≈вросоюза нет единства относительно деталей плана поддержки, и поэтому рассматриваютс€ варианты разделени€ переговоров о реструктуризации греческого долга и одобрени€ планов по поддержке бюджета – поскольку возможность выполнить последние зависит от итогов греческих парламентских выборов, намеченных на апрель. —корее всего, в понедельник, когда министры финансов ≈— соберутс€ на отложенную встречу, программа будет одобрена в усеченном виде, с услови€ми, согласие с которыми придетс€ подтверждать уже следующему правительству. ѕубликуемые сегодн€ и завтра данные по инфл€ции и строительному рынку —Ўј, равно как и утечки из европейских структур, по-видимому, не ухудшат достаточно позитивные настроени€ участников рынка.

»нвесторы отдали предпочтение бумагам √азпрома, јльфа-Ѕанка и VimpelCom. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST уже который день подр€д оставалс€ неподвижным у отметки 226 б.п. –асклад сил не изменилс€: доходность 10UST была по-прежнему равна 1,93%, а цена российского бенчмарка (YTM 4,2%) – 118,5% от номинала. ¬ суверенном сегменте неплохим спросом пользовались Russia’28 (YTM 5,5%) и Russia’18 (YTM 4%), подорожавшие на 30 б.п. и 20 б.п. соответственно. ¬ первом эшелоне инвесторы, как и раньше, про€вл€ли интерес к бумагам нефтегазового сектора, в частности облигаци€м √азпрома, однако еще не все потер€нные позиции отыграны. »так, покупатели сосредоточились в GAZPRU’22 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 6,6%), которые прибавили в цене по 90 б.п. каждый, неплохо выгл€дели и GAZPRU’19 (YTM 5,5%) и GAZPRU’21 (YTM 5,4%), подорожавшие на 45 б.п. “акже в первом эшелоне прошли покупки в TMENRU’16 (YTM 4,7%), TMENRU’18 (YTM 5,1%) и TMENRU’20 (YTM 5,5%), котировки которых повысились на 40 б.п. »з бумаг квазисуверенных банков покупались субординированные выпуски VTB NW’15 (YTM 5,8%) и BKMOSC’15 (YTM 6,7%), которые прибавили в цене по 50 б.п. каждый. –анее мы рекомендовали оба выпуска к покупке ввиду неоправданно широкого спреда к старшим бумагам, а в качестве еще одной причины дл€ покупки последнего можно назвать неплохую премию к бумагам ¬“Ѕ. ¬ конце €нвар€ мы специально обратили внимание инвесторов на то, что спред VTB NW’15 (YTM 5,8%) к VT¬’15 (YTM 4,7%) превышал 140 б.п., сейчас же он составл€ет уже пор€дка 110 б.п., однако потенциал его дальнейшего сужени€ сохран€етс€. ¬ банковских бумагах второго эшелона благосклонностью инвесторов пользовались ALFARU’17 (YTM 7,2%) и ALFARU’21 (YTM 8,1%), подорожавшие почти на 70 б.п. ¬ернулись покупатели и в длинные бумаги VimpelCom, которые подн€лись в цене почти на полпроцентных пункта. —егодн€ внешний фон дает основани€ ожидать снижени€ основных индексов на открытии: рынки јзии и фьючерсы на американские индексы тер€ют позиции.

¬нутренний рынок

јукцион ќ‘« не преподнес сюрпризов. ¬чера ћинфин доразместил шестилетние ќ‘« 26206 (YTM 7,5%), итоги аукциона совпали с нашими ожидани€ми. ‘инансовое ведомство доразмещало выпуск на 20 млрд руб., объем спроса составил 27,2 млрд руб., в результате бумаг было продано на 18,8 млрд руб. “аким образом, спрос превысил предложение в 1,4 раза, тогда как на двух предыдущих аукционах соотношение спрос/предложение равн€лось 5,5 и 2,6. ќднако, на наш взгл€д, спрос все же можно назвать высоким, ведь аукцион проходил в день налоговых выплат, то есть на фоне сокращени€ ликвидности. ƒоходность по цене отсечени€ составила 7,5%, а доходность по средневзвешенной цене – 7,49%. “аким образом, доразмещение выпуска прошло вблизи верхней границы ориентира по доходности, который равн€лс€ 7,45–7,5% и на уровне вторичного рынка, что также было ожидаемо. ¬черашний день дл€ сегмента ќ‘« сложилс€ в целом нейтрально, большинство выпусков закончило день ростом, который не превысил 10 б.п.

Ѕанк «ѕетрокоммерц» размещает выпуск Ѕќ-01 на 3 млрд руб. Ѕанк «ѕетрокоммерц» (¬+/¬а3) планирует в период с 17 феврал€ по 1 марта проводить сбор за€вок на выпуск Ѕќ-01 объемом 3 млрд руб. Ќа 6 марта запланировано размещение выпуска на бирже. ѕараметры выпуска соответствуют критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ, также планируетс€ листинг в котировальном списке ј1. ѕо выпуску предусмотрена оферта через полтора года. ќриентир по ставке первого купона находитс€ в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,46–9,99% и премии к кривой ќ‘« пор€дка 295–350 б.п. ” эмитента есть в обращении три рублевых выпуска серий 05,06 и 07, однако все они короткие и неликвидные. ќбладающий теми же рейтингами Ѕанк «енит (¬+/¬а3) недавно разместил два выпуска Ѕќ-04 и Ѕќ-05 с годовой офертой, ставка купона сложилась на уровне 8,9%, а преми€ к кривой ќ‘« составила 285 б.п. Ќа первый взгл€д, за€вленные банком «ѕетрокоммерц» ориентиры выгл€д€т вполне адекватными. Ќаш более подробный комментарий на тему размещени€ нового выпуска будет опубликован в ближайшее врем€.

Ёмитенты снижают ориентиры. ¬чера о снижении ориентиров по размещающимс€ выпускам объ€вили сразу несколько эмитентов. ”тром ¬ЁЅ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) открыл книгу за€вок на размещение трехлетних долларовых облигаций на сумму 500 млн долл. с годовой офертой. ќднако книга была открыта с ориентиром ставки купона в диапазоне 3,5–3,7%, тогда как изначально ориентир был равен 3,9–4,15%. ¬ ежедневном обзоре от 13 феврал€ мы писали, что изначально предложенные ориентиры выгл€дели весьма высокими, так как эквивалентна€ рублева€ доходность превышала в итоге 9%, а схожие по дюрации выпуски –—’Ѕ и ¬“Ѕ торгуютс€ с доходностью ниже 8%, исход€ из чего мы предполагали, что ориентиры могут быть понижены. ѕосле снижени€ ориентира новый выпуск ¬ЁЅа все еще привлекателен, и мы рекомендуем инвесторам прин€ть участие в размещении. Ќе стало неожиданностью и то, что позже ѕромсв€зьбанк (Ba2/BB-) понизил и сузил диапазон ориентира по выпуску Ѕќ-02 объемом 5 млрд руб. и двухлетней офертой. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 9–9,5%, однако вчера он был понижен до 8,75–9%. Ќесмотр€ на понижение ориентира, даже по нижней границе сохранилась преми€ в размере пор€дка 40 б.п. ко вторичному рынку.

—тавка первого купона по выпуску Ѕашнефть-04 сложилась на уровне 9%. ¬чера Ѕашнефть (NR) закрыла книгу за€вок по дес€тилетнему выпуску серии 04 объемом 10 млрд руб. ѕо выпуску предусмотрена оферта через три года. —тавка первого купона составила 9%, что соответствует верхней границе ориентира в диапазоне 8,75–9% и доходности к оферте на уровне 9,2%. ¬ыпуск Ѕашнефть-04 предполагает премию к кривой ќ‘« в размере 220 б.п., и, таким образом, размещение прошло на уровне вторичного рынка. Ќа наш взгл€д, потенциал дальнейшего снижени€ доходности нового выпуска ограничен, а размещение прошло на справедливом уровне.

√идромашсервис установил купон в размере 10,75% по выпуску серии 02. ¬чера завершилс€ сбор за€вок на трехлетний выпуск √идромашсервиса (¬¬-) серии 02 объемом 3 млрд руб. »значально маркетинг проводилс€ с ориентиром по ставке купона в диапазоне 10,5–11%, но вчера ориентир был понижен по верхней границе до 10,5–10,75%. ¬ результате книга за€вок была закрыта со ставкой 10,75%, что соответствует доходности к погашению, равной 11,05%, и премии к кривой ќ‘« в размере 375 б.п. јналогичные по дюрации выпуски ≈враза (¬+/¬а3/¬¬-) торгуютс€ с доходностью пор€дка 10,1%. ”читыва€ разницу в масштабах бизнеса, а также премию за первичное размещение, преми€ к эмитентам категории «¬¬-» должна составл€ть не менее 50 б.п. Ќа наш взгл€д, выпуск √идромашсервис-02 обладает ограниченным потенциалом снижени€ доходности.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность сокращаетс€, как и ожидалось, валютный рынок следует глобальным тенденци€м

”ровень ликвидности снижаетс€ на фоне уплаты страховых взносов. ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ снизилс€ на 90,6 млрд руб. до 1157,3 млрд руб. ввиду начала периода налоговых платежей. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 103,0 млрд руб. до 846,8 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 12,4 млрд руб. до 310,5 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась лишь на 3 б.п. до 4,58%, другие ставки либо остались на месте, либо подросли на несколько б.п. —прос со стороны банков на –≈ѕќ с ÷Ѕ осталс€ незначительным – объем однодневных кредитов составил 4,2 млрд руб., при этом средн€€ ставка подн€лась до 5,35%.

Ќа валютном рынке все спокойно. –убль незначительно укрепилс€ к доллару, подорожав лишь на одну копейку до 30,1 руб./долл., однако на европейском направлении ему удалось достичь больших результатов – евро подешевел на18 копеек до 39,32 руб./евро ввиду глобального ослаблени€ единой европейской валюты. —тоимость бивалютной корзины опустилась на восемь копеек до 34,20 руб. —егодн€ рубль открылс€ на отметке 30,22 руб./долл. на фоне дальнейшего укреплени€ доллара на глобальных рынках и вопреки растущим ценам на нефть. ѕри условии отсутстви€ важных позитивных новостей, св€занных с разрешением долгового кризиса в ≈—, мы ожидаем, что сегодн€ американска€ валюта будет торговатьс€ в диапазоне 30,15–30,25 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

’орошее начало года

ѕо итогам €нвар€ рост промышленного производства ускорилс€ до 3,8%... —огласно данным –осстата, по итогам €нвар€ рост промышленного производства ускорилс€ до 3,8% год к году с 2,5% в декабре. ќбъ€вленный показатель стал при€тной неожиданностью как дл€ нас, так и дл€ рынка: мы оценивали рост в 2% год к году, а консенсус-прогноз »нтерфакса был равен 3%. ѕо сравнению с предыдущим мес€цем объем промышленного производства сократилс€ на 9,8%, но в сезонно сглаженном выражении вырос на 0,4%, что превышает низкий показатель декабр€, составивший 0,1% мес€ц к мес€цу.

…за счет обрабатывающего сектора. ќбъем промышленного производства восстановилс€ преимущественно за счет высоких результатов обрабатывающего сектора, в котором, несмотр€ падение на 17,2% мес€ц к мес€цу, рост год к году ускорилс€ до 4,8% с 3,3% в декабре. ќсновными источниками роста стало существенное увеличение объема производства м€са, сахара, подсолнечного масла, стальных труб, бумаги и бетонных блоков. –ост производство автобусов ускорилс€ до 53,7% год к году с 12,1% в декабре. ѕроизводство электротрансформаторов увеличилось на 75,3% год к году против 23,1% в декабре. ѕроизводство в секторе добычи полезных ископаемых сократилась на 1,8% мес€ц к мес€цу, но выросло на 1,4% год к году, тогда как мес€цем раньше темпы его роста были более высокими – 1,8% год к году. «амедление роста объ€сн€етс€ тем, что производство сжиженного природного газа выросло на 4,1% год к году против 16,4% в декабре, а рост производства железорудного концентрата замедлилс€ до 4,6% год к году с 8,6% мес€цем ранее. ¬ секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды улучшилась: объем производства вырос на 4,8% мес€ц к мес€цу, а темпы его падени€ год к году существенно снизились – до минус 0,2% с минус 5,1% в декабре.

Ќе исключен пересмотр нашего прогноза в сторону повышени€. ѕоказатели промышленного производства по итогам €нвар€ оказались довольно высокими. –ост кредитовани€ юридических лиц замедлилс€ до 24,4% год к году с 26,6% в декабре, но по-прежнему остаетс€ весьма динамичным. ѕо нашему прогнозу, темпы роста кредитовани€ к концу года сниз€тс€ до 10%, поскольку по итогам 2012 г. мы прогнозируем экономический рост на уровне 2,8%. ¬месте с тем не исключен пересмотр нашего прогноза в сторону повышени€. ¬ нашу макроэкономическую модель заложена среднегодова€ цена нефти Urals, равна€ 98,5 долл./барр., но, возможно, это слишком консервативна€ оценка. — учетом возможного эмбарго на экспорт нефти из »рана и неплохих макроэкономических показателей по обе стороны јтлантики, цена нефти может в ближайшие несколько мес€цев остатьс€ на уровне 110 долл./барр. ѕока же мы подтверждаем прогноз роста промышленного производства по итогам года на уровне 2,5%.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—бербанк (-/¬аа1/¬¬¬) размещает евробонды в швейцарских франках

¬ыпуск оказалс€ больше изначально планированного, но все равно невелик по объему. ¬чера —бербанк закрыл сделку по размещению нового выпуска евробондов объемом 325 швейцарских франков (352 млн долл.). ƒоходность сложилась на уровне 3,1%, то есть соответствовала ориентиру, с которым банк изначально проводил маркетинг, и практически не предлагает премии ко вторичному рынку, тогда как объем оказалс€ несколько больше, чем банк планировал (200 млн франков). ќднако, в любом случае, размер выпуска довольно скромен – это наименьший по объему из наход€щихс€ в обращении выпусков евробондов российских банков, номинированных во франках. ѕоследнее, на наш взгл€д, отражает невысокий интерес к российскому риску в услови€х отсутстви€ премии.

ѕредыдущие публикации по теме: «—бербанк (¬аа1/¬¬¬) - ”стойчивость к внешним волнени€м. –езультаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ».

«ападный скоростной диаметр (¬аа3): ќчередные выпуски с госгарантией

»нформаци€ о выпусках. Ёмитент предлагает рынку три выпуска облигаций серий 03, 04 и 05 объемом 5 млрд руб. со сроком обращени€ двадцать лет каждый. ѕо выпускам предусмотрена оферта через п€ть лет, а также возможность досрочного погашени€ по требованию владельцев в следующих случа€х: 1) 21.07.16 г., 20.10.16 г. и 28.02.17 г. – дл€ выпусков серий 03, 04 и 05 соответственно; 2) делистинг облигаций; 3) неисполнение эмитентом об€зательств по выплате купонов в течение тридцати дней.  роме того, номинал облигаций обеспечен госгаранти€ми ћинфина. —бор за€вок планируетс€ провести в период 27–29 феврал€, а осуществить размещение на бирже – 2 марта 2012 г. ќблигации размещаютс€ с целью финансировани€ строительства «ападного скоростного диаметра. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 9,0–9,5%, что соответствует доходности к оферте 9,20–9,73%.

—обственна€ де€тельность пока убыточна. Ёксплуатаци€ участка построенной дороги на платной основе началась только в мае прошлого года, пока же компани€ по большей части представл€ет собой проект, завершить строительство которого планируетс€ лишь к 2015 г. —огласно отчетности «—ƒ по –—Ѕ” за 3 кв. 2011 г., выручка за 9 мес. 2011 г. составила всего 150,9 млн руб., чего недостаточно даже дл€ обслуживани€ долговых об€зательств компании. „истый убыток за соответствующий период составил 279 млн руб. “аким образом, наличие госгарантии приобретает особую актуальность дл€ кредиторов компании.

Ќеплоха€ преми€ с учетом госгарантии, однако ликвидность, скорее всего, будет низкой. Ёмитент уже представлен на долговом рынке двум€ выпусками облигаций, размещенными в июне прошлого года: оба бонда с офертой в апреле 2016 г. (без учета возможности досрочного погашени€) котируютс€ с доходностью пор€дка 9,1%, что предполагает спред к кривой ќ‘« около 170 б.п. ќриентиры по трем новым выпускам предполагают спред к ќ‘« в размере 170–220 б.п. (оп€ть же без учета возможности досрочного погашени€), таким образом, преми€ ко вторичному рынку теоретически может составить до 50 б.п. ¬ данном случае оценку осложн€ет крайне низка€ ликвидность почти всех выпусков с госгаранти€ми (в том числе бондов ј»∆ , јтомэнергопрома, –оснано, ќј , ќборонпрома и —«  ). ѕо нашему мнению, «—ƒ должна предоставл€ть премию к облигаци€м ј»∆  и јтомэнергопрома ввиду достаточно устойчивого финансового положени€ последних, тогда как коммерческа€ эксплуатаци€ «—ƒ только начинаетс€, и в течение срока обращени€ трех выпусков компании едва ли хватит денежного потока дл€ погашени€ заемных средств в полном объеме. ¬ыпуски ј»∆  на том же временном горизонте котируютс€ с доходностью 8,8%, и с учетом премии 70–80 б.п. доходность новых выпусков, по нашей оценке, составит пор€дка 9,5–9,6% – примерно на уровне бондов –оснано. “аким образом, новые выпуски «—ƒ могут быть интересны лишь в верхней половине предложенного диапазона. ќднако, учитыва€ достаточно сильный состав организаторов размещени€, мы не исключаем, что книга может быть закрыта и по нижней границе. ¬ любом случае при покупке данных бондов инвесторам необходимо понимать, что эти бумаги, как и остальные выпуски с госгаранти€ми, едва ли будут ликвидными.

ѕредыдущие публикации по теме: ««ападный скоростной диаметр (NR) – Ќеплоха€ преми€ при наличии госгарантии, однако и риски немаленькие».

Vimpel—om Ltd (BB/Ba3/NR): Telenor увеличил долю голосующих акций VimpelCom

Telenor приобрел 234 млн привилегированных акций, представл€ющих 11% голосующих прав... ¬чера Telenor (A-/A3/NR) объ€вил о приобретении 234 млн привилегированных акций VimpelCom, представл€ющих 11,26% голосующих прав. –анее пакет принадлежал Weather Investments (WI), подконтрольной Ќагибу —авирису, сумма сделки составила 374,4 млн долл. ѕокупка позволила Telenor довести свою голосующую долю до 36,36%. Telenor и Weather Investments заключили также пут- и колл-соглашени€ в отношении 71 млн «префов», которые пока остаютс€ у WI.  роме того, Telenor отозвал все иски к Altimo и VimpelCom, рассматривавшиес€ арбитражными судами.

…что сгладило трени€ между двум€ основными акционерами VimpelCom. ѕосле того как VimpelCom приобрел в 2011 г. телекоммуникационные активы Weather Investments, дол€ Telenor в компании упала до 25%, при этом Weather Investments и Altimo получили 29,63% и 30,99% голосующих акций соответственно. ѕрошлой осенью Telenor обратилс€ в суд с исками к Altimo и VimpelCom, указав, что в результате сделки было нарушено его право на сохранение голосующей доли. ѕозднее Altimo, стрем€сь к тому, чтобы аннулировать акционерное соглашение с Telenor (которое действует пока у каждой стороны остаетс€ не менее 25% голосующих акций), продала 6% «префов» VimpelCom компании Forrielite, котора€, в свою очередь, перепродала пакет Bertofan. ¬ результате дол€ Altimo в VimpelCom сократилась до 24,998%, что позвол€ет расторгнуть соглашение. јкционерное соглашение устанавливает р€д ограничений дл€ его участников, в частности лимитирует количество представителей компаний в совете директоров, ограничивает размер долей, которыми они могут владеть, и т.д. ќднако, несмотр€ на то что отзыв исков Telenor приведет к аннулированию соглашени€, это не отразитс€ на корпоративном управлении ввиду увеличени€ доли голосующих акций у Telenor.

ƒлинные евробонды сохран€ют привлекательность. ѕроступивша€ новость, по сути, нейтральна дл€ кредитного качества эмитента, однако разрешение очередного спора между основными акционерами и отзыв исков, осложн€вших их взаимоотношени€, будут, на наш взгл€д, позитивно восприн€ты инвесторами. ≈врооблигации ¬ымпелкома остаютс€ наиболее привлекательными среди российских корпоративных бумаг. ѕреми€ длинных и наиболее ликвидных выпусков к кривой долларовых свопов составл€ет 630 б.п. —пред к сопоставимым бумагам ћ“— (BB/Ba2/BB+) сократилс€ до 160–170 б.п., хот€ еще в декабре, после активных распродаж, составл€л пор€дка 240–260 б.п., но и нынешние уровни слишком высокие: мы видим справедливую премию в пределах 70–100 б.п.

ѕредыдущие публикации по теме: «VimpelCom Ltd –  лиентска€ база растет, но ее доходность снижаетс€. ќтчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по US GAAP».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: