СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Испанские варианты. В пятницу рынки продолжали «переваривать» решения ФРС о QE3 – расширении списка и продлении срока покупки активов. Включение в программу ипотечных облигаций вызвало в США снижение ставок по ипотеке до новых минимумов. Основным вопросом остается способность принятых мер оживить строительство и приостановить продолжающееся падение объема розничных кредитов, которое опосредованно замедляет экономический рост. В центре внимания вновь оказались и проблемы еврозоны – масштабы необходимой помощи проблемным банкам Испании и необходимость обращения самой страны за поддержкой (что правительство Рахоя пока отказывается делать). Сегодняшний день будет небогат на макроэкономические публикации, а завтра главным событием станет выход германского индекса экономической активности ZEW. Поэтому, если политические новости или заявления не испортят настроения инвесторам, рост на решениях Бернанке, скорее всего, продолжится.

В пятницу спред сузился на 15 б.п., наибольшим спросом пользовались выпуски банков первого эшелона и VimpelCom. В пятницу рынок отыгрывал решение ФРС, принятое накануне, что привело к активной продаже американских казначейских облигаций. Доходность 10UST выросла с 1,72% до 1,87%, в результате чего спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,95%) к 10UST (YTM 1,87%) сузился на 15 б.п. до 106 б.п., что является минимальным значением с марта 2011 г. Однако цена Russia’30 (YTM 2,95%) осталась практически на уровне закрытия предыдущего дня у отметки 125,7% от номинала. На суверенной кривой, в отличие от корпоративного сектора, преимущественно зафиксированы продажи, выпуск Russia’42 (YTM 4,4%) подешевел почти на 1 п.п. Бумаги корпоративных заемщиков завершили день ростом. В первом эшелоне среди бумаг инвестиционного рейтинга отмечен хороший спрос в банковских бумагах: длинные выпуски Сбербанка и ВЭБа подорожали почти на 1 п.п., евробонды ВТБ VTB’17 (YTM 4,3%) и VTB’20 (YTM 5,2%) прибавили в цене также почти по 1 п.п., котировки нового выпуска EURDEV’22 (YTM 4,76%) в первый день торгов после размещения поднялись практически на 2 п.п. до уровня около 102% от номинала. На кривой Газпрома рост цен был умеренным, в пределах 30 б.п. Во втором эшелоне лидерами стали выпуски VimpelCom, VIP’21 (YTM 6,3%) и VIP’22 (YTM 6,5%) подорожали на 2 п.п. В металлургическом сегменте лидировали бумаги Евраза, EVRAZ’17 (YTM 5,9%) вырос на 1,9 п.п. После активных покупок сегодня инвесторы могут взять небольшую паузу и зафиксировать прибыль: фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в красной зоне, тогда как рынки Азии демонстрируют небольшой рост.

Внутренний рынок

На предстоящей неделе Минфин продолжит доразмещать пятнадцатилетний выпуск. В пятницу в госсекторе преобладали покупки: негатив, связанный с повышением ставок и переносом сроков расчетов по Euroclear, перевесили внешние факторы. Наибольший объем сделок был зафиксирован в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 8,1%), цена которого поднялась почти на 30 б.п. Из длинных бумаг также неплохо смотрелись девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,7%), подорожавшие на 20 б.п. Среди коротких бумаг наиболее популярны были двухлетние ОФЗ 25071 (YTM 6,6%), которые стали дороже на 25 б.п. В корпоративном сегменте основная торговая ликвидность сосредоточилась в выпусках ВЭБ лизинга – ВЭБ лизинг-06 (YTM 8,8%) вырос на 30 б.п. На этой неделе Минфин, как мы полагаем, продолжит доразмещение пятнадцатилетних ОФЗ 26207 (YTM 8,1%), в чем он добился успеха на прошлой неделе. Согласно предварительному расписанию объем предложения по выпуску должен составить 25 млрд руб. Мы не исключаем, что Минфин не изменит планов и предложит выпуск на указанную сумму, ведь на прошлой неделе спрос на пятнадцатилетнюю бумагу достигал почти 46 млрд руб. Отметим, что на прошлом аукционе Минфин впервые за долгое время при объявлении ориентиров предоставил небольшую премию ко вторичному рынку; существует вероятность, что и на этот раз ситуация будет развиваться в том же ключе.

Ставка первого купона по выпуску ЛСР-03 – 11,5%. В пятницу состоялось размещение классических облигаций Группы ЛСР (-/В2/В), размещение происходило в форме аукциона. Инвесторам были предложены пятилетние облигации третьей серии с офертой через полтора года. Ставка купона была установлена на уровне 11,5%, что на 25 б.п. ниже нижней границе маркетируемого диапазона. Ориентир по ставке купона составлял 11,75% -- - 12,25% годовых, это соответствовало доходности к оферте 12,11---12,64% годовых. На наш взгляд, размещение прошло весьма удачно. Несмотря на то что выпуск размещен практически на уровне вторичного рынка, потенциал снижения его доходности сохраняется за счет крутого наклона кривой эмитента. Помимо нового ЛСР-03, мы рекомендуем к покупке уже обращающиеся ЛСР БО-3 (YTM 11,8%) и БО-5 (YTM 11,7%).

РЕСО-гарантия вновь выходит на рынок рублевого долга. В пятницу страховая компания РЕСО-Гарантия (ВВ+/-/-) объявила о планах открыть 21 сентября книгу заявок на выпуск классических десятилетний облигаций серии 02 объемом 5 млрд руб. Размещение на бирже запланировано на 25 сентября. Ориентир по ставке купона составляет 8,7–9%, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 8,89–9,2% и премии к кривой ОФЗ в диапазоне 290–320 б.п. Буквально в самом начале сентября эмитент удачно дебютировал на рынке рублевого долга, разместив выпуск РЕСО-01 с двухлетней офертой. Ставка первого купона составила 9,4%, что соответствовало нижней границе ориентира (9,4–9,8%) и премии к кривой ОФЗ в размере 280 б.п. Учитывая, как прошло дебютное размещение эмитента, ориентиры по новому выпуску РЕСО-02 на первый взгляд представляют интерес и по нижней границе диапазона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Начинаются налоговые выплаты

Ожидается повышение процентных ставок. В пятницу все ставки денежного рынка продемонстрировали положительную динамику. Ставки МБК выросли на 2–16 б.п. Причем наиболее заметно увеличилась индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам (+16 б.п. до 5,4%). Средняя ставка однодневных операций РЕПО с ЦБ поднялась на 25 б.п. до 5,59%. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 77,2 млрд руб., оказавшись на уровне спроса, тогда как лимит был выше – 110 млрд руб. Объем средств на банковских счетах сократился на 21,8 млрд руб. до 846,9 млрд руб. Остатки на корчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 7,2 млрд руб. до 771,4 млрд руб., депозиты также уменьшились – на 14,6 млрд руб. до 75,5 млрд руб. Сегодня начинается период налоговых выплат, и прежде всего банкам предстоит сделать страховые взносы, что усилит давление на ликвидность и подтолкнет процентные ставки МБК вверх. Завтра Казначейство предложит к размещению на счетах банков временно свободные бюджетные средства.

Рубль вырос в цене на фоне сообщения о QE3. После того как стало известно о третьем раунде количественного смягчения, курс рубля пошел вверх. Доллар ослаб – его индекс упал на 0,5%, – а цены на нефть Brent и WTI прибавили 1%, достигнув пятимесячного максимума. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 1,6% до минимального за четыре месяца уровня 34,8 руб. На ММВБ курс доллара упал на 2,5% (78 копеек) до 30,48 руб./долл. Чуть менее заметно – вследствие укрепления валюты еврозоны на мировом рынке до 1,31 долл./евро, что соответствует четырехмесячному максимуму, – сократился курс евро к рублю: минус 0,8% (32 копейки) до 40,07 руб./евро. Сегодня тенденции те же, что и в конце прошлой недели: цены на нефть растут, а доллар сдает позиции. При открытии курс рубля может немного скорректироваться, однако в течение дня его рост, вероятно, продолжится, и мы ожидаем, что торги будут проходить в диапазоне 30,3–30,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ)

Банк начинает долгожданное SPO

Книга может быть закрыта уже завтра. Сегодня Сбербанк объявил о начале роуд-шоу по продаже 7,58% акций из принадлежащего государству пакета. На данный момент предполагается, что книга может быть закрыта уже завтра, однако при достаточном спросе это может произойти и раньше. К размещению предложено 1,7 млрд акций банка в форме акций и депозитарных расписок (одна расписка представляет четыре акции), ориентир по цене находится между 91 руб. и рыночной ценой на момент закрытия книги. В пятницу акции Сбербанка закрылись на уровне 97,05 руб./акция, однако сегодня утром они снизились уже до 95,7 руб./акция, таким образом, в процессе размещения может быть привлечено 166–167 млрд руб.

Нейтрально для банка, контроль остается у государства. В настоящий момент государству (в лице Центрального банка) принадлежит 57,6% акций Сбербанка. Таким образом, после приватизации вышеуказанного пакета государство все равно сохранит контроль над Сбербанком, поскольку у него в собственности останется 50%+1 голосующая акция банка. Учитывая, что ни один из институциональных инвесторов не владеет достаточно крупным пакетом, предстоящее размещение не окажет влияния на деятельность банка.

Нейтрально для котировок, облигации привлекательны как альтернатива суверенным бондам. Финансовый профиль Сбербанка является, по нашему мнению, самым сильным среди российских банков. Как следствие, мы рекомендуем еврооблигации банка как альтернативу суверенным бондам, спред к которым достигает 150–160 б.п. Кроме того, в последние месяцы спред евробондов Сбербанка (270–305 б.п. к среднерыночным свопам) к выпускам ВЭБа (265–280 б.п. к среднерыночным свопам) на длинном участке кривой расширился с нулевого значения до 25 б.п. Фундаментально финансовый профиль Сбербанка выглядит, с нашей точки зрения, сильнее, и мы рекомендуем воспользоваться расширением спреда для приобретения более качественного актива с более высокой доходностью.

АФК «Система» (ВВ/Ba3/ВВ-)

Новые приобретения в Индии могут привести к снижению кредитного качества

Новые цели в Индии? По сообщениям СМИ, АФК «Система», не разобравшись с проблемами своей сотовой «дочки» SSTL, приглядывается к новым телекоммуникационным активам в Индии. Так, корпорация может приобрести Aircel Communications, седьмого по размеру абонентской базы мобильного оператора в Индии, примерно за 3 млрд долл. Напомним, что индийский суд в феврале 2012 г. отозвал почти все лицензии у SSTL (впоследствии их действие было продлено до января 2013 г.) и потребовал повторно распределить их в рамках аукциона. За восстановление всех лицензий компания может заплатить до 3,3 млрд долл.

Выгоды неочевидны. Параметры сделки пока неясны, и до появления конкретных деталей сложно говорить о потенциальных выгодах нового приобретения. На наш взгляд, на настоящий момент их немного. Во-первых, по данным СМИ, Aircel убыточна на операционном уровне (как и SSTL) и обладает большой долговой нагрузкой, что увеличит и без того довольно высокую консолидированную долговую нагрузку Системы и потребует от последней поддерживать свою новую «дочку». Во-вторых, мы не ожидаем существенной синергии от объединения SSTL и Aircel, так как они работают в разных стандартах связи. В-третьих, Системе могут потребоваться значительные средства, если она решит остаться акционером SSTL, для нового аукциона по частотам, который состоится в начале следующего года, при этом, учитывая обозначенные ориентиры для новой сделки, корпорации вновь придется увеличивать долг. Кроме того, при публикации отчетности за 2 кв. 2012 г. Система сообщила о том, что рассматривает возможность участия в ряде активов в различных отраслях на общую сумму до 2 млрд долл., и телекоммуникационных проектов среди них не значилось.

Евробонд по-прежнему привлекателен. По нашей оценке, в случае завершения сделки по покупке Aircel кредитное качество Системы может сильно ухудшиться: долг вырастет, а рентабельность снизится. Однако до появления конкретных деталей и разъяснений со стороны Системы мы не ожидаем сильного влияния новости о возможном приобретении на бумаги эмитента, среди которых наиболее привлекательно выглядит единственный евробонд AFKSRU’19 (YTM 5,86%) – его премия к сопоставимому выпуску дочерней МТС MOBTEL’20 составляет более 100 б.п., что избыточно даже с учетом более высокого кредитного качества «дочки» и ее рейтинга на одну ступень выше. По нашему мнению, величина указанной премии не должна превышать 50 б.п.