ГСС (-/-/ВВ)

Ставка на госконтроль

Компания размещает биржевые облигации на 6 млрд руб.

Активное продвижение на долговой рынок. ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» (ГСС) проводят сбор заявок на участие в размещении двух новых выпусков биржевых облигаций объемом 3 млрд руб. каждый. По выпуску серии БО-02 предусмотрена оферта через один год, по выпуску серии БО-03 – через два года. Рейтинг эмитента на уровне «ВВ» позволяет включить выпуски в ломбардный список и список РЕПО ЦБ.

Сертификат на двигатели получен. С момента публикации нашего последнего обзора, посвященного размещению выпуска биржевых облигаций компании серии БО-01 в декабре прошлого года, в деятельности ГСС произошли положительные изменения. Так, в феврале этого года компания наконец получила сертификат на двигатель (отсутствие которого не позволяло запускать самолеты в серийное производство) а также сертификат типа на Sukhoi Superjet 100 (SSJ-100), что позволяет первым заказчикам самолетов приступить к их коммерческой эксплуатации на территории СНГ. Теперь ГСС может начинать серийное производство SSJ-100, первые самолеты планируется поставить авиакомпаниям Armavia и Аэрофлот в апреле текущего года.

В портфеле подтвержденных заказов 170 самолетов. С декабря 2010 г. портфель подтвержденных заказов на SSJ-100 пополнился еще 20 самолетами (за счет мексиканской авиакомпании Interjet) и на текущий момент он составляет 170 машин, что в денежном выражении эквивалентно порядка 4,4 млрд долл. Однако ряд проблем в реализации проекта остаются нерешенными. Так, представителями ГСС уже было подтверждено наличие расхождений между фактически и изначально заявленными техническими характеристиками самолетов, в первую очередь в части экономичности лайнеров, что особенно актуально при растущих ценах на топливо. По этой причине некоторые заказчики могут аннулировать ранее размещенные заказы. Например, в декабре 2010 г. Alitalia отказалась от 20 самолетов SSJ-10 (хотя в качестве причин указывались задержки в сроках поставок), которые она должна была приобрести до 2015 г., в пользу бразильских Embraer, несмотря на то, что Италия является одним из ключевых участников проекта. Отсутствие явных преимуществ SSJ-10 относительно конкурентов несет риск значительно меньшего, по сравнению с изначально запланированным, объема продаж (подавляющее большинство заказов в портфеле было сформировано до выхода информации о несоответствии технических характеристик), что сместит выход компании на безубыточность на более поздние сроки. Государственные авиакомпании (особенно Аэрофлот) вряд ли смогут отказаться от SSJ-100, однако приток новых клиентов может значительно сократиться.

Положительная EBITDA вряд ли возможна в ближайшие годы. По данным СМИ, в цехе окончательной сборки у ГСС находится пять самолетов (которые должны быть переданы заказчикам в этом году), а всего на различных этапах сборки числятся 17 машин, каталожная стоимость одного самолета составляет порядка 30 млн долл. Таким образом, с учетом существенных скидок, которые наверняка были предоставлены ранним заказчикам, и роста издержек по мере начала серийной сборки выход ГСС на положительную EBITDA как в текущем, так и в следующем году вряд ли возможен. Это в свою очередь означает, что компания сохранит высокую зависимость от привлечения внешнего финансирования (не говоря уже о рефинансировании текущего долга) в период обращения новых облигаций.

Несмотря на наличие существенных недостатков в самостоятельном кредитном профиле ГСС, стоит отметить следующие положительные моменты, которые, наш взгляд, существенно влияют на восприятие кредитного риска ГСС инвесторами:

- Регулярная поддержка со стороны государства (контролирующего акционера ГСС), которая выражается во взносах в уставный капитал (ОАК в 2010 г. выдала ГСС кредит на 170 млн долл., который должен быть капитализирован в текущем году) и предоставлении грантов (с 2008 г. было получено 158 млн долл.);

- Наличие среди основных кредиторов крупнейших госбанков (на них приходится 54% совокупного кредитного портфеля ГСС по состоянию на 1 декабря 2010 г.), а также международных финансовых институтов (ЕБРР, Intesa, ЕАБР);

- Согласно данным компании, во II полугодии 2010 г. ей удалось перевести большую часть своего долга в разряд долгосрочного (хотя в отчетности за I полугодие 68% заимствований были отражены как краткосрочные). Совокупный долг на конец 2010 г. составлял порядка 1,1 млрд долл.

Реальные действия государства, направленные на поддержку компании, наряду со стратегической важностью проекта SSJ-100 для России, позволили агентству Fitch подтвердить в феврале этого года кредитный рейтинг компании на уровне «ВВ», сохранив по нему позитивный прогноз, невзирая на очевидную слабость текущего финансового профиля ГСС.

Привлекательно с учетом фактора господдержки. Ориентир по доходности для выпуска серии БО-02 составляет 8,26–8,47% к оферте через один год, для серии БО-03 – 9,20–9,41% к оферте через два года, что даже по нижней границе предполагает спред ко вторичному рынку порядка 30–40 б.п. Кроме того, для длинного выпуска премия к близкому по дюрации выпуску Иркут БО-1 (также подконтрольной ОАК компании) составит 120–140 б.п., хотя последний в виду неустойчивости самостоятельного финансового профиля также не способен обслуживать долг из операционного денежного потока. Таким образом, если принять во внимание фактор господдержки (единственная, на наш взгляд, гарантия погашения данных облигаций компанией), предложение привлекательно на всем предлагаемом диапазоне доходности.