Стратегия – апрель 2011

Что может помешать росту?

- Сильные макроэкономические данные по крупнейшей экономике мира – США и ожидания вполне контролируемого замедления экономики в Китае способствуют продолжению роста как на мировых фондовых и товарных рынках, так и на российском рынке акций.

- Тем не менее, в настоящий момент мы видим как минимум три причины, которые уже в ближайшем квартале могут помешать дальнейшему росту российского рынка. Прежде всего, это неустойчивость нынешних цен на нефть, начало ужесточения денежно-кредитной политики в развитых странах и наблюдаемое в этом году прохладное отношение инвесторов к развивающимся рынкам.

- Мы по-прежнему не верим в сохранение нынешних цен на нефть в долгосрочном периоде и, как следствие, не видим существенного фундаментального потенциала роста в бумагах нефтегазовых компаний, которые, на наш взгляд, целесообразно использовать лишь в качестве краткосрочной спекулятивной ставки в расчете на рост напряженности в регионе MENA или в качестве защитной инвестиции (в силу особенностей налогообложения).

- Холодное отношение к бумагам компаний нефтегазового сектора определяет и наш прогноз по индексу РТС. Наше целевое значение индекса РТС на конец года составляет 2050 пунктов, что не сильно отличается от текущих значений индекса. За пределами нефтегазового сектора мы видим еще достаточно много компаний, чьи акции до конца года могут существенно подорожать. В наш список ключевых рекомендаций входят по 2-3 компании из сектора металлургии, электроэнергетики, телекоммуникаций и потребительского сектора.

- По сравнению с предыдущей стратегией мы вносим в список наших toppicks два изменения: бумаги Башнефти и UC RUSAL мы предлагаем заместить акциями Vimpelcom Ltd и Синергии. Наш текущий топ-лист выглядит следующим образом: МТС, Русгидро, ОГК-4, ОГК-5, ММК, Распадская, Мечел, Vimpelcom Ltd, X5, Синергия.

Силы, движущие вверх мировые фондовые индексы, оказались столь мощны, что даже разрушительное землетрясение в Японии и угроза ядерной катастрофы в марте не смогли переломить восходящий тренд на основных развитых площадках. Действительно, в последние недели рынки получили важные подтверждения того, что экономика Соединенных Штатов – традиционного «локомотива» мирового экономического роста – чувствует себя как нельзя лучше, а опасения по поводу резкого замедления второго двигателя роста мировой экономики – Китая – сильно преувеличены.

Казалось бы, в условиях, когда ситуация в мировой экономике вполне сопоставима с докризисной, а ключевые фондовые индексы США и Западной Европы – все еще на 10-15 % ниже уровней 2007 года, продолжению роста на мировых площадках, а значит и на российском рынке акций ничего не мешает. Однако, мы бы выделили, три фактора, которые сдерживают наш оптимизм относительно российского рынка акций на предстоящий квартал и заставляют занимать более нейтральную позицию:

1. Текущие цены на нефть смотрятся как временные…

Взлет нефтяных котировок до $ 119 за баррель нефти марки Brent состоялся во многом благодаря экстраординарному фактору – волнениям на Ближнем Востоке и началу гражданской войны в Ливии. Несмотря на то, что дальнейшее развитие геополитических событий предсказывать достаточно тяжело, можно предположить, что напряженная ситуация в регионе MENA вряд ли продлится вечно, а значит и «военная» премия в нефтяных котировках через какое-то время рискует исчезнуть.

… или угрожающие мировому экономическому росту

При этом, если нестабильность на Ближнем Востоке продолжит влиять на нефтяные котировки, то цены на черное золото приблизятся к тем уровням, на которых резко возрастет опасение относительно влияния высоких нефтяных котировок на начавший набирать обороты мировой экономический рост. Данный факт может оказать негативное влияние как фондовые рынки, так и на долгосрочные цены на нефть, что будет сдерживать рост бумаг нефтяных компаний.

2. Ужесточение денежно-кредитной политики в развитых странах уже начинается

Весьма вероятно, что уже на этой неделе мы станем свидетелями первых реальных шагов по ужесточению денежно-кредитной политики в одном из мировых эмиссионных центров: Европейский ЦБ может поднять размер учетной ставки уже на ближайшем заседании 7 апреля. В США увеличение ставки пока не стоит на повестке дня, однако программа QE2 стремительно приближается к концу – к следующему заседанию FOMC 26-27 апреля ей останется существовать менее двух месяцев.

Безусловно, нынешнее ужесточение денежно-кредитной политики в развитых странах (если оно и реализуется) будет происходить на фоне существенного улучшения экономической ситуации в мире, а первые шаги монетарных властей в этом направлении, вероятно, будут более чем мягкими и осторожными. Тем не менее, реальное ужесточение денежно-кредитной политики в США и ЕС станет серьезным испытанием как для фондовых, так и для товарных рынков, тем более, что рост цен на энергоносители и инфляционные ожидания в США и ЕС не оставляют регуляторам слишком много времени для проявления осторожности.

3. Отношение инвесторов к emerging markets остается негативным

В прошлой стратегии мы подробно останавливались на тенденции вывода глобальными инвесторами денежных средств из развивающихся рынков в пользу развитых стран. Эта тенденция остается актуальной и по сей день: в марте отток из фондов emerging markets продолжился, хоть и существенно меньшими темпами, чем в первые два месяца года. Россия пока остается в числе фаворитов из-за растущих цен на нефть, однако «деревья не растут до небес» и рассчитывать на то, что отношение к России до конца года будет лучше, чем к другим emerging markets вряд ли приходится, особенно если вспомнить, что этот год в России предвыборный…

Россия – концепция «двух рынков» сохраняется

Российский фондовый рынок продолжает оставаться разделенным на два основных сектора – нефтегазовый сектор и все остальное, причем первый из этих секторов дорожает значительно быстрее. Мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что акции нефтегазовых компаний можно использовать в качестве краткосрочной ставки на усиление напряженности на Ближнем Востоке или в качестве «защитной» инвестиции. Фундаментально более привлекательными мы видим отрасли из «остального» российского рынка –металлургию, электроэнергетику, телекомы и потребительский сектор, из бумаг которых и составлен наш список top picks.

Глобальных изменений в наши targets мы пока не вносим, однако не исключаем, что в апреле на фоне увеличения прогнозных краткосрочных цен на нефть наши оценки целевой стоимости по бумагам нефтяных компаний подвергнутся некоторой корректировке. Наш target по индексу РТС на конец 2011 за последний месяц был повышен с 1950 до 2050 пунктов, главным образом, благодаря повышению оценок по газовым компаниям, но принципиальный взгляд на рынок не меняется – мы ожидаем, что в конце года значение индекса РТС не будет сильно отличаться от текущих уровней.

Экономика

Дорогая нефть не приведет к ускорению экономики

Влияние дорогой нефти на реальные темпы роста экономики значительно изменилось по сравнению с докризисной моделью, т.к. в отличие от предыдущих лет рост цен на нефть не приводит к автоматическому увеличению госрасходов и частных инвестиций. Мы полагаем, что рассчитывать на ускорение экономического роста благодаря дорожающей нефти не стоит, по крайней мере, в перспективе текущего года.

Наш прогноз месячной давности относительно прекращения процесса укрепления рубля оправдался. Во втором квартале мы видим ослабление фундаментальных факторов поддержки национальной валюты и готовы поставить, скорее, на ослабление рубля против бивалютной корзины, нежели на его рост. Укрепление рубля к корзине может возобновиться лишь в одном случае – если цены на нефть пойдут выше $ 120 за баррель.

Неубедительная динамика в начале года

Начало года оказалось достаточно слабым для российской экономики. По оценкам МЭР в январе объем реального ВВП с устранением сезонного влияния снизился на 0.3 % к предыдущему месяцу, а в феврале увеличился на 0.2 %. Фактически в январе-феврале экономика топталась на месте.

Главным фактором слабости экономики явилась инвестиционная пауза – после резкого скачка в 4-м квартале 2010 года инвестиционный спрос в начале 2011 года снизился. В то же время потребительский спрос был серьёзно поддержан за счет укрепления рубля. Рост рубля не только охладил инфляционное давление, но и привел к заметному оживлению в секторе розничной торговли.

Однако влияние роста потребительского спроса на национальную промышленность оказалось крайне ограниченным. Индекс промышленного производства в феврале показал нейтральную динамику месяц к месяцу с устранением сезонности, в то время как импорт продемонстрировал мощный скачок – по итогам января-февраля рост импорта составил около 40 % год к году, а за весь первый квартал прирост этого показателя составит, по нашим оценкам, не меньше 37-38 % год к году. Фактически динамика импорта вернулась к докризисным значениям.

Несмотря на слабость экономической динамики в начале года, мы считаем неправильным экстраполировать эти тенденции на ближайшие месяцы. Январь-февраль – это традиционные месяцы «зимней спячки» российской экономики, которая начинает просыпаться лишь в марте-апреле. На наш взгляд, делать какие-либо выводы о перспективах экономики в 2011 году и пересматривать прогнозы можно будет лишь после подведения итогов 1-го квартала.

В следующей Стратегии мы намерены скорректировать наши среднесрочные макропрогнозы, заложив в них более высокую цену нефти. Однако по нашим оценкам, более дорогая нефть приведет, прежде всего, к повышению номинальных показателей. Влияние цен на нефть на реальные показатели в текущей ситуации мы оцениваем как крайне ограниченное. Мы считаем, что воздействие этого фактора на реальные темпы роста экономики значительно изменилось по сравнению с докризисной моделью. Если в докризисный период пересмотр прогнозов цен на нефть практически ежегодно приводил к пересмотру расходной части федерального бюджета и расширению инвестиционных программ нефтяных компаний, то сейчас подобных планов ни в государственном секторе, ни в частном мы не видим. И бизнес, и государство не верят в устойчивость нынешних нефтяных цен (и правильно делают!) и не собираются пока расширять свои расходы (возможно, речь об этом пойдет в следующем году). Если твердость этих позиций сохранится до конца года (приближающиеся выборы могут внести коррективы), то сверхдоходы от дорогой нефти будут стерилизованы за счет резервного фонда и оттока капитала. Иными словами, в экономику эти деньги не поступят. Влияние цен на нефть на реальные темпы роста в таком сценарии будет ограниченным, по крайне мере, в перспективе текущего года.

Во 2-м квартале давление на рубль может увеличиться

В прошлой Стратегии мы отмечали, что укрепление рубля в условиях оттока капитала является временным явлением, и предполагали, что рост рубля прекратится в самое ближайшее время. Динамика валютных курсов в марте подтвердила этот прогноз.

Во втором квартале мы видим ослабление фундаментальных факторов поддержки национальной валюты и готовы поставить, скорее, на ослабление рубля против бивалютной корзины, нежели на его рост.

Причины нашего пессимизма в отношении рубля – не прекращающийся отток капитала (по нашим оценкам, в марте он мог составить $ 5-10 млрд, а за весь 1-й квартал - $ 25-30 млрд) и опережающий рост импорта. Как мы уже отмечали выше, в январе-марте импорт мог увеличиться по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 37-38 %, в то время как рост экспорта составил лишь около 25 %.

Несмотря на опережающий рост импорта сальдо счета текущих операций в 1-м квартале было рекордным (по нашим оценкам, $ 35-37 млрд), однако во 2-м квартале из-за влияния сезонных факторов может сократиться на $ 9-11 млрд (при сохранении цен на нефть на текущих уровнях). При этом факторов, способных привести к замедлению оттока капитала, мы не видим. Напротив, по мере приближения выборов усиливается политическая нестабильность, а объем погашения внешнего долга российскими компаниями во втором квартале возрастает.

По нашим оценкам, укрепление рубля к корзине может возобновиться лишь в одном случае – если цены на нефть пойдут выше $ 120 за баррель. При стабильности нефтяных цен рубль во 2-м квартале может немножко снизиться по отношению к корзине. При этом пик давления на рубль должен традиционно прийтись на 3-й квартал, когда сальдо счета текущих операций сокращается в силу сезонности до минимума.

Долговые рынки

На рубль надейся, но сам не плошай

На первый план с точки зрения глобальных рисков вновь выходит долговой кризис в Европе. Негативные кредитные действия в отношении Португалии, Греции, Кипра, рост коротких ставок по облигациям PIIGS и возможная реструктуризация долга продолжат оказывать давление на аппетит к риску. Грядёт начало ужесточения монетарной политики ЕС и Великобритании, и страны PIIGS находятся между «молотом» роста базовых кривых и «наковальней» кредитного давления на спрэды.

Ближе к лету обострятся дискуссии в отношении сокращения QE2 в США, которые уже сейчас смещают вверх доходности в кривой UST и ожидания по ключевой ставке ФРС. Основной риск от сокращения QE2 для России – падение спекулятивного спроса на нефть, разворот тренда в рубле и переоценка рублевых долговых активов. В связи с этим, мы рекомендуем хеджировать валютный риск через NDF при покупке длинных рублёвых активов. Кроме того, видим валютные еврооблигации как альтернативу рублёвому долгу в случае неблагоприятной динамики национальной валюты.

Рублёвый рынок облигаций все еще остается перекупленным: реальные доходности даже третьего эшелона находятся на нуле. Для фронтальной переоценки доходностей необходим лишь своеобразный триггер, которым вполне может стать прекращение укрепления рубля.

Глобальные рынки

Европейская рулетка

В конце первого квартала мы стали свидетелями мультипликации рисков: кризис на ближнем Востоке, начало военной операции в Ливии, катастрофа в Японии и, наконец, в конце марта возвращение европейского долгового кризиса в активную фазу. Поскольку инвесторов больше всего пугает неопределённость, а кризис в Ливии и Японии уже принял определённые очертания, Европа вновь возглавляет пьедестал «риск-генераторов». О том, что неопределённость в отношении европейского долгового кризиса усиливается, свидетельствует ряд факторов:

- план создания нового фонда для преодоления кризиса и присвоение ему статуса кредитора не вызвал доверия у рейтинговых агентств, которые высказались негативно в отношении инициативы, подчеркнув усиление риска дефолта для стран PIIGS ввиду потенциального бегства инвесторов из бумаг кризисных стран;

- S&P снизило рейтинги Португалии (до BBB-) и Греции (до BB-), Moody’s сегодня понизило рейтинг Португалии до Baa1;

- В Португалии к экономическому добавился и политический кризис – в ответ на отказ парламента принять пакет антикризисных мер премьер-министр страны подал в отставку;

- Кризис продолжает носить системный характер – S&P понизило рейтинг Кипра, сославшись на сильную зависимость банков острова от греческого долга;

- И, наконец, самый рыночный фактор – доходности PIIGS достигли исторических максимумов. На текущих уровнях доходностей номинальный спрэд к Bunds уже не столь информативен, как изменение разницы доходностей между кризисными странами – по скорости расширения спрэда между Португалией и Испанией можно судить о том, что ситуация развивается наихудшим образом (см. таблицы ниже).

Мы провели анализ структуры спрэдов стран PIIGS к облигациям Германии, выстроив страны в порядке возрастания доходностей 2-летних облигаций. Из приведенной таблицы видно, что такие страны как Греция, Ирландия и Португалия резко отличаются по уровню спрэда от Испании и Италии: Португалия «хуже» Испании на 447 б.п., Ирландия стоит выше Португалии на 207 б.п., а Греция отстает от Ирландии на 600 б.п. Следует отметить, что динамика спрэда Португалии к Испании говорит о резком ухудшении ситуации (выделено розовым). За месяц он вырос на 230 б.п. (!), в то время как Греция снизилась в доходности по отношению к Ирландии.

Пока доходность облигаций EFSF движется синхронно с доходностью Bunds-16. Cпрэд стабилен на уровне 50 б.п. Рост спрэда EFSF-16 с текущих уровней послужит сигналом резкого ухудшения ситуации с европейским долговым кризисом.

В то время как доходности стран PIIGS находятся под кредитным давлением, ставки в странах-локомотивах (Германия, Франция, Великобритания) находятся под прессом инфляционных ожиданий. Вопрос повышения ставки ЕЦБ в апреле можно считать почти решенным, в Великобритании все чаще звучат призывы к началу ужесточения монетарной политики. Как следствие, суверенные кривые смещаются вверх вслед за ростом инфляции, а страны PIIGS находятся между «молотом» роста базовых кривых и «наковальней» кредитного давления на спрэды.

Страсти по QE2

За весной придёт лето, а вместе с ним еще больший ажиотаж на глобальных рынках по поводу сворачивания QE2. Инвесторы и регуляторы по всему миру ломают голову над тем, в каком месте поставить запятую в следующем предложении: «прекратить нельзя продолжать». Главы ряда федеральных резервных банков высказались в пользу сворачивания стимулирующих мер после выхода хороших данных по рынку труда и, несмотря на все еще слабый рынок недвижимости.

Мы склоняемся к тому, что QE2 будет прекращено в срок, если положительный тренд на рынке труда США сохранится, так как именно ситуацию с безработицей Б. Бернанке выделял как ключевой индикатор восстановления экономики. Пока рынки с нами солидарны: рост доходностей на сроке 3-7 лет в кривой свопов, смещение ожиданий по ставке ФРС вверх говорят о весьма вероятном сворачивании QE2. В то же время, прекращение QE2 может привести к сокращению спекулятивного спроса на нефть, и в условиях нормализации ситуации в MENA нефтяные котировки могут пойти вниз с текущих рекордных значений, что в свою очередь, представляет риск для рубля и рублёвых активов.

Российские еврооблигации

В марте вторичный рынок еврооблигаций российских эмитентов продолжил радовать инвесторов: доходности основных «фишек» (Газпром, Сбербанк, ВЭБ, Северсталь, Евраз) сократились на 30-40 б.п. вдоль всей кривой. Высокие цены на нефть, потенциальный рост спроса на продукцию металлургов со стороны Японии – все это поддерживало позитивное отношение инвесторов к российскому риску. Позитивные рейтинговые действия (повышение / подтверждение) в отношении некоторых имён (Евраз, МТС, ХКФ) также внесли свою лепту в рост цен. Суверенный спрэд, хотя и расширился с минимума в 100 б.п. по-прежнему находится на минимальных уровнях с апреля 2010 года, отражая уверенный взгляд инвесторов на российские активы.

На первичном рынке мы также наблюдали хорошую активность. В марте в различных валютах разместились РСХБ, ХКФ, РЖД: совокупный долларовый объём привлечения – порядка $ 1.3 млрд. В целом за квартал порядка $30 мрд. РЖД, хотя и с существенной премией, разместили сверхдлинный выпуск в фунтах стерлингов, а рублёвый евродолг РСХБ по-прежнему представляется нам интересной идеей в свете широкого спрэда к локальной кривой (см. торговые идеи). О своих планах начать роуд-шоу 7 апреля на еврорынке заявил банк ТКС.

Мы считаем, что еврооблигации российских эмитентов, несмотря на серьезный рост цены, все еще интересны. Говоря об интересе к евробондам, мы имеем в виду выпуски, номинированные в валюте отличной от рубля. Еврооблигации являются прекрасной альтернативой рублёвым выпускам в случае разворота цен на нефть и ослабления национальной валюты. Не исключаем, что ближе к концу второго квартала валютные еврооблигации будут предлагать более заманчивую комбинацию рисков, нежели локальные облигации. Тем не менее, пока рублёвый рынок остаётся популярным: о своих планах размещаться в рублёвой зоне заявила группа Теле2.

Внутренний рынок

Успешные ОФЗ

На внутреннем рынке в марте продолжилась компрессия спрэдов, вызванная укреплением рубля, избыточной ликвидностью и консервативной политикой ЦБ в отношении ставок. На последнем заседании ЦБ принял решение повысить только резервные требования, что придало доходностям новый стимул к снижению. Бескупонная кривая ОФЗ за месяц сместилась на 10-15 б.п. на сроке 1-5 лет, а аукционы по привлечению нового долга были очень успешными. Так, последний аукцион отличился трёхкратной переподпиской.

В целом по итогам квартала Минфин перевыполнил объём программы, разместив по факту 302 млрд рублей. Тем не менее, исходя из премий и сроков размещения в прошедшем квартале, можно сделать вывод о том, что длинный долг Минфину размещать гораздо труднее. В начале года семилетний выпуск 25075 был вообще отменён, а в марте размещён с премией в 10 б.п., чему послужила нестабильность на глобальных рынках. С учётом того, что 70 % размещения во 2-м квартале приходится на длинные выпуски (более 5 лет) залогом получения дешевого фондирования для Минфина будут три фактора:

- отсутствие резких действий ЦБ в плане денежно-кредитной политики;
- стабилизация на глобальных рынках и отсутствие «черных лебедей»;
- продолжение укрепления или незначительное ослабления рубля.

Поскольку гарантировать или прогнозировать реализацию этих условий довольно сложно, второй квартал будет очень интересен с точки зрения аукционов ОФЗ. Однако в условиях рекордно высоких цен на нефть надеяться на агрессивные премии Минфина не стоит.

В настоящий момент наиболее интересными активами в государственной кривой являются выпуски с дюрацией 3.5-4.0 года, потенциал снижения доходностей которых составляет 15-20 б.п. В то же время мы полагаем разумным хеджирование рублёвого риска на случай разворота нефтяных котировок на рынке NDF.

Корпоративный сегмент за прошедший квартал показал впечатляющую динамику. Лидером по доходу за период стал второй эшелон, который активно покупался в течение всего квартала. Подобная динамика неудивительна, так как на фоне позитивных макро-факторов (нефть, рубль) облигации с повышенной доходностью более интересны. Аналогично, был спрос и на третий эшелон, который даже начал выходить на первичный рынок. В целом за квартал спрэд третьего эшелона к ОФЗ сократился на 123 б.п., второго – на 76 б.п. Первичный рынок в первом квартале показал настоящий бум – было размещено более 300 млрд рублей.

Эмитенты начали размещаться с премией ближе к концу квартала, и мы считаем это более здоровой ситуацией нежели прайсинг «в кривую» или с дисконтом. Несмотря на это, мы по-прежнему отмечаем фундаментальную дороговизну рублевого рынка долга. Участники рынка уже привыкли к стабильно отрицательной реальной доходности ОФЗ, 1-го и 2-го эшелонов, но тот факт, что реальная доходность даже третьего эшелона сейчас находится на нуле, является численным подтверждением наших опасений.

Сейчас, когда фондовые рынки находятся на предкризисных максимумах, рубль показывает рекордную динамику (укрепился сильнее всех валют G20 к доллару с начала года), а доходности пробивают историческое дно, самое время задуматься о процентном и валютном риске. Поэтому мы полагаем необходимым хеджирование рублёвого риска в случае «захода» в длинные выпуски даже с премией и не сбрасывать со счетов короткий высокодоходный третий эшелон.

Что касается денежно-кредитной политики ЦБ в следующем квартале, то мы ждем роста ставок на 25 б.п. в апреле и возможно еще одного повышения до конца второго квартала.