Внешний рынок

Рабочие места и деловая активность. Пятница ознаменуется публикацией самых важных экономических новостей недели, а именно большого блока статистики по рынку труда США. Рынок ожидает, что в марте безработица осталась на уровне февраля – 8,9%, а число рабочих мест в несельскохозяйственных секторах увеличилось на 200 тыс. Кроме того, сегодня будет опубликован индекс деловой активности в обрабатывающем секторе за март, который является опережающим индикатором и потому всегда привлекает к себе большое внимание. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, значение индекса останется практически на уровне предыдущего месяца и составит 61,2 пункта. Вчера торговая сессия на ведущих мировых площадках завершилась небольшим снижением индексов – европейских в большей степени (0,8%), чем американских. Инвесторам не дают покоя долговые проблемы периферийных стран Еврозоны, в частности, Португалия может быть вынуждена в ближайшее время обратиться к ЕС за финансовой поддержкой. Европейская валюта, курс которой ненадолго поднялся вчера до 1,42 долл./евро, отступила, но сегодня утром уже вновь укрепляется. Торговая сессия в сегменте госбумаг была волатильной, но в итоге доходности десятилетних казначейских облигаций США выросли на 4 б.п., достигнув отметки 3,48%.

Покупки продолжились, но менее уверенно. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 9 б.п. до 117 б.п., цена бенчмарка выросла на 30 б.п. до 116,9% от номинала. Остальные бумаги суверенного сектора тоже выглядели уверенно и подорожали в среднем на 30 б.п. В корпоративном сегменте продолжились покупки, однако не столь активные, как накануне. В бумагах Газпрома не сложилось единой динамики, несмотря на рост цен на нефть, и в итоге они закрылись нейтрально. Евробонды ЛУКОЙЛа подорожали совсем незначительно. Евраз, лидировавший долгое время в металлургическом секторе, вчера подешевел в среднем на 18 б.п., тогда как бумаги Северстали несколько подросли в цене. Неплохо смотрелись евробонды Вымпелкома, котировки которых выросли в среднем на 20 б.п. Среди бумаг финансового сектора аутсайдерами стали бумаги Альфа-Банка, а лучше всего выглядели бонды РСХБ, подорожавшие в среднем на 17 б.п. Облигации ВТБ и Сбербанка закрылись без особых изменений. На азиатских площадках вновь наблюдается рост, поддержку индексам оказывают данные о росте деловой активности в обрабатывающем секторе Китая (март). Котировки фьючерсов на американские фондовые индексы также идут вверх. Сегодня мы вновь ожидаем открытия российского рынка в положительной зоне.

Внутренний рынок

АИЖК размещает облигации на 7 млрд руб, ориентиры привлекательны. Сегодня АИЖК (Baa1/BBB/—) в 15.00 закроет открытую позавчера книгу заявок на размещение двенадцатилетних облигаций серии А18 объемом 7 млрд руб.; по которым предоставлена государственная гарантия. Размещение бумаг на бирже запланировано на 5 апреля. По выпуску предусмотрено 50 купонных периодов: купонный доход выплачивается 15 января, 15 апреля, 15 июля и 15 октября каждого года обращения начиная с 15 апреля 2011 г., дата погашения облигаций – 15 июля 2023 г. Облигации имеют амортизационную структуру: 15.07.2020 будет погашено 30% от номинальной стоимости облигаций, 15.07.2021 – 20%, 15.07.2022 – 20%, 15.07.2023 – еще 30%. По выпуску предусмотрен пут-опцион 19 апреля 2016 г., а также колл-опцион: на 30% номинальной стоимости облигаций 15 июля 2016 г. и 70% 15 июля 2017 г. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,1–8,4%, что соответствует доходности в диапазоне 8,35–8,67%. При условии исполнения пут-опциона дюрация выпуска, согласно нашей модели, составит 3,84 года, что на кривой доходностей АИЖК примерно соответствует 8,11%. Если речь идет о колл-опционе, то дюрация нового выпуска составит приблизительно 4,16 года, что будет соответствовать доходности 8,15–8,16%. Таким образом, любой купон в рамках объявленного ориентира будет привлекательным, исходя из чего мы рекомендуем принять участие в размещении.

ОБР – вновь успех. Вчера ЦБ последовал примеру Минфина и весьма успешно разместил трехмесячные ОБР 18-й серии. Регулятору удалось привлечь 24,3 млрд руб. из запланированных 25 млрд руб. при спросе почти на 28 млрд руб. Доходность по средневзвешенной цене составила 3,47%, что практически соответствует уровню вторичного рынка и на 3 б.п. ниже доходности, которая сложилась по итогам прошлого аукциона. ЦБ начал активное наступление на инфляцию по всем фронтам, и, как мы писали в начале года, будет активно использовать ОБР в качестве инструмента денежно-кредитной политики. Только в марте ЦБ при помощи ОБР изъял с рынка порядка 414 млрд руб. свободной ликвидности, правда, погасив при этом ОБР 15-й серии на 584 млрд руб. в середине марта. Таким образом, общий объем ликвидности, который ЦБ изъял с рынка с начала года, размещая ОБР, уже составил 519 млрд руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Новые нормативы резервирования ЦБ ограничат рост ликвидности

Сегодня вступают в силу новые резервные требования ЦБ к банкам. Нормативы резервирования были увеличены на 50–100 б.п. В целом эта мера со стороны регулятора была ожидаемой, но вместе с тем она способна оказать сдерживающее влияние на традиционный для начала месяца рост ликвидности. Вчера общий уровень ликвидности повысился: остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 13,7 млрд руб. до 596,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 104,4 млрд руб. до 786,7 млрд руб. Ставки МБК по-прежнему стабильны: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам вернулась на уровень 3,16%, увеличившись на 1 б.п. В краткосрочной перспективе ставки МБК, скорее всего, останутся на том же уровне или немного снизятся.

По данным ЦБ, международные резервы РФ по состоянию на 25 марта составили 504 млрд долл., что на 4 млрд долл. больше по сравнению с предыдущей неделей.

Рост цен на нефть (Brent по итогам вчерашней сессии прибавила 1,7% и достигла рекордного уровня с августа 2008 г.–117 долл./барр.) позволил рублю укрепиться против доллара на 13 копеек до 28,43 руб./долл. на ММВБ. При этом рубль подешевел против евро, которое укрепило свои позиции на мировом рынке. Курс евро к доллару вырос на 0,25% до 1,416 долл./евро, к рублю – на 7 копеек до 40,31 руб./евро. Сегодня азиатские фондовые индикаторы меняются незначительно, однако высокие цены на нефть оказывают ощутимую поддержку российской валюте, и сегодня мы ожидаем ее курса на уровне 28,4–28,5 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Евраз (В+/В1/В+)

Результаты за 2010 г. по МСФО отражают значительное улучшение кредитных метрик

Выручка увеличилась на 9%, EBITDA незначительно сократилась. Вчера Евраз опубликовал отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО и провел телефонную конференцию для аналитиков. В IV квартале выручка компании составила 3,67 млрд долл., увеличившись по сравнению с предыдущим кварталом на 9,4%. В то же время в рамках общеотраслевого тренда EBITDA сократилась на 4,6% квартал к кварталу до 584 млн долл., а рентабельность по EBITDA снизилась до 15,9% против 18,3% кварталом ранее. Более значительного сокращения EBITDA удалось избежать благодаря хорошим результатам горнодобывающего сегмента на фоне продолжающегося роста цен на уголь и железную руду.

Улучшение кредитного профиля не учтено в котировках рублевых облигаций, евробонды оценены справедливо. Мы продолжаем считать облигации Евраза одними из самых привлекательных среди рублевых выпусков металлургических компаний. На сегодняшний день рублевые бонды Евраза торгуются на одном уровне с выпусками сопоставимого по уровню кредитных рейтингов Мечела (В1) и предлагают доходность на уровне 7,5–8,7%, что соответствует премии к ОФЗ в размере 150–170 б.п. Несмотря на то, что рынок одинаково оценивает кредитный риск обязательств Мечела и Евраза, мы считаем кредитный профиль последнего более прочным, а премию к ОФЗ в размере 170 б.п. – избыточной. Наибольшим потенциалом снижения доходности, по нашему мнению, обладают длинные выпуски ЕвразХолдинг Финанс 2 и 4. Что касается еврооблигаций, то, на наш взгляд, они оценены справедливо (спред к свопам 290–340 б.п.). Вместе с тем, при оценке с позиции спреда к базовому активу, валютные обязательства Евраза выглядят интереснее.

РУСАЛ (NR)

Кредитный профиль улучшается

Компания опубликовала отчетность за 2010 г. по МСФО

EBITDA увеличилась более чем вчетверо. РУСАЛ, крупнейший в мире производитель алюминия, опубликовал отчетность за 2010 г. по МСФО. Выручка компании возросла на 34% по сравнению с 2009 г. до 11 млрд долл. Этому способствовал 30-процентный рост цен на алюминий; кроме того, в прошлом году РУСАЛ продавал свою продукцию с более высокой премией к ценам на LME, чем в предыдущем. В то же время, благодаря высокой степени вертикальной интеграции и наличию дешевых источников энергии, в 2010 г. денежные операционные издержки на производство тонны алюминия выросли лишь на 17%, а операционные издержки на производство тонны глинозема – на 8%, что позволило РУСАЛу существенно повысить рентабельность. По итогам 2010 г. EBITDA компании выросла более чем в четыре раза до 2,6 млрд долл., а рентабельность по EBITDA достигла 23,7%, превысив уровень докризисного2008 года (22,5%).

Облигации РУСАЛа выглядят дорого. Не умаляя заслуг РУСАЛа в части улучшения кредитного профиля в 2010 г. и соблюдения условий реструктуризации, мы считаем, что инвесторам в облигации РУСАЛа не стоит забывать о значительной субординации по отношению к существующим кредиторам. В связи с этим текущие котировки выпуска РУСАЛ-Братск-7 (YtP8,2% к оферте в марте 2014 г.) мы считаем завышенными и отдаем предпочтение выпускам Евраза (В+/B1/B+), торгующимся на таком же уровне. Несмотря на меньший объем бизнеса, Евраз отличается заметно более высоким кредитным качеством, а его облигации включены в список репо ЦБ.

ВЭБ-Лизинг (NR/ВВВ)

Компания предлагает рынку облигации на 10 млрд руб.

Книга была открыта вчера. Вчера стартовал сбор заявок на участие в размещении двух новых выпусков облигаций ВЭБ-Лизинга серий 03 и 04 объемом 5 млрд руб. каждый. Срок обращения обоих выпусков составит 10 лет, для облигаций серии 03 предусмотрена оферта через три года, серии 04 – через пять лет. Сбор заявок будет продолжаться до 13 апреля. Ориентир по ставке купона для выпуска с офертой через три года составляет 7,9–8,4%, с офертой через пять лет – 8,7–9,2%.

Динамично развивающаяся компания. ВЭБ-Лизинг является дочерней компанией государственного Внешэкономбанка. В посткризисный период компания активно развивалась, быстро сокращая отрыв от ВТБ-Лизинга и Сбербанк-Лизинга – двух крупнейших государственных лизинговых компаний по объему лизингового портфеля. По состоянию на конец III квартала 2010 г. объем лизингового портфеля ВЭБ-Лизинга составлял 84,7 млрд руб. (+152% за последние 12 месяцев), а за девять месяцев года объем нового бизнеса компании составил 53,7 млрд руб., уступив по этому показателю лишь Сбербанк-Лизингу.

В целом привлекательные ориентиры. Единственный находящийся в обращении выпуск облигаций компании, ВЭБ- Лизинг-1, был размещен в июле прошлого года среди квалифицированных инвесторов. Рыночные котировки по указанному выпуску отсутствуют. Тем не менее на момент размещения его премия относительно кривой, сформированной облигациями госбанков ВТБ и РСХБ (на которую впоследствии легли новые выпуски ВЭБа), составила порядка 60 б.п. Если ориентироваться на данный размер премии, справедливый уровень доходности составит около 8,1% для трехлетнего выпуска и 8,65% для выпуска с офертой через пять лет. Учитывая предложенные ориентиры по доходности в диапазонах 8,06–8,60% и 8,89–9,41% соответственно, оба выпуска привлекательны при любом купоне в рамках предложенного диапазона. К тому же премия облигаций ВТБ-Лизинга к бондам материнской компании еще меньше – около 25–30 б.п. Однако среди потенциальных недостатков размещаемых выпусков отметим риск низкой ликвидности, как это случилось с облигациями серии 01.

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

Система находит партнера для развития своей индийской «дочки»

Государство приходит на помощь. Индийская телекоммуникационная «дочка» АФК «Система», Sistema Shyam TeleServices (SSTL), провела допэмиссию акций. Ее большую часть в размере 17,14% уставного капитала после эмиссии выкупило за 600 млн долл. Росимущество, произведя платеж еще в декабре прошлого года. Соглашением предусмотрен пут-опцион на продажу пакета акций обратно Системе в течение одного года по завершении пятилетнего срока после сделки по более высокой из двух цен – 777 млн долл. или рыночной. Доля Системы в SSTL снизилась с 73,71% до 56,68%. Еще на 47 млн долл. выкупили акции индийские акционеры, чтобы их доля не оказалась ниже 26,05% – по закону иностранные акционеры не могут владеть более чем 74-процентными долями в компаниях на территории Индии. Заметим, что, как указано в пресс-релизе АФК «Система», холдинг берет на себя обязательство не снижать долю владения в своем ключевом телекоммуникационном активе, МТС, ниже 50% + 1 акция.

Положительно для кредитного качества, нейтрально для облигаций. Система активно развивает свой сотовый бизнес в Индии, вкладывая значительные средства в развитие инфраструктуры и привлечение клиентов. Столь существенные поступления от размещения допэмиссии позволят продолжить инвестиции в SSTL без привлечения внешнего финансирования. Мы считаем, что часть средств может также быть направлена на сокращение долга головной компании корпорации, составлявшего на конец III квартала 2010 г. около 2 млрд долл. На наш взгляд, облигации Системы оценены вполне справедливо, хотя из общей картины несколько выбивается недавно размещенный Система-4, торгующийся со спредами к кривой в размере около 140 б.п., в то время как остальные бумаги предлагают премию приблизительно на уровне 120 б.п.