ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Португалия сегодня проведет размещение госбумаг на EUR1.5 млрд., несмотря на стремительный рост доходностей; новому правительству придется в сжатые сроки договариваться с ЕС о помощи

• Объем внешних заимствований РФ может быть снижен до USD2-3 млрд.; умеренно позитивно для российских суверенных евробондов

• Белоруссия рассчитывает получить кредиты от РФ и ЕврАзЭС в 30-дневный срок и не намерена менять экономическую политику в этот период; ждем позитивной реакции в суверенных евробондах

• Разнонаправленные движения котировок в корпоративных евробондах; суверенные выпуски пользовались спросом; иностранцы верят в российский рубль

• Торги на российском долговом рынке начнутся снижением при слабой активности; дальнейшую динамику определят статданные из США

• Ferrexpo: предварительный прайсинг агрессивен, однако потенциал роста еще есть

• Сбербанк не будет выходить на внешние рынки до лета, объем заимствований на 2011 г. остается на уровне USD4 млрд.; реакции в евробондах не наблюдалось

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ситуация с ликвидностью остается комфортной; заметного отклонения ставок от текущих уровней на следующей неделе не ждем

• Рубль немного укрепился к корзине; участники рынка не спешат переоценивать рублевые риски в сторону увеличения

• Рублевый рынок: мощные покупки в средних выпусках ОФЗ. Объем размещения на аукционе ОБР-18 был близок к предложенному

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Русал: 2010 год принес существенные улучшения; кредитный профиль продолжит выправляться и дальше; облигации имеют среднесрочный потенциал к росту

• Евраз: восстановление продолжается; долг по-прежнему рефинансируется, а не погашается, но проблем для кредитного качества не предвидится как минимум до 2013 года; рублевые выпуски все еще интересны

• Северсталь закрыла сделку по продаже трех заводов в Северной Америке; продажа проблемных активов позволит сосредоточиться на более прибыльных и современных; тем не менее новость ожидаема, а потому влияние на бумаги маловероятно

СЕГОДНЯ

• Статистика США: отчет минтруда по безработице, промышленный индекс ISM

• Статистика еврозоны: безработица, промышленный индекс PMI

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Португалия сегодня проведет размещение госбумаг на EUR1.5 млрд., несмотря на стремительный рост доходностей; новому правительству придется в сжатые сроки договариваться с ЕС о помощи

Долговые проблемы Португалии продолжают усугубляться – доходность десятилетних бумаг накануне «скакнула» сразу на 44 бп до 8.74%, а пятилетний страновой CDS-спред вышел на исторически максимальный уровень, составив по итогам дня 579 бп. В этих непростых условиях Лиссабон решился провести в пятницу аукцион по годовым суверенным бумагам на сумму EUR1.5 млрд., подчеркнув при этом его «экстраординарный» характер. Как пишет Bloomberg, со ссылкой на португальские СМИ, агентство по госдолгу уже нашло покупателей, готовых вложиться в эти бумаги.

Тем временем президент Португалии распустил парламент и назначил внеочередные выборы на 5 июня, за 10 дней до погашения очередной порции госдолга. С нашей точки зрения, неожиданное решение Лиссабона выйти на рынок заимствований даже в таких неблагоприятных условиях и назначение выборов на начало июня означает, что у нового кабинета министров будет мало времени, чтобы договориться с Европой о предоставлении финансовой поддержки.

Объем внешних заимствований РФ может быть снижен до USD2-3 млрд.; умеренно позитивно для российских суверенных евробондов

Замминистра финансов РФ Д. Панкин заявил в четверг, что объем внешних заимствований на 2011 год может быть сокращен более чем в два раза. Таким образом, объем размещений в евробондах может составить USD2-3 млрд. против установленного сейчас потолка в USD7 млрд. В качестве вероятного инструмента заимствований на внешних рынках Д. Панкин назвал 30-летний евробонд в долларах, отметив, однако, что его выпуск может и не состояться.

Мы полагаем, что сокращение плана заимствований было бы вполне оправданным шагом. Стремительно возросшие с начала текущего года цены на нефть стали существенным подспорьем для российских властей – по нашим прогнозам, дефицит бюджета в 2011 г. составит 1.5% против 3.9% в прошлом году, при этом для его покрытия Минфин, скорее всего, будет использовать внутренний рынок.

Решение о сокращении плана заимствований может оказать умеренное позитивное влияние на обращающиеся суверенные евробонды РФ, снизив давление со стороны нового предложения. Выпуск же суверенной бумаги сроком на 30 лет может стать позитивным фактором для российского сегмента рынка еврооблигаций, предоставив крепким корпоративным заемщикам ориентир на дальнем конце кривой.

Белоруссия рассчитывает получить кредиты от РФ и ЕврАзЭС в 30-дневный срок и не намерена менять экономическую политику в этот период; ждем позитивной реакции в суверенных евробондах

Как сообщил накануне «Интерфакс», Национальный банк Белоруссии (НББ) ввел мораторий на принятие новых решений в области валютной, курсовой и денежно-кредитной политики. Причина – в Минске ждут поступления кредитов от РФ и ЕврАзЭС на общую сумму USD3 млрд. в течение ближайших 20-30 дней.

Мы считаем, что подобная информация способна притормозить падение стоимости суверенных бумаг Белоруссии, как это уже было после визита премьер-министра России В. Путина в Минск в середине марта, когда и было объявлено о возможности финансовой помощи Минску.

По итогам четверга евробонды Белоруссии подешевели - Belarus 15 и Belarus 18 потеряли около 10 бп, что после отдельных периодов дневного падения на 4 п.п. уже можно назвать достаточно хорошим результатом. Мы по-прежнему считаем, что рынок переоценивает суверенные риски Белоруссии, не полностью учитывая продолжающееся потепление между Москвой и Минском, и делаем ставку на рост госбумаг в среднесрочной перспективе.

Разнонаправленные движения котировок в корпоративных евробондах; суверенные выпуски пользовались спросом; иностранцы верят в российский рубль

Российский рынок еврооблигаций в четверг не смог определиться с единой динамикой. В корпоративном сегменте наблюдались хаотичные движения котировок. Так, в нефтегазовом секторе покупали средний участок кривой Газпрома, в то время как длинные выпуски газовой монополии подешевели на 15-30 бп. Во втором эшелоне преобладал позитив – прибавили в цене евробонды Алросы и Северстали. Тем не менее выпуски Евраза смотрелись не так хорошо, потеряв по итогам дня 20-30 бп. Вероятно, инвесторы сочли опубликованную в четверг отчетность не слишком воодушевляющей, что идет вразрез с нашими оценками (подробнее см. кредитные комментарии). Еврооблигации ВымпелКома, тем временем, продолжили рост на фоне сильных финансовых показателей, опубликованных еще в начале недели. В банковском секторе мы отмечаем положительную динамику в бумагах Россельхозбанка и снижение котировок по выпускам ВТБ (из общей динамики выбился рекомендованный нами выпуск VTB 20, прибавивший чуть более 10 бп).

Мы бы хотели особо отметить, что, несмотря на разнонаправленное движение в корпоративных бумагах, в рублевых евробондах образовался единый тренд. Так, RusHydro 15 вырос на 20 бп, а RussAgrBank 16R прибавил почти 70 бп. С нашей точки зрения, это является отражением позитивного настроя иностранных инвесторов в отношении перспектив укрепления российской валюты, которая по итогам первого квартала показала наилучшую динамику среди валют G20.

В российских суверенных выпусках в четверг шли активные покупки. Евробонд Russia 30 подорожал в цене на 30 бп – до 116.79% от номинала. Спред Russia 30 – UST 10 при этом сузился на 8 бп – до 119 бп. Рублевый выпуск Russia 18R также вырос в цене, на 30 бп, поддержав тем самым общую со своими корпоративными «коллегами» динамику.

Торги на российском долговом рынке начнутся снижением при слабой активности; дальнейшую динамику определят статданные из США

Активность на российском долговом рынке в пятницу будет традиционно низкой, а на открытии есть вероятность небольшого движения вниз. В дальнейшем же направление рынка будет сильно зависеть от статданных из США, где сегодня будет опубликован ежемесячный отчет Минтруда по безработице. Умеренным позитивом для рынка может откликнуться рост промышленного индекса PMI в Китае, который снизил опасения касательно возможной «жесткой» посадки экономики страны из-за стремительного ужесточения монетарной политики.

Рыночные индикаторы пока не позволяют нарисовать цельную картину дня. Нефть подросла на USD2 и торгуется на уровне USD117 за баррель на фоне ситуации в Ливии, где верные войска Каддаффи отбили у повстанцев важный нефтяной порт. Азиатские фондовые индексы показывают смешанную динамику, а колебания индикаторов незначительны. Фьючерсы на индексы США демонстрируют умеренное снижение.

Ferrexpo (B2/B+/B): предварительный прайсинг агрессивен, однако потенциал роста еще есть

Вчера Bond Radar сообщил о том, что прайсинг дебютного 5-летнего евробонда украинского производителя окатышей – Ferrexpo – будет проведен в диапазоне 8.00%+/-0.125%. Как мы отмечали в Навигаторе долгового рынка от 24 марта 2011 г., бумаги украинского экспортера оказались оценены довольно высоко – с премией в 40-60 бп к Metinvest 15.

Кредитный профиль Ferrexpo довольно крепок, однако существенно меньшие масштабы бизнеса чем у Метинвеста заставляют нас считать такую оценку несколько завышенной. Если сравнить с другим крепким эмитентом из Украины – МХП, то также можно говорить о некоторой завышенности оценки металлургической компании. Несмотря на более крепкое кредитное качество, бизнес МХП гораздо менее волатилен. К тому же агрохолдинг имеет довольно существенную для Украины кредитную историю.

В то же время мы считаем, что интерес участников к новым выпускам в последние месяцы может еще поднять котировки Ferrexpo 16.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ситуация с ликвидностью остается комфортной; заметного отклонения ставок от текущих уровней на следующей неделе не ждем

Вчерашний день прошел для денежного рынка спокойно и размеренно. В платежную систему вновь поступил значительный объем ликвидности. Причем, в отсутствие в ближайшие дни крупных аукционов, банки вернулись к своей привычной стратегии – наращивали депозиты (+RUB104.4 млрд. до RUB786.7 млрд.), корсчета тем временем подросли гораздо скромнее – на RUB13.7 млрд. (до RUB596.4 млрд.). Итогом вчерашнего дня стал приток ликвидности в RUB90.7 млрд., благодаря которому чистая ликвидная позиция восстановилась до RUB1.57 трлн., причем вес объема наиболее ликвидных остатков на корсчетах и депозитах в чистом запасе ликвидности увеличился до 90% (RUB1.38 трлн.)

Приток ликвидности поддерживает приемлемую стоимость привлечения. Так, ставки на межбанковском рынке на 1 день вчера с открытия составляли 2.9-3.1%, после чего днем чуть подросли до 2.75-3.15%, а вечером традиционно опустились ниже стоимости депозитов овернайт с ЦБ (3.0%) – до 2.75-3.0%. Резкое снижение активности в секции рубль-доллар расчетами завтра на FX (торговые обороты вчера упали до USD3.8 млрд. против USD4.9 млрд. накануне) обернулось заметным падением соответствующих ставок по валютным свопам – 2.1-2.6% по окончании торгов против 2.6-3.0% днем и 2.8-3.0% на закрытие предшествующего дня. Смешанная динамика остается в сегменте 1-дневного междилерского РЕПО, чувствительность которого как к оттоку, так и к притоку ликвидности в последнее время значительно снизилась. Ставки в этом сегменте на протяжении нескольких месяцев к ряду держатся в диапазоне 3.5-3.6%, демонстрируя разнонаправленную динамику по отдельным сегментам. Так, средняя стоимость фондирования под залог ОФЗ вчера подросла до 3.59% (+5 бп), а под залог облигаций 1-го эшелона опустилась до 3.41% (-12 бп).

На следующей неделе мы прогнозируем сохранение благоприятной ситуации с ликвидностью при чистом запасе ликвидных активов близком к RUB1.5 трлн., на фоне существенного отклонения ставок денежного рынка от текущих уровней не ожидаем.

Рубль немного укрепился к корзине; участники рынка не спешат переоценивать рублевые риски в сторону увеличения

С открытия по RUB33.89 стоимость бивалютной корзины уже в первые полчаса торгов достигла дневного максимума RUB33.9, после чего резко пошла на снижение, подойдя днем к отметке RUB33.73, где и находилась вплоть до закрытия торгов по RUB33.77.

Участники рынка не стремятся переоценивать свое отношение к рублевым рискам, что отражается в стабилизации трехмесячных ставок NDF на уровне 3.14-3.22% (против 3.16-3.20% накануне).

Рублевый рынок: мощные покупки в средних выпусках ОФЗ. Объем размещения на аукционе ОБР-18 был близок к предложенному

В последний день марта покупки шли во всех сегментах рублевого рынка. В ОФЗ сильнейшая торговая активность с большим количеством сделок сосредоточилась в средних выпусках с дюрацией 2-5 лет – ОФЗ 25077 (+27 бп), ОФЗ 25075 (+16 бп). По ОФЗ 25068 (+4 бп) с дюрацией 2.9 года объем сделок вчера составил RUB1.56 млрд. при среднедневном объеме торгов за последнюю неделю RUB0.74 млрд. В дюрации свыше 5 лет сильным спросом пользовался новый выпуск ОФЗ 26204 (+47 бп), вышедший на рынок 23 марта. В коротких бумагах обороты по ОФЗ 25078 (+5 бп) превысили среднедневной объем торгов за последнюю неделю почти в 4 раза. На аукционе ОБР-18 из предложенных RUB25 млрд. ЦБ разместил RUB24.3 млрд.

Среди выпусков первого эшелона мощные покупки сосредоточились в выпусках ВЭБ-8 (+15 бп), Газпром нефть-9 (+5 бп). Во втором эшелоне интерес инвесторов вновь преобладал в средних (с дюрацией свыше 3 лет) выпусках телекомов – МТС-8 (+38 бп), ВымпелКом-Инвест-6 (+18 бп).

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

МЕТАЛЛУРГИЯ

Русал (NR): 2010 год принес существенные улучшения; кредитный профиль продолжит выправляться и дальше; облигации имеют среднесрочный потенциал к росту

Вчера Русал подвел итоги деятельности по МСФО за 2010 год. Мы отмечаем ряд улучшений в кредитном качестве алюминиевого холдинга по сравнению с 2008-2009 годами. Кроме того, мы видим перспективы для его дальнейшей стабилизации в позитивной рыночной конъюнктуре, высокой операционной эффективности деятельности, а также в ограничениях жестких ковенантов.

Выделим ряд интересных моментов в имеющейся отчетности:

• Выручка и EBITDA Русала в полной мере отразили восстановление глобального рынка алюминия (см. таблицу). Рост выручки на 34% во многом объясняется 30%-ным ростом цены на металл (с USD1.7 тыс. до USD2.2 тыс. за тонну). Кроме того, более умеренный рост себестоимости (на 12%) позволил достичь высокой рентабельности по EBITDA (24% в 2010 году по сравнению с 9% годом ранее).

Впрочем, обсуждаемый сейчас пересмотр цен на электроэнергию в Сибири представляет собой существенный риск для рентабельности компании, учитывая, что производство алюминия крайне энергоемко, а плата за мощность в случае Русала почти в 5 раз ниже, чем в среднем по корпоративным потребителям зоны «Сибирь».

В 2011 году компания планирует увеличить выпуск алюминия на 2% (до 4.2 млн. тонн) и глинозема - на 8% (до 8.5 млн. тонн). Отметим, что пока цены на бирже продолжают расти: так, за 1К 2011 средняя цена алюминия на LME составила USD2.5 тыс. за тонну

• Согласно имеющимся у Русала соглашениям с банками-кредиторами, алюминиевая компания продолжает погашать долги перед ними. В 2010 году за счет размещения собственных акций и положительных денежных потоков Русал сократил совокупный долг с USD13.9 млрд. до USD12.0 млрд.

Несмотря на то, что объем долга по-прежнему высок (леверидж в терминах «Долг/EBITDA» составил 4.5х), компании удается придерживаться запланированного графика погашения и даже опережать его.

• Благодаря размещенному в марте текущего года рублевому выпуску облигаций Русал Братск-7 компания продолжила рефинансировать свой долг, в совокупности выплатив кредиторам с конца 2009 года USD3.5 млрд. (из них почти USD900 млн. уже в 2011 году). Напомним, что в ближайшие месяцы Русал планирует разместить евробонд в долларах в объеме до USD1 млрд., однако, как объявила вчера компания, другой евробонд – в юанях – размещаться не будет.

• Инвестпрограмма Русала также сдерживается договоренностями с банками, а потому не сильно снижает свободные денежные потоки компании. На два основных инвестпроекта – постройку Тайшетского и Богучанского заводов – в совокупности до 2013 года будет потрачено около USD1 млрд. Мы считаем, что эта сумма посильна Русалу.

Рублевые облигации Русал Братск-7 торгуются сейчас на одном уровне с выпусками Евраза и Мечела. На наш взгляд, все еще высокая долговая нагрузка и не самая положительная кредитная история алюминиевого холдинга пока еще сдерживает инвесторов в оценке его облигаций. Однако все вышеупомянутые факторы должны помочь Русалу существенно улучшить кредитное качество, в связи с чем облигации имеют среднесрочный потенциал к росту (в перспективе год-два). Вероятное получение рейтинга также может привлечь инвесторов в бумаги Русал Братск-7.

Евраз (B1/B+/B+): восстановление продолжается; долг по-прежнему рефинансируется, а не погашается, но проблем для кредитного качества не предвидится как минимум до 2013 года; рублевые выпуски все еще интересны

Вчера Евраз опубликовал финансовые результаты своей деятельности за 2010 год в соответствии с МСФО. Данные отчетности говорят о продолжающемся восстановлении кредитного качества по многим направлениям: по итогам года растут показатели P&L, соответственно улучшается рентабельность бизнеса и сокращается долговая нагрузка. Роста удалось добиться не только за счет роста цен на продукцию на глобальных рынках, но и за счет увеличения доли конечной продукции в выручке, а также улучшения дистрибьюторской сети.

Евразу, несмотря на то, что он пока не меняет свою стратегию максимально возможных инвестиционных вложений и рефинансирования долгов, нежели их погашения, удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток в размере USD240 млн. (см. таблицу). Соответственно, совокупный объем долга практически не сократился за прошедший финансовый год: на конец 2009 года он составлял USD8.0 млрд., а на конец 2010 – USD7.9 млрд.

Несмотря на высокое значение валового долга, Евраз активно работает над структурой своего кредитного портфеля: за счет облигаций (по RUB15 млрд. в марте и ноябре с офертами через 3 и 5 лет), кредитов банков (USD1.6 млрд. сроком на 4-5 лет) и экспортных агентств (USD950 млн. на 5 лет) ему удалось практически полностью снять проблему краткосрочного долга. Ближайшие крупные погашения предстоят лишь в 2013 году. Кроме того, доля облигаций составила на конец года почти 60% в совокупном долге, а всего необеспеченного долга – около 96%. Впрочем, 2/3 всего долга по-прежнему подвержено ограничениям имеющихся ковенантов.

Всего в 2011 году наступает срок погашения по USD625 млн. долга (около RUB17.7 млрд. на сегодняшний день), большая часть которых наступила уже в завершившемся 1К 2011. Насколько мы понимаем, проблем с данными долгами у Евраза не возникло, а потому в 2011 году мы вряд ли увидим металлургический холдинг на рынке публичных заимствований, по крайней мере, если не будет новых крупных приобретений.

В 2011 году инвестпрограмма холдинга составит USD1.24 млрд. (против USD830 млн. в 2010). Как заявлял недавно CFO Евраза, увеличение инвестиций стало возможным в результате улучшения финансового положения и, соответственно, ослабления ограничений, накладываемых ковенантами.

Что касается планов на 2011 год, то в 1К 2011 компания прогнозирует собственную EBITDA на уровне USD725-800 млн. (до этого посткризисный максимум наблюдался в 3К 2010 – USD760 млн.). К середине 2011 года планируется также снизить «Чистый долг/EBITDA» до 2.4-2.9х, что при нынешних 3.1х (на конец 2010) видится нам вполне реальным. В таком случае мы считаем вероятным и повышение рейтингов Евраза до категории double-B.

По результатам завершившегося 2010 года мы сохраняем нашу высокую оценку кредитного качества Евраза, а потому считаем, что его рублевые облигации имеют потенциал к росту. В силу чересчур узких спредов в металлургическом секторе, возможно снижение доходности длинных выпусков ЕвразХФ-2, 4. Еврооблигации Евраза торгуются вплотную к бумагам Северстали и Алросы, а потому мы не видим дальнейшего потенциала роста их стоимости.