РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций сохраняет оптимизм. Котировки Russia30 подросли примерно на 1/8 п. п. до 116,625%.

Пропорциональный рост показали корпоративные бумаги, повышенным спросом вновь пользовались долги Вымпелкома (см. Темы российского рынка).

5-летний CDS спред на Россию по-прежнему держится в районе 130 б. п.

Сегодня главное событие дня – данные по рынку труда США, тем не менее мы не думаем, что они могут изменить отношение инвесторов к российскому рынку в худшую сторону.

Рублевый долговой рынок. Предсказуемый рост в ОФЗ (+20–50 б. п.) и корпоративных облигациях первого-второго эшелонов (+10–15 б. п.) на волне отсеченного спроса после аукциона ОФЗ и ожидании пенсионных денег.

Офшорные ставки сохраняют стабильность. Вчера были видны попытки «продавить» кривую CCS/NDF на 5–10 б. п. вниз, однако сегодня с утра годовой NDF по-прежнему показывает рублевую ставку чуть выше 4,20%, 5-летний контракт – около 4,35%. Очень похоже, что это локальное дно.

Курс рубля вновь начал укрепляться на фоне возобновления роста цен на нефть и, возможно, пересмотра в меньшую сторону объема целевых валютных интервенций ЦБ с началом нового месяца. Сегодня с утра корзина держится в районе отметки 33,70 RUB/Bkt. Дальнейший рост рубля, на наш взгляд, вероятен.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Без перемен в преддверии Payrolls

Еще один день прошел без ярко выраженных тенденций на глобальных рынках. Главное, что стоить отметить, это по-прежнему сильный аппетит инвесторов к риску и возобновление роста цен на нефть (WTI – 107 долл./барр., Brent – 117 долл.). В такой ситуации шансов на негативную динамику стоимости российских активов немного.

В остальном ситуация остается спокойной в преддверии сегодняшней публикации данных по рынку труда США. Фондовые индексы демонстрируют разнонаправленную динамику, евро немного подрос на ожиданиях повышения ставки ЕЦБ 7 апреля, но затем скорректировался вниз до 1,417 долл.

Стоит отметить, что консенсус-прогноз по мартовским Payrolls составляет 190 тыс. и по версии Bloomberg, и по версии Reuters, однако, судя по комментариям в СМИ, рынок готов и к более высоким цифрам, поэтому рост числа рабочих мест должен серьезно превысить 200 тыс., чтобы это стало приятным сюрпризом для инвесторов.

Доходность UST стабильна, но «ястребы» из ФРС продолжают наступление

Ставка UST10 продолжает колебаться между отметками 3,40% и 3,50% (3,47% на сегодняшнее утро). Рынок по-прежнему не может определиться с трендом, между тем «ястребы» из ФРС продолжают активно высказываться за скорое сворачивание монетарных стимулов. В частности Reuters со ссылкой на WSJ цитирует Нараяну Кочерлакоту из ФРБ Миннеаполиса (голосует в FOMC), который сказал, что к концу 2011 года ставка ФРС может быть повышена на 3/4 п. п.

В этой связи будет любопытно узнать мнение вице-председателя ФРС Уильяма Дадли, чье выступление ожидается сегодня. а данный момент неясно, насколько под влиянием «ястребов» сместился консенсус FOMC со времени последнего заседания, когда весь комитет в полном составе (включая Кочерлакоту) голосовал за продолжение QE в прежних объемах. Очень похоже, что ближайшее заседание FOMC будет интересным, и мы не исключаем, что будут сюрпризы.

Стоит отметить, что, на наш взгляд, завершение QE уже заложено в котировки US Treasuries (хотя непредсказуемое влияние выпадающего спроса трудно оценить). Куда больше нас беспокоит возможное падение спроса на рисковые активы, которое может последовать за сворачиванием программы количественного смягчения.

Европейская сага продолжается

Между тем европейский кризис продолжает развиваться своим чередом. Вчера результаты стресс-тестов ирландских банков показали, что они нуждаются в дополнительных вливаниях в капитал в размере 24 млрд евро. Как сообщает Reuters, если правительство предоставит банкам эти средства, то долг Ирландии вырастет с нынешних 100% ВВП до 111% ВВП. Поэтому все громче звучат голоса о том, что часть расходов на рекапитализацию придется оплатить держателям долга, причем, возможно, что даже и «старшего».

Из других европейских новостей – ЕЦБ снимает рейтинговые ограничения по залогам, принимаемым от ирландских банков (это сделано на случай дальнейшего снижения рейтингов Ирландии), однако ЕЦБ, вопреки ожиданиям, отказался одобрить специальную программу среднесрочного фондирования для банков Ирландии из-за разногласий в руководстве.

Стоит отметить продолжение расширения кредитных спредов по долгам проблемных европейских стран. В частности, 5-летний CDS-спред на Португалию расширился до уровня 580 б. п., это всего лишь на 64 б. п. меньше, чем спред по ирландскому долгу. В этой связи ожидаемое повышение ставки ЕЦБ может стать последней каплей, которая подтолкнет Португалию к «бэйлауту».

Вся эта ситуация напоминает тикающую бомбу, которая неизвестно когда может «рвануть». Тем не менее рынки пока склонны игнорировать все.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Евробонды Вымпелкома заметили, выпуск VIP2018 отстал

В последние дни наконец-то появился спрос на евробонды Вымпелкома, о недоцененности которых мы пишем уже некоторое время. Кривая доходности еврооблигаций этого эмитента в последние дни начала сокращать спред к долгам Евраза и Северстали. Тем не менее процесс этот идет неравномерно, и выпуск VIP2018, на наш взгляд, на 10–15 б. п. выбивается из общей кривой.

Мы рекомендуем VIP2018 к покупке, полагая, что спреда к металлургическим компаниям быть не должно, однако, помимо этого, выпуск VIP2018 по z-спредам смотрится недооцененным относительно VIP2021.

Из других интересных бумаг нам по-прежнему нравится выпуск TRUBRU2018, которые предлагает спред к Evraz2018 в размере чуть менее 100 б. п. Справедливое значение, на наш взгляд, не больше 50 б. п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки неплохо укомплектованы ликвидными активами

Как мы и полагали, ОБР-18 в рамках вчерашнего аукциона разошлись как горячие пирожки: спрос по номиналу составил 28,1 млрд руб. при объеме предложения в 25,0 млрд руб. В результате заявки в объеме 24,3 млрд руб. по номиналу были удовлетворены, а выручка в рамках аукциона составила 24,1 млрд руб. Расчеты будут завершены сегодня, однако это вряд ли окажет давление на состояние чистой ликвидной позиции банковского сектора.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро пятницы составила чуть менее 1,4 трлн руб. С сегодняшнего дня вступает в силу решение ЦБ о повышении нормативов обязательного резервирования, однако, по нашим оценкам, это приведет к оттоку ликвидности не более чем в 40 млрд руб.

Стоимость заимствования для банков первого круга на рынке МБК в четверг не претерпела каких-либо значимых изменений. Диапазон колебаний ставки по кредитам o/n составил 2,5–3,3%, а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,15–3,25%, однако причины для перманентного повышения границ диапазона отсутствуют.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Евраз: результаты за 2010 г. по МСФО подтверждают улучшение кредитного профиля. «На горизонте» – повышение рейтингов

Новость: Евраз опубликовал ожидаемо сильные результаты за 2010 год по МСФО. Основные моменты, на которые мы бы хотели обратить внимание:

- Восстановление денежных потоков на фоне роста спроса и цен на сталь. Выручка Евраза в 2010 году увеличилась на 37% на фоне восстановления спроса на сталь в мире – на 23% за счет цен и на 14% за счет возросших объемов реализации. При этом на фоне опережающего роста внутреннего спроса доля поставок на российский рынок в структуре выручки Евраза от внешних покупателей выросла с 30% до 35%, а доля сортового проката увеличилась с 25% до 28%, заместив менее рентабельные полуфабрикаты (вклад в продажи сократился с 23% до 20). Благодаря улучшениям в структуре продаж, росту цен и достаточно высокой степени вертикальной интеграции норма прибыли EBITDA в целом за прошлый год выросла с 13% до 18%, при этом существенную поддержку общей прибыльности бизнеса оказал более чем 3- кратный рост EBITDA добывающего сегмента (около 40% общего показателя в 2010 г.).

-Снижение рентабельности в 4К10. В 4К10 норма прибыли EBITDA сократилась с 18% в 3К10 (согласно неаудированным данным) до 16% на фоне роста удельных издержек на производство полуфабрикатов на 4–9% к уровню предыдущего квартала. Мы полагаем, что в 2011 г. чувствительность Евраза к росту цен на сырье будет заметно ниже на фоне восстановления объемов добычи угля на собственных шахтах в 4К10 и роста «самообеспеченности» стального производства в России: в 2П10 собственная добыча коксующегося угля без учета поставок с Распадской покрывала 62% внутренних потребностей Евраза (в 1П10 – 54%). Ориентир менеджмента по EBITDA в 1К11 составляет 725–800 млн долл., что на 24–37% выше, чем в 4К10 (ориентир по рентабельности компания не раскрыла). Ранее представители компании давали ориентиры по EBITDA в 2011 г. в диапазоне 3–3,6 млрд долл. (см наш комментарий в ежедневном обзоре долговых рынков от 04 февраля 2011 г.).

-Изменение учетной политики. В прошлом году Евраз опять поменял учетную политику, вновь применив метод оценки некоторых классов основных средств по исторической стоимости. В отчете о прибылях и убытках изменения довольно существенно увеличили чистую прибыль за предыдущие периоды (2009 г., – см. таблицу с финансовыми показателями), однако не сказались на EBITDA.

- Положительный свободный денежный поток… По итогам года свободный денежный поток Евраза был в «зеленой» зоне (286 млн долл.). Объем капитальных расходов составил около 830 млн долл., что несколько ниже прежних ориентиров компании (950 млн долл.). В 2011 г. Евраз планирует потратить на инвестиции порядка 1,2 млрд долл. Кроме того, Евраз может возобновить выплату дивидендов по итогам 1П11 (за 2010 год дивиденды выплачивать не планируется). Несмотря на рост расходов, мы полагаем, что компания будет иметь положительный свободный денежный поток и в текущем году, что позволит сократить общий уровень долговой нагрузки: в начале февраля СМИ приводили слова финансового директора Евраза о том, что компания сможет направить на погашение долга в 2011 году 0,4–1 млрд долл. Помимо роста выручки и прибыли поддержку свободному денежному потоку, вероятно, окажет сокращение вложений в оборотный капитал: по оценкам руководства, данным в ходе телефонной конференции, компания ориентируется на дополнительное увеличение в 2011 г. на 200 млн долл., тогда как в 2010 г. инвестиции в оборотный капитал составили почти 1,3 млрд долл. (более половины годовой EBITDA).

-… и улучшение кредитных метрик. В относительном выражении долговая нагрузка компании сократилась с 5,9х по уровню «Чистый долг/EBITDA» в 2009 г. до 3х по итогам прошлого года. По оценкам компании, в 1П11 показатель снизится до 2,4х-2,9х, а среднесрочной перспективе Евраз видит для себя комфортным уровень в 2х. Объем короткого долга Евраза на конец года был меньше 10%: погашения в 2011 и 2012 гг. составляют 625 млн долл. и 308 млн долл. соответственно. Довольно существенный объем выплат приходится на 2013–2015 гг.: более 2 млрд долл. ежегодно. Мы не исключаем, что Евраз может рефинансировать часть этих выплат на рынке – однако эту задачу компания вряд ли будет решать в ближайшие 1,5 года.

- Возможная продажа доли в Распадской – потенциальный драйвер улучшения кредитного профиля. В ходе конференц-звонка менеджмент не добавил ничего нового относительно возможной продажи Евразом доли в Распадской. По нашим оценкам, продажа пакета (40%) по рыночной цене принесет Евразу около 2,1 млрд долл. (по котировкам на вчерашнее закрытие). Если предположить, что эти средства будут потом направлены на сокращение долга, показатель «Чистый долг/EBITDA» может снизиться до 2,1х.

- Хорошие результаты – повод для позитивных рейтинговых действий? В целом, учитывая, что ключевые цифры по долгу и прибыли, а также прогнозы на 2011 год, уже озвучивались менеджментом ранее, результаты не добавили ничего существенно нового к общей картине кредитного профиля Евраза. Мы не исключаем, что публикация позитивной отчетности может повлечь позитивные рейтинговые действия в отношении компании. Сейчас рейтинг Евраза имеет позитивный прогноз от Moody’s и Fitch, при этом Moody's в пресс-релизе указывало на возможность повышения, если по итогам 2010 года уровень «Чистый долг/EBITDA» будет ниже 3,5x и у агентства будет уверенность, что компания сохранит запас по ковенантам и по итогам 2011 года (уровень долговой нагрузки сократится до 3x по «Долг/EBITDA»).

Комментарий: Мы не думаем, что возможное повышение рейтинга отразится на котировках евробондов Евраза, учитывая что они и так торгуются почти без спреда к выпускам Северстали, имеющей рейтинг категории «Double B» от двух агентств (S&P и Moody’s). В то же время рублевые бумаги Евраза по-прежнему сохраняют потенциал снижения доходности с текущих уровней (торгуются без дисконта по доходности к выпускам Мечела, который, на наш взгляд, является более слабым кредитом). Не исключено что позитивные рейтинговые действия приведут к росту лимитов на бумагу, что позволит устранить существующую неэффективность в ценообразовании.

Отчетность МРК и Ростелекома за 2010 г. по МСФО: первое представление о финансовых показателях объединенной компании

Новость: Семь МРК и Ростелеком накануне опубликовали финансовую отчетность за 2010 г. по МСФО, которая позволяет судить о финансовом состоянии объединенной компании. Агрегированная выручка восьми компаний составила 292 млрд руб., или порядка 9,6 млрд долл., что сопоставимо с результатом ОАО «Вымпелком» за прошлый год (выручка Vimpelcom Ltd. выше – на уровне 10,5 млрд долл.). Агрегированный показатель EBITDA составил 89 млрд руб. (2,9 млрд долл.), маржа EBITDA – 30,6%. Совокупная чистая прибыль за 2010 г. достигла 32 млрд руб. Общий долг МРК и Ростелекома на 31 декабря 2010 г. составил 136 млрд руб., чистый долг – 123 млрд руб. Показатель «Чистый Долг/EBITDA» на конец 2010 г. оценивается на уровне 1,4х. Для сравнения: «Чистый долг/EBITDA» МТС по итогам 9М10 был ниже 1х.

Комментарий: Мы отмечаем, что консолидированные показатели выручки, EBITDA и чистой прибыли Ростелекома после присоединения МРК будут несколько отличаться от агрегированных данных за 2010 г. в результате учета внутригрупповых расчетов, а также консолидации показателей приобретенной в 1К11 компании «Национальные Телекоммуникации» (НТК). В то же время в целом финансовые показатели объединенной компании должны быть близки к консолидированным цифрам по МРК и Ростелекому. На первый взгляд, кредитный профиль новой компании выглядит вполне устойчиво: мы полагаем, что Ростелеком при желании сможет рассчитывать на кредитные рейтинги на уровне мобильных операторов связи или, учитывая фактор господдержки, выше – в пределах «ВВ»–«ВВВ-».

Согласно официальной информации (пресс-релиз на сайте Ростелекома (http://www.rt.ru/press/news/detail.php?ID=200081), предположительно сегодня должно завершиться присоединение региональных компаний к Ростелекому после внесения записи в ЕГРЮЛ о прекращении их деятельности. Как следствие в ближайшее время обращающиеся на рынке облигации МРК будут конвертированы в облигации Ростелекома с аналогичными параметрами. Учитывая высокие купонные ставки и небольшую дюрацию всех оставшихся в рынке бондов МРК, мы не ожидаем какого-либо роста активности в этих бумагах после конвертации и «смены названия» – скорее всего, большинство держателей предпочтут оставить их в портфелях до погашения. В то же время в случае нового предложения долга ориентирами для бондов Ростелекома, на наш взгляд, могли бы стать как кривая МТС, так и бумаги квазигосударственных компаний (ФСК, РЖД).