Денежный рынок

На круги своя

По итогам пятничных торгов рубль практически не изменился к корзине, начав день заметным укреплением, которое стабилизировалось возле уровней закрытия среды. Ставки на денежном рынке оставались высокими – ставка однодневного депозита в конце дня составляла 3.3-3.5 %. Но судя по накачке ликвидностью (за два дня пришло порядка 300 млрд руб.), ситуация скоро нормализуется. Кроме того, динамика рынка долга показывает, что в настоящий момент участники рынка не придают большого значения незначительному росту, в большей степени их интересует стабильность ставки РЕПО.

Внутренний рынок

Позитивная динамика. Уралкалий доразместил 10 млрд руб.

ОФЗ

Государственные бумаги показали вчера положительную динамику. Кривая доходности ОФЗ на всех сроках сместилась вниз на 5-10 б.п. Выпуски, которые мы рекомендуем в Мониторе ОФЗ, оказались среди лидеров роста. В 25077, 26203 и 25075 все еще сохраняется потенциал сужения спрэда к собственной кривой. Однако мы не исключаем, что значительный оборот и ценовая динамика были вызваны эффекту конца квартала и window dressing.

Первичный рынок

На первичном рынке разместился ВЭБ-9 – 15 млрд руб. разошлись в 36 сделок, что резко контрастирует с более чем 170 сделками по выпуску Почты России днем ранее на объёме 7 млрд руб. По-видимому, ВЭБ был интересен крупным держателям бумаг.

Также интересно доразместился Уралкалий-1: мы видели две сделки по 100% (8.42% yield) объёмом по 5 млрд руб. в режиме РПС. Напомним, что в феврале эмитент разместил 30 из 50 млрд руб. выпуска, теперь осталось разместить еще 10 млрд руб.

Вторичный рынок

На вторичном рынке спросом пользовались длинные выпуски: ВК-Инвест6 (MD 3.45/0.15 %/yield 8.33/-4 б.п.), МТС 08 (MD 3.55/0.05 %/ yield 8.11/-1 б.п.). Хорошо подросли бумаги АЛРОСЫ: АЛРОСА 23 (MD 3.3/0.19 %/ yield 8.06/-6 б.п.). В целом вчера оборот торгов достиг рекордного значения – 60 млрд руб., с учётом доразмещения – Уралкалия 50 млрд рублей. Мы связываем такую активность с концом квартала.

Глобальные рынки

Обнадеживающая статистика по рынку труда

Как мы уже писали, на внешних рынках заметно усиление разговоров относительно перспектив ужесточения денежно-кредитной политики. В США представители ФРС публично дискутируют о необходимости старта реализации «exit strategy» из программы «количественного смягчения» и постепенного повышения базовой ставки. По другую сторону Атлантики ситуация похожая: вчера в еврозоне вышла предварительная оценка инфляции за март, которая составила 2.6 % при ожиданиях 2.4 %, что заметно превышает 2 %-ный целевой уровень ЕЦБ, что, следовательно, должно ускорить ужесточение монетарной политики и в еврозоне.

На этом фоне любая значимая макростатистика неизбежно сказывается на прогнозах вероятности отмены стимулирующих мер. В частности, сегодня Минтруда США опубликует важную статистику по рынку труда США за март, и в ее ожидании рынки активно реагируют на любые предварительные данные по этому вопросу. Последняя недельная статистика перед официальным подведением итогов оказалась лучше ожиданий и продемонстрировала пусть и небольшое, но дальнейшее снижение числа первичных заявок по безработице. Соответственно, появилась надежда на сильный отчет по рынку труда за март, и усилились опасения по поводу уменьшения программы выкупа активов Федрезервом.

На фоне спекуляций о сворачивании QE II кривая UST сдвинулась вверх, особенно на коротком участке кривой: краткосрочные облигации в большей степени участвуют в программе.

Российские еврооблигации: суверенный спрэд сузился

На рынке суверенных облигаций вчера можно было наблюдать нетипичную картину: ставки российских евробондов падали на фоне роста доходностей treasuries. Во многом такая динамика обязана тому, что американские доходности выросли на положительной статистике, а не на ослабевании негативных факторов, как это было в течение марта. На этом фоне спрэд RUS’30 к UST 10 сузился до 117 б.п., и утром доходности обеих бумаг демонстрируют боковую динамику.

Корпоративные еврооблигации ведут себя более осторожно, демонстрируя разнонаправленную динамику, что скорее обусловлено вчерашним закрытием квартала, нежели фундаментальными факторами.

Сегодня мы ожидаем слабую активность до публикации отчета по рынку труда в США в 16.30 по московскому времени, и обращаем внимание на узость суверенного спрэда: в случае публикации очень хорошей макростатистики российские еврооблигации могут оказаться под давлением.

Корпоративные новости

Евраз: кредитные метрики ожидаемо усиливаются, потенциал роста - в длинных бондах

Событие

Вчера Евраз опубликовал основные финансовые показатели за 4-й квартал и 2010 год в целом, а также провел телеконференцию с участниками рынка.

Евраз (В+/В1/В+) показал ожидаемо сильные финансовые результаты за 4-й квартал и весь 2010 год, в том числе подтвердил наши надежды на двукратное сокращение долговой нагрузки до уровня Чистый долг/EBITDA в 3Х.

Менеджмент подтвердил приверженность консервативной финансовой политике, в рамках которой предполагается снижение показателя «Чистый долг/EBITDA» до уровня менее 2X в среднесрочной перспективе.

Предлагаем инвесторам обратить внимание на длинные выпуски серий 2 и 4, которые торгуются практически на том же уровне, что и бонды Мечела (-/В1/-) – эмитента с наиболее высокой долговой нагрузкой в металлургическом секторе. Спрэд между выпусками Евраза и Мечела, на наш взгляд, должен составлять около 30 б.п.

Комментарий

Опубликованную отчетность Евраза можно оценить как ожидаемо сильную:

- Восстановление спроса на стальную продукцию позволило компании увеличить годовой объем реализации на 37 % до $ 13.4 млн, рост за 4-й квартал 2010 составил 9 % по отношению к соответствующему периоду 2009 года.

- Проводимая компанией работа над повышением эффективности за счет операционных улучшений благоприятно отразилась на показателях операционной рентабельности: EBITDA margin за год вырос с 13 % до 18 %.

- Наличие положительного денежного потока позволило компании двукратно увеличить объем инвестиций в 2010 году – до $ 832 млн.

Кредитный профиль компании значительно усилился:

- Воспользовавшись благоприятной рыночной конъюнктурой, Евраз рефинансировал в 2010 году краткосрочную задолженность на $ 3.6 млрд со сроками погашения в 2010-2011 гг.:

- эмитент разместил в марте и ноябре два рублевых выпуска облигаций на 30 млрд руб.;

- привлек в мае пятилетний кредит Газпромбанка на $ 950 млн;

- в июле – четырехлетний кредит Nordea Banka на $ 404 млн;

- получил четырехлетнюю возобновляемую линию на 300 млн канадских долларов в сентябре 2010 года,

- а также привлек пятилетний синдицированный кредит на $ 950 млн в ноябре 2010 г.

- Благодаря двукратному росту показателя EBITDA, а также сильной ликвидной позиции ($ 282 млн на конец 2010 года), показатель «Чистый долг/EBITDA» компании сократился с 5.9Х до 3.0Х.

В пресс-релизе и на телеконференции, сопутствующих публикации отчетности, руководство компании указало, что по итогам 1-го квартала ожидает получить $ 725-800 млн EBITDA (на 25-37 % выше, чем в 4-м квартале 2010 г.), и отказалось комментировать ситуацию с продажей доли в Распадской.

Влияние на рынок

Сильная финансовая отчетность Евраза была ожидаема рынком (см. наш «Ежедневный обор долговых рынков» от 19 января 2011 года), и поэтому вряд ли сможет оказать влияние на котировки обращающихся выпусков облигаций этого эмитента. На наш взгляд, наиболее важным является намерение менеджмента придерживаться умеренной долговой политики и снизить показатель «Чистый долг/EBITDA» до уровня менее 2Х в среднесрочной перспективе.

Обращающиеся облигации Евраза (В+/В1/В+) за прошедший квартал показали впечатляющую динамику: снижение доходности выпусков составило 103-110 б.п. В настоящий момент выпуски этого эмитента на дюрации 1.7 года торгуются с доходностью чуть выше бондов Северстали (ВВ-/Ва3/В+), что, на наш взгляд, справедливо с точки зрения текущих кредитных метрик эмитентов.

Инвесторам мы предлагаем обратить внимание на длинные бонды Евраза, которые торгуются практически на том же уровне, что и бонды Мечела (-/В1/-) – эмитента с наиболее высокой долговой нагрузкой в металлургическом секторе. Спрэд между выпусками Евраза и Мечела, на наш взгляд, должен составлять около 30 б.п.

НЛМК: слабые результаты за 4-й кв., кредитное качество не пострадало

Событие

НЛМК (BBB-/Ba1/BB+) опубликовал финансовые показатели по US GAAP за 4-й квартал и 2010 год в целом. Результаты оказались несколько хуже рыночного консенсус-прогноза, однако с точки зрения кредитного качества отчетность подтвердила исключительно сильные метрики НЛМК.

Комментарий

Основным разочарованием по итогам 4-го квартала года для нас оказалось снижение EBITDA почти на 30 % в условиях относительно стабильных производственных показателей и цен. Рентабельность по этому показателю опустилась до 21.8 % - минимального уровня со второго квартала 2009 года.

С другой стороны, по итогам года ситуация не выглядит столь драматично. Выручка компании за весь 2010 год выросла на 36 % и составила $ 8.4 млрд благодаря восстановлению цен, увеличению продаж продукции с высокой добавленной стоимостью и росту объемов производства. EBITDA увеличилась на 63 % до $ 2.3 млрд, чистая прибыль выросла почти в шесть раз до $ 1.3 млрд. Рентабельность EBITDA по итогам года увеличилась на 5 п.п. до 28 %.

Компания сохраняет низкую долговую нагрузку, комфортный график ее погашения и значительный запас ликвидности:

- Общий долг компании по итогам 2010 года составил $ 2.6 млрд, при этом чистый долг - $ 1.6 млрд. Показатель «Чистый долг/EBITDA» остается комфортно низким, не превышая 1Х.

- Доля долгосрочной задолженности по отношению к совокупному кредитному портфелю превышает 80 %.

- Подавляющая часть задолженности представлена выпусками трехлетних рублевых облигаций совокупным объемом 25 млрд руб., размещенных в конце 2009 – начале 2010 годов, а также пятилетним займом, привлеченным в 2008 году по ставке LIBOR+1.2 %.

Влияние на рынок

В настоящий момент рублевые облигации НЛМК торгуются с доходностью 6.4-6.8 % на дюрации около 1.5 лет и представляют премию к ОФЗ порядка 100 б.п., которая является одной из самых низких в металлургическом сегменте рынка и, на наш взгляд, не предполагает потенциала сокращения.