СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В фокусе Германия. Вчерашний день прошел под знаком минимальной активности на рынках – торги в США не проводились в связи с праздником, новостной поток в Европе также был крайне скудным. Сегодня в центре внимания окажется германский индекс экономических настроений ZEW, а завтра – данные по инфляции в Германии и США. Предстоящие выборы в Италии (и возможный приход к власти коалиции с участием бывшего премьер-министра Сильвио Берлускони), а также обсуждающиеся в США бюджетные меры, необходимые для предотвращения автоматического секвестра бюджета, скорее всего, до конца недели останутся доминирующей темой на рынке и будут сдерживать рост котировок.

В США вчера был выходной. Вчера биржи США были закрыты по случаю государственного праздника. Как следствие, в долларовом сегменте российского долга сделок практически не совершалось, а все ценовые изменения носили исключительно технический характер. В результате спред российского бенчмарка остался на отметке 107 б.п., цена Russia’30 (YTM 3,07%) также не изменилась (124,3% от номинала). В первом эшелоне в небольшом минусе закрылись длинные евробонды Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) опустились в цене на 20 б.п. и 30 б.п. соответственно. В банковских выпусках отрицательную динамику продемонстрировали выпуски ВТБ, VTB’22 (YTM 5,9%) подешевел на 40 б.п., VTB’35 (YTР 2,4%) – на 30 б.п. Во втором эшелоне заметных ценовых колебаний не зафиксировано. Сегодня утром внешний фон неоднозначный, и мы не ожидаем резких движений рынка на открытии: азиатские площадки торгуются в минусе, тогда как фьючерсы на американские индексы показывают незначительный рост.

Внутренний рынок

Продажи госбумаг продолжаются. В первом эшелоне вчера зафиксированы умеренные продажи вдоль кривой РЖД, самый ликвидный выпуск РЖД-15 (YTM 7,7%) подешевел на 15 б.п. Также довольно активно торговались выпуски ЮниКредит Банка, который вчера объявил о размещении выпусков БО-08 и БО-09 на 10 млрд руб.: ЮниКредит БО-06 (YTM 8,5%) и ЮниКредит БО-07 (YTM 8,5%) вчера выросли в цене на 15 б.п. В сегменте госбумаг продажи получили продолжение, однако объемы торгов немного сократились по сравнению с предыдущей сессией. Четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,1%) и пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,1%) потеряли в цене по 20 б.п., снижение остальных ликвидных бумаг составило в среднем 15 б.п. Сегодня Минфин объявит ориентиры для аукционов в среду, по графику доразмещаться будет шестилетний выпуск ОФЗ 26210 (YTM 6,7%) на 20 млрд руб. и четырнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,1%) на 9,9 млрд руб. Мы полагаем, что Минфин вновь не предложит премии участникам.

Лента дебютирует на долговом рынке. Вчера Лента (В+/-/-) объявила о планах разместить дебютный семилетний выпуск объемом 4 млрд руб. Параметры выпуска соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. Предварительно, книга заявок будет открыта с 25 февраля до 1 марта, размещение выпуска на бирже запланировано на 5 марта. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10–10,5%, что эквивалентно доходности к оферте через три года в размере 10,25–10,78% и спреду к кривой ОФЗ около 415–470 б.п. Схожий по дюрации и рейтингам эмитента выпуск ОКЕЙ-02 (YTM 9,9%) торгуется с доходностью 9,9% и премией к кривой госбумаг около 380 б.п. На этом фоне дебютное предложение Ленты выглядит интересно даже по нижней границе ориентира, однако окончательный вывод можно будет сделать лишь после проведения кредитного анализа эмитента (наш подробный комментарий к размещению будет опубликован в ближайшее время).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Пока без заметных изменений…

…поскольку период налоговых платежей только начинается. Объем средств в банковской системе с прошлой пятницы снизился на 16,7 млрд руб. до 856,4 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России подросли на 7,1 млрд руб. до 751,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 23,8 млрд руб. до 104,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 24 б.п. до 5,92%, поскольку давление на ликвидность вскоре, вероятно, усилится. Задолженность по РЕПО несколько увеличилась – до 1,12 трлн руб. и, возможно, продолжит рост. На этой неделе банкам предстоит вернуть средства в бюджет со своих депозитов, однако этот отток будет компенсирован новыми аукционами Федерального казначейства. Тем не менее налоговые платежи (НДС и акцизы) и размещение ОФЗ приведут к сжатию ликвидности, причем давление на банковскую систему, по нашему мнению, сохранится до конца февраля.

На валютных рынках штиль. Стоимость бивалютной корзины с прошлой пятницы поднялась на три копейки до 34,67 руб. на фоне спокойствия на мировых и внутренних валютных рынках. Рубль подешевел к евро на четыре копейки до 40,22 руб./евро, а по отношению к доллару – на две копейки до 30,13 руб./долл. Поскольку в ближайшие дни никаких важных новостей по состоянию экономики не ожидается, заметных колебаний валютных курсов, по нашему мнению, не произойдет. Таким образом, мы ожидаем, что изменения стоимости бивалютной корзины относительно текущего уровня будут незначительными.

МАКРОЭКОНОМИКА

Цены производителей снижаются четвертый месяц подряд

ИЦП снизился на 0,4% месяц к месяцу... Вчера Росстат опубликовал статданные по ИЦП за январь: цены производителей упали, причем снижение фиксируется уже четвертый месяц подряд. Показатель потерял 0,4% месяц к месяцу после снижения на 1,1% в декабре, но год к году темпы его роста остались прежними (+5,1%). Такая динамика вновь оказалась для рынка неожиданной. Консенсус-прогноз Интерфакса предполагал рост на 0,3% месяц к месяцу, а мы ожидали роста на 0,7%.

…но год к году его динамика не изменилась. В отчетном периоде цены производителей упали во всех секторах. В добывающем секторе они за месяц снизились на 0,1% после падения на 1,5% в декабре и замедлили рост год к году до 7,2% с 9,3% месяцем ранее. В частности, цены на природный газ и газовый конденсат упали на 5,4% месяц к месяцу, а цены на сжижение природного газа – на 10,5%. В то же время услуги по добыче нефти и газа подорожали сразу на 6,4% месяц к месяцу. Цены на добычу полезных ископаемых, используемых в производстве химикатов и удобрений, взлетели на 37,8% месяц к месяцу. В обрабатывающем секторе цены упали на 0,4% месяц к месяцу после снижения на 1,1% в декабре, но год к году ускорили рост до 3,7% с декабрьских 3,2%. В частности, было зафиксировано снижение цен в производстве кокса и нефтепродуктов (–3,5% месяц к месяцу), химическом (–0,4%) и металлургическом (–0,2%) производствах. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены опустились на 0,7% месяц к месяцу после снижения на 0,4% в декабре, однако год к году они ускорили рост до 8,6% год к году с 7% месяцем ранее.

Ожидаем возобновления роста ИЦП в краткосрочной перспективе. Цены производителей снижаются с сентября 2012 г. Однако мы считаем, что тенденция может измениться уже очень скоро. С одной стороны, цена Urals выросла приблизительно на 6% с начала года и остается на относительно высоком уровне, что может подтолкнуть цены в добывающем сегменте кверху. С другой стороны, согласно нашему прогнозу, российская экономика несколько ускорит темпы роста во 2 п/г 2013 г., что поддержит цены производителей в обрабатывающем секторе. Мы также ожидаем ускорения ИЦП в июле в результате индексации регулируемых тарифов, что прежде всего будет способствовать росту цен в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды. По нашей оценке, сочетание этих трех факторов может привести к росту ИЦП до пиковых 11% год к году летом текущего года. Мы прогнозируем рост цен производителей по итогам 2013 г. на 9,5%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЮниКредит Банк (ВВВ/-/ВВВ+): Дополнительный объем после небольшого перерыва

Еще два выпуска на 10 млрд руб. Вчера банк начал маркетинг еще двух выпусков биржевых облигаций серий БО-08 и БО-09 объемом 5 млрд руб. каждый. Заявки на участие в размещении планируется собирать с 19 по 20 февраля, а размещение на бирже предварительно намечено на 26 февраля. Срок обращения выпусков составляет три года, предусмотрена оферта через два года. Выпуски соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 8,1–8,3%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,26–8,47%.

Неоднозначный финансовый профиль. Финансовый профиль ЮниКредитБанка имеет ряд недостатков, основным из которых для локальных инвесторов, на наш взгляд, является политика привлечения ликвидности. Так, в последний год российская «дочка» Unicredit Group является для своей материнской компании нетто-поставщиком ликвидности, которую она привлекает на российском рынке, в том числе в ЦБ. На конец 1 п/г 2012 г. разница между размещенными в банках Группы и привлеченными от Группы средствами составляла порядка 87 млрд руб. Кроме того, доходы банка являются в значительной степени волатильными, а его деятельность сильно зависимости от небольшого количества крупных клиенов. Среди положительных особенностей финансового профиля банка мы отмечаем хорошее качество активов, позволяющее показывать весьма высокую рентабельность.

Предложена небольшая премия ко вторичному рынку. Недавно размещенные выпуски Юникредит БО-6/7 (YTP 8,46% на 26 мес.) торгуются с премией к ОФЗ порядка 240 б.п. и приблизительно на одном уровне со схожими по дюрации выпусками Росбанка. Ориентиры доходности нового выпуска предполагают спред к госбумагам в размере 245–265 б.п., таким образом, премия относительно вторичного рынка по верхней границе составляет порядка 25 б.п. Исходя из этого предложение выглядит привлекательным по всему предложенному диапазону, и мы полагаем, что книга заявок будет закрыта ближе к его нижней границе.

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-): Очередное пополнение капитала

Банк размещает субординированные рублевые бонды... После успешного размещения субординированного рублевого выпуска в декабре прошлого года МКБ предлагает рынку еще один субординированный бонд – серии 12 на 2 млрд руб. Срок обращения выпуска составит 5,5 года, оферта не предусмотрена. Сбор заявок на участие в размещении пройдет с 19 по 25 февраля, а размещение выпуска на бирже запланировано на 27 февраля. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 12,0–12,75%, что соответствует доходности к погашению 12,36–13,16%.

…используя возможность пополнить капитал. Если размещение пройдет в запланированные сроки, то есть до конца февраля, банк сможет получить разрешение на включение данного выпуска в капитал – с 1 марта не будет разрешено включать в капитал выпуски, не предусматривающие возможность их конвертации в акции. За 2012 г. МКБ нарастил активы на 34,4% (по РСБУ) до 322,8 млрд руб., при этом капитал банка, в том числе за счет субординированных займов, увеличился на 56,4%. По состоянию на 1 февраля 2013 г. норматив Н1 у МКБ составлял 12,81%, что заметно превышает минимально установленный уровень. Таким образом, МКБ не испытывает острой потребности в пополнении капитала, и с помощью размещения данных облигаций банк, по-нашему мнению, просто стремится создать запас для дальнейшего наращивания активов.

Интересно от середины диапазона. Находящийся в обращении субординированный МКБ-11 не обладает высокой ликвидностью и в настоящее время котируется на уровне 12,6%. Исходя из этого, в размещении имеет смысл участвовать, если доходность сложится не ниже середины предложенного ориентира.

НМТП (ВВ-/Ва3/-): Низкий прогноз финансовых результатов за 4 кв. 2012 г. и оптимистические ожидания в отношении операционной динамики 2013 г.

Руководство представило низкий прогноз финансовых показателей за 4 кв. 2012 г., но выразило оптимизм по поводу операционных объемов в 2013 г. Менеджмент НМТП обнародовал предварительные неаудированные показатели выручки и EBITDA за 2012 г. Полная отчетность за прошедший год будет опубликована в апреле. Исходя из предварительной информации выручка Группы по итогам года составила 32 млрд руб. (1,03 млн долл.), что означает снижение год к году на 2%. EBITDA компании выросла на 6% и достигла 18,3 млрд руб. (589 млн долл.). Кроме того, руководство НМТП дало оптимистический прогноз грузооборота на нынешний год. Так, ожидается, что грузооборот вырастет на 3–6% и достигнет 164–169 млн т.

В 2013 г. ожидается рост грузооборота на 3–6% год к году. Руководство компании придерживается оптимистических прогнозов грузооборота на 2013 г. и ожидает, что главным фактором роста показателя станет увеличение объемов перевалки нефтепродуктов, зерна, угля и железной руды. В то же время необходимо заметить, что оптимистические прогнозы на 2012 г. не сбылись, и рост грузооборота составил лишь 1,2%, то есть меньше, чем в среднем для российских портов. Предварительные результаты за весь 2012 г. указывают на слабые показатели 4 кв., а именно на снижение выручки и EBITDA соответственно на 9% и 19% год к году.

Неопределенность структуры собственности сохраняется. Транснефть, которая контролирует НМТП совместно с частной Группой «Сумма», пытается укрепить свои позиции в преддверии продажи 20-процентной госдоли в НМТП. Так, руководство Транснефти намерено заменить представителей Группы «Сумма» в НМТП, а именно генерального директора и председателя совета директоров. В этой связи вчера прозвучали заявления представителей Транснефти о том, что при текущей стратегии Группа НМТП после 2014 г. не сможет обслуживать свои долги. Судя по раскрытой ранее компанией информации, в 2013 г. ей необходимо погасить лишь 88 млн долл. долга, но в течение последующих четырех лет выплачивать по 490–575 млн долл. ежегодно. За счет операционной деятельности компания способна зарабатывать по 450–500 млн долл. (денежными средствами) в год, то есть она действительно сможет гасить долг самостоятельно лишь при минимальных расходах на инвестиции. При этом инвестиционная программа НМТП на 2014–2018 г. запланирована в объеме 1,1 млрд долл. Таким образом, для выплаты долга компании придется либо сокращать инвестиции, либо искать источники рефинансирования, которыми, по нашему мнению, вполне могут стать иностранные банки. К выпуску облигации НМТП БО-2 (YTM 8,7%) на текущих уровнях мы относимся нейтрально.