СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании новостей из Вашингтона. Основными темами на возобновившихся вчера после праздника биржевых торгах в США стало приближение объема государственного долга США к лимиту (пороговый уровень, предположительно, будет достигнут 31 декабря, однако первые последствия проявятся не раньше чем через несколько недель), а также возобновление переговоров о предотвращении бюджетного обрыва в 2013 г. На фоне отсутствия очевидного прогресса в решении последней проблемы инвесторы продолжили скупать UST. Активность участников рынка будет низкой до возвращения всех инвесторов с каникул 2 января. Сегодня в США будет опубликован индекс уверенности потребителей, однако здесь, скорее всего, обойдется без сюрпризов, а наиболее интересные данные (индексы промышленного производства в США, уровень безработицы в Германии и США) выйдут уже в следующем году. Торги сегодня и завтра также пройдут при низких оборотах.

Рынок на каникулах. Не будет преувеличением, если сказать, что рынок уже отдыхает: торговая активность остается крайне низкой, сделок совершается очень мало, а резких ценовых движений не наблюдается. Вчера в небольшом плюсе завершили день бумаги Сбербанка и ВЭБа, SBERRU’22 (YTM 4,2%), SBERRU’21 (YTM 4%), VEBBNK’25 (YTM 4,5%) и VEBBNK’22 (YTM 3,9%) подорожали в среднем на 15–20 б.п. Скромным ростом отметились бумаги ЛУКОЙЛа, однако изменения цен по большей части носили технический характер. Вчера мы подвели итоги уходящего года, в котором долларовый долговой рынок показал хорошую динамику, что позволило инвесторам неплохо заработать. Мы считаем, что российским игрокам есть смысл уходить на каникулы с нейтральным взглядом на рынок – некоторые краткосрочные риски, связанные с возможными понижениями суверенных рейтингов, в ближайшее время (период праздников в России) могут реализоваться. Сегодня утром внешний фон позитивный и предполагает открытие торгов в позитивном ключе: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Хаотичное движение котировок. Вчера объемы торгов выросли по сравнению со вторником, однако движение цен было хаотичным. В сегменте ОФЗ высокие обороты отмечены в десятилетнем выпуске ОФЗ 26209 (YTM 6,9%), подорожавшем на 25 б.п. Активно торговались также пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,1%), пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 6,5%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,8%), цены которых изменились незначительно. Из относительно ликвидных выпусков стоит выделить и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 6,5%), подешевевшие на 15 б.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента ряд сделок прошел в бумагах ЮниКредит Банка, в этот раз ЮниКредит Банк БО-02 (YTP 7,7%) подорожал на 35 б.п. РСХБ-05 (YTP 8,3%) потерял в цене 20 б.п., а РСХБ-17 (YTP 8,1%), наоборот, поднялся на 30 б.п. АФК Система-2 (YTM 8,9%) подешевел на 80 б.п. (причем объемы торгов в выпуске вновь были высокими), котировки ВТБ БО-06 (YTM 8,4%%) повысились на 30 б.п. В небольшом плюсе завершили день бумаги Металлоинвеста.

В 1 кв. 2013 г. акцент вновь будет смещен в сторону 10-15-летних бумаг. Вчера на сайте Минфина был опубликован график аукционов на 1 кв. 2013 г., в котором ведомство планирует разместить бумаг на 305,6 млрд руб. – лишь на 30 млрд руб. меньше, чем в 4 кв. 2012 г. Отметим, что запланированный совокупный объем привлечений на внутреннем рынке в 2013 г. составляет около 1 трлн руб., из которых 465 млрд руб. будет направлено на рефинансирование. В 1 кв. 2013 г. инвесторам будут предложены новые пяти-, десяти- и пятнадцатилетние бумаги, а первый в следующем году аукцион состоится 16 января, на котором Минфин будет размещать новый десятилетний выпуск на 25 млрд руб. В 2013 г. акцент вновь будет сделан на длинных бумагах: в 1 кв. 2013 г. объем предложения десятилетних бумаг составит порядка 103,4 млрд руб., пятнадцатилетних – 100 млрд руб. Учитывая, что это будут новые выпуски, мы не ожидаем давления предложения на вторичный рынок. Как отмечалось нами ранее, в текущем году Минфин занял около 720 млрд руб. путем доразмещения ОФЗ, а в следующем году объем привлечений, по нашему прогнозу, будет примерно таким же. С учетом выпуска ГСО и госгарантий объем внутреннего госдолга по итогам 2013 г. может составить 6,4 трлн руб.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Детский мир (NR): 12% годовых за гарантированный номинал

Наличие гарантии правительства Москвы... Напомним, что правительство Москвы своим постановлением №700-ПП от 13 сентября 2005 г. предоставило по выпуску облигаций ОАО «Детский мир – Центр» гарантию в размере 1,15 млрд руб., что полностью покрывает номинал выпуска и не распространяется на процентные платежи. Гарантия является безотзывной и отражена в долговой книге города Москвы на 1 декабря 2012 г.

…компенсирует слабые финансовые метрики. На наш взгляд, наличие гарантии города на номинал облигаций компенсирует слабое самостоятельное финансовое положение эмитента, деятельность которого в последние годы убыточна. Помимо гарантии, в актив данному выпуску можно занести сильную акционерную структуру эмитента: 75% акций компании находится в собственности АФК «Система», а 25%+1 акция принадлежит Сбербанку, который приобрел пакет в 2010 г. Несмотря на убытки, АФК «Система» пока не выражала намерение о продаже Детского мира, а наоборот, оказывает компании всяческую поддержку в расширении розничной сети и покупке активов (в июле 2012 г. компания приобрела у «Аптечной сети 36 и 6» сеть детских товаров Early Learning Centre). На Детский мир приходится лишь 2,6% от совокупной выручки Системы, однако по темпам роста продаж он является одним из лидеров среди активов холдинга, заметно опережая ключевые подразделения – МТС и Башнефть.

Привлекательная доходность при приемлемой ликвидности. При гарантированном возврате номинала выпуск ДМ Центр-1 предлагает в настоящее время доходность на уровне 11,8% на 29 мес., что соответстует спреду к ОФЗ в размере 540 б.п. и является, на наш взгляд, очень привлекательным уровнем. Для сравнения, остальные выпуски, в структуре которых присутствуют гарантии на погашение номинальной стоимости, котируются с доходностями ниже 10% на более длинные сроки. Кроме того, ДМ Центр-1 на их фоне выгодно отличается более высокой ликвидностью, хотя торговые обороты по нему объективно небольшие (от 2,5 до 4,5 млн руб. за день). Недостатком выпуска является его отсутствие в ломбардном списке ЦБ, однако, по нашему мнению, это компенсируется высокой доходностью.

Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-): Одобрена новая пятилетняя стратегия

По планам компании, в 2013–2017 гг. ее капзатраты составят 14% от выручки. Ростелеком объявил вчера о том, что совет директоров одобрил новую стратегию на 2013–2017 гг. Согласно принятому документу компания намерена увеличивать выручку в указанный период темпами, соответствующими рыночным, – в среднем на 6% ежегодно, а также удержать рентабельность по EBITDA на уровне 39% в 2017 гг. Эти прогнозы близки к показателям, заложенным в нашу модель Ростелекома. Так, мы ожидаем, что выручка компании будет расти в среднем на 4% в год, а рентабельность по EBITDA в 2017 гг. составит 39,7%. Отметим, что теперь Ростелеком планирует более умеренные капзатраты – они должны составить 14% от выручки в 2013–2017 гг. против 20%, значившихся в стратегии на 2011–2015 гг. и заложенных в нашу текущую модель.

Львиная доля инвестиций пойдет на широкополосный Интернет и платное телевидение. Около 60% капитальных инвестиций 2013–2017 гг. компания намерен направить на развитие сетей фиксированного ШПД, IP-телевидение и транспортных сетей. Ожидается, что традиционная выручка Ростелекома от фиксированной голосовой связи будет снижаться, поэтому компания ищет возможности компенсировать потери за счет фиксированного ШПД (в этом сегменте она лидирует с рыночной долей 39%) и IP ТВ. Также компания планирует 24% всей намеченной суммы инвестиций вложить в развитие сетей мобильной связи.

Слабое место – отставание на сотовом рынке. Новая стратегия Ростелекома выглядит вполне разумной, и мы сохраняем нашу в целом позитивную оценку фундаментального положения компании. Стоит отметить, что в долгосрочной перспективе слабым местом Ростелекома будут оставаться его второстепенные позиции на рынке мобильной связи (компания лишь пятая в России по размеру рыночной доли), учитывая возрастающее значение сегмента мобильного ШПД. Компания может попытаться усилить свое положение путем сделок M&A или создания партнерств (например, с Tele2), однако в ближайшее время приоритетом для Ростелекома будет завершение слияния со Связьинвестом (запланировано на 2013 г.). Недавно размещенный выпуск эмитента Ростелеком-11 котируется с премией к ОФЗ порядка 210 б.п., что в целом выглядит интересным уровнем для покупки. Однако привлекательность бумаги существенно ограничивается крайне низкой ликвидностью, а также большим навесом первичного предложения (у компании зарегистрированы облигации на 100 млрд руб.), что объясняется высокой долей краткосрочной задолженности у Ростелекома.